破发定增的统计特征 [page::2][page::4][page::5][page::6]

• 截至2016年9月30日，锁定期内定增数持续增加，破发比例总体较低但有波动。

- 2006-2015年有902例定增解禁时出现过破发，其中83%为一年期左右项目，350例为大股东参与。

• 破发案例以项目融资意图居多，占492例，其他包括资产收购、补充流动资金等目的。

- 约56%的破发案例锁定期内价差能修复，且更长期的定增破发价差修复率更高。

• 大部分破发最大浮亏集中在-40%以内，说明破发大多在增发价的0.6～0.7倍附近达到底部。

破发定增股价路径与收益表现 [page::7][page::8][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::19][page::20][page::21][page::22]

• 破发路径分为4种主要形态，情形1和情形2占大多数，通常破发股会先跌至底部再反弹回增发价。

- 约60%定增破发案例首次破发到最底部天数在60个交易日内。

• 37%的一年期左右破发定增在底部后的60个交易日内反弹回增发价，但仍有38%未能回升。

- 多数破发区间浮亏在15%以内，且破发区间的反弹超额收益高，胜率高，反弹前区间超额收益偏负。

• 破发股价在锁定期多次进出破发区间，超过77%的定增案例出现多个破发区间，尤其是一年以上锁定期区间。

破发抄底策略构建与参数分析 [page::23][page::24][page::25][page::26]

• 策略买入信号：股价跌破增发价一定比例(k1)后，个股向上突破增发价的(1+k1)倍时买入。

- 卖出信号包含止盈(k2)、止损(k3)和临时卖出（再次跌破增发价或到解禁）。

• 参数选取折衷考量，推荐买入比例k1=-15%，止盈k2=25%，止损k3=-20%。

- 参数敏感性测试显示，k1幅度减小易增加交易次数但降低收益，k2止盈中间值效果最佳，k3止损较深提高胜率及持仓。

策略回测表现 [page::27][page::28]

• 回测区间2013-01-01至2016-09-30期间，策略累计绝对收益达390.64%，累计超额收益171.49%。

- 策略绝对胜率为80.20%，最大回撤25.61%，超额收益最大回撤11.94%，盈亏比1.16。

• 策略收益主要集中在2015年中后期，适合温和震荡行情。

- 破发定增抄底策略优势明显，较传统持有至解禁策略交易机会更频繁，收益更优且回撤较小。

研究总结 [page::28]

• 破发定增解禁前回升至增发价的概率不高且年份波动明显。

- 抄底买入时点以股价反弹突破0.85倍增发价为宜。

• 策略适用温和震荡市场环境，在大跌行情下回撤较大，需注意风险管控。

证券研究报告详尽分析报告

一、元数据与概览

• 报告标题：基于定增破发抄底的策略研究——定向增发系列研究之五

- 作者：叶涛、研究助理欧阳廷婷

• 发布机构：招商证券

- 日期：2017年1月

• 研究主题：针对中国股市中定向增发（简称定增）股票破发现象，分析破发定增的特征、价差变化规律，并构建适配破发定增的抄底交易策略。

核心论点与目标

报告聚焦于“破发定增”——即定增价格之下的价格表现，对破发定增的数量比例、动态走势、收益特征、价格回弹时间进行了统计分析，挖掘破发定增的潜在投资价值。最终提出基于价格破发后一定幅度反弹买入的交易策略，通过参数调优，验证策略在2013年至2016年期间具备较好绝对收益及超额收益表现。作者核心结论是：

• 破发定增普遍存在，且多数破发股底部后存在明显回弹；

- 破发定增股票“破发就买入，持有至解禁”策略胜率有限，需基于破发区间做更合理的抄底交易设计；

• 报告推荐抄底买入阈值设为价格跌破增发价15%（即0.85倍增发价）后向上突破买入，同时配合25%的止盈和20%的止损阈值，可显著提升收益和胜率。

报告属于专题研究，定位于为策略设计和资产配置提供科学依据和实证支撑。

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二、逐节深度解读

2.1 破发定增的特征统计（页2，3，4，6）

• 关键论点：

- 破发定增数量持续增加，但破发比例波动较大，最高峰期破发比例可达60%以上；
- 2006年以来共有3063例定增案例，锁定期内破发的案例共计902例；
- 破发案例中大股东参与较少且1年期左右的增发案例占多数；
- 大部分破发案例底部最大浮亏控制在-40%以内，约80%破发案例最大浮亏低于此水平，极端年份如2007、2008年浮亏更大。

• 数据点解析：

- 图表显示锁定期定增数稳步增长（2006-2016年），但锁定期内破发定增数波动显著，破发比例呈周期性波动，峰值出现在2008、2011至2013年；
- 表3（页3）显示2006-2015年不同年份，持有到期破发的案例收益均低于未破发案例，且解禁时破发案例平均亏损超过20%；
- 最大浮亏分布（页6）显示，绝大多数定增锁定期间的最大回撤集中在-10%至-40%之间，极端亏损较少。

• 推理与意义：

- 锁定期定增股存在较大回撤风险，但底部浮亏有界，表明价格反弹空间存在；
- 破发并不直接决断最终收益，多数投资者需注意破发期间的投资时点；
- 大股东参与比例较低暗示该类定增破发对投资者信心影响较大，需策略性买卖。

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2.2 定增破发与到期收益 （页3，4，5）

• 关键论点：

- 破发的定增多数最终能回弹至增发价以上，但未回到增发价的案例仍占较大比例，平均浮亏达10%以上；
- 解禁前价差修复比例约56%，一年期左右的项目融资定增破发后修复比例不到50%；
- 不同增发目的导致修复比例差异显著，如壳资源重组（93.75%修复）回弹概率最高。

• 数据点解析：

- 持有到期平均收益率（页3）显示未破发的定增收益远优于破发，解禁时依旧破发的收益为负；
- 底部反弹能否回到增发价的时间分布分析显示多数底部反弹发生于60至120个交易日内，部分案例底部未回弹；
- 具体破发案例按目的分类，项目融资为最大类别（492例），但回弹修复比例仅48.17%。

• 推理与数据结合：

- 抄底破发定增存在一定风险，持有至解禁不一定获利，尤其是一年期左右和项目融资类定增；
- 投资者需要结合破发幅度和底部修复时间进行动态管理。

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2.3 破发定增锁定期股价走势（页11，12，13，14，15，16）

• 关键论点：

- 破发股价走势可划分为四种典型情形，涵盖从破发到底部再反弹至增发价或无法反弹的路径；
- 多数破发案例（约70%以上）属于破发后股价在锁定期内反弹回增发价区域的情形；
- 首次破发至底部距离多集中在60至120个交易日内；
- 底部至最后一次回到增发价的时间分布显示约37%一年期定增破发股能在底部60个交易日内涨回增发价。

• 数据点解析：

- 按实施年份统计的破发股价路径示意（页11、12）显示2007、2010和2011年破发后价格震荡明显，底部反弹弱；
- 首次破发至底部交易日分布（页13、14）指出超过一半案例60个交易日内达到最低点；
- 底部反弹至回增发价的比例及时间（页15、16）反映部分个股回升滞后或未回升。

• 意义阐释：

- 底部确认存在一定滞后，意味着破发后不宜急于抄底；
- 反弹路径形态多样，交易策略需动态捕捉和适度延迟确认信号。

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2.4 破发抄底潜在收益（页17）

• 研究结论：

- 破发后抄底收益空间大，破发幅度越大，未来绝对及超额收益越显著；
- 即使破发后不能完全回到增发价，股价反弹依然提供了不错盈利机会。

• 数据解析：

- 表内数据显示情形1、2（破发股到底部后反弹回增发价）其绝对收益率在20%-90%区间；
- 情形3、4（未回升股价）绝对收益平均20%左右，表明碎片化收益可观。

• 推断：

- 选择破发股票抄底，关注回弹幅度和时机至关重要；
- 投资者应利用价格反弹窗口实现收益最大化。

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2.5 破发区间的多重破发现象与价格波动特征（页19，20，21，22）

• 关键点：

- 多数破发股票在锁定期存在多重破发区间（77%案例>1个破发区间），多次穿越增发价上下震荡；
- 80%以上破发区间底部价格浮亏都不会超过-15%，表明破发区间大多震荡幅度有限；
- 破发下行区间超额收益率分布偏左，多数区间亏损，反弹区间超额收益率偏右，胜率高；
- 底部回弹至增发价过程时间多集中于20个交易日以内。

• 数据解读：

- 破发区间浮亏的集中趋势和交易日分布为构建买入信号和止盈模型提供了依据；
- 多次破发区间说明简单的“破发买入持有至解禁”策略难以控制风险。

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2.6 破发抄底策略构建与参数敏感性分析（页23，24，25，26）

• 策略设计：

- 买入时机：股价跌破增发价一定比例 $k1$（建议$-15\%$）后，待股价反弹突破$(1+k1)$倍增发价时买入；
- 卖出机制：
- 止盈比例 $k2$（推荐$25\%$）触发即卖出；
- 止损比例 $k3$（推荐$-20\%$）触发即卖出；
- 无触及止盈止损且未回涨到增发价，则在下一跌破或解禁时卖出。

• 敏感性结果：

- $k1$越严格（绝对值越大），交易机会减少，资金使用率下降，但回撤减小；
- $k2$止盈参数呈“拱形”收益表现，最佳在区间中部；
- $k_3$止损参数呈两端收益提升，较大绝对止损比例带来较高胜率和持仓数。

• 优劣分析：

- 破发区间策略相比单纯持有至解禁，交易机会更多，收益率和胜率均更好，回撤更小；
- 该策略在2013-2016年回测中表现优异，累计绝对收益达390.64%，累计超额收益171.49%，超额收益净值表现明显优于中证500指数。

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三、图表深度解读

• 图2（页2）：统计锁定期内定增数与其中的破发数及破发比例。蓝色面积柱按刻度从2006、2007至2016年持续拉升，表明市场定增规模扩大。红色柱和黑色折线显示破发定增的波动，2008年及2012年至2013年间破发比例显著高企，最高达到70%。说明定增市场存在周期性风险。
• 表格（页3）：详细列出历年实施定增数量、解禁时破发案例及锁定期内破发案例，包括对应的持有到期收益率。数据表明锁定期非破发定增收益明显高于破发定增，尤其是解禁时仍破发的案例表现极差（负收益超过20%）。
• 图6（页6）：最大浮亏区间占比，突出80%浮亏控制在-40%以内。这体现了合理的破发抄底买入区间选取——过早买入风险较大，过晚买入可能丧失时机。
• 图7（页7）和页8表格：解禁前20个交易日定增破发股表现出现平均负收益，说明在重大事件前市场预期调整带来价格压力。
• 图9（页9）：等权指数显示整体定增表现稳健，而破发定增指数整体较弱，支持报告观点：破发股更多适合捕捉低买高卖的交易策略而非长期持有。
• 图11（页11）：“四种股价走势情形”简明表达了破发定增价格的键点分析框架，为后续策略设计提供决策依据。
• 图19及相关表格（页19，20）：多重破发区间的概念和数量分布，超过三分之二的案例存在两个及以上破发区间，显示单次买入持有风险。
• 图24-26（页24至26）：参数敏感性三维曲线图，展示止盈、止损和买入阈值对策略收益、回撤和持仓个数的影响。曲线形态反映策略参数调整的权衡，便于投资者根据风险偏好调整。
• 图27、28（页27、28）：策略净值曲线与持仓个数，突出2015年7月后策略表现优异，且大幅超越中证500基准，实证其有效性。

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四、估值分析

本报告主要为策略分析研究报告，未涉及公司估值模型或行业估值对比。但通过收益率、胜率、回撤率等指标对策略潜在收益水平做了系统量化，对风险收益提供客观评估。

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五、风险因素评估

• 破发定增的回弹能力年份间差异显著，市场环境、政策调控及宏观经济均会影响策略表现；

- 市场急剧下跌阶段破发策略可能出现较大回撤，未对冲状态下风险较大；

• 选择合适的买入卖出参数极为重要，错误参数设置或过度频繁交易可能导致资金效率下降；

- 定增锁定期限制和解禁量波动可能影响流动性和价格表现，进而影响策略执行。

报告对风险意识表达充分，但对缓解措施主要依赖于参数调控和阶段性调整，未提出对冲或多策略组合的具体方案。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告通过大量历史数据验证策略有效性，但时间区间主要集中于2013-2016年，未来市场结构变化可能影响适用性；

- 多数统计围绕价格和收益展开，较少涉及基本面或流动性等其他风险因素；

• 破发区间的划分及参数确定有较强经验成分，机器学习或更复杂模型可能提供更优策略；

- 报告中部分年份（如2007、2010、2011年）破发定增表现差异较大，提示投资者需谨慎对待市场转折期策略执行风险。

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七、结论性综合

本报告系统分析了2006年至2016年期间中国A股定增破发现象，揭示破发定增股票普遍存在价格跌破增发价后反弹且绝大多数底部浮亏控制在-40%以内的市场特征。统计数据显示，破发后回弹风险显著且时间主要集中于60至120个交易日内。传统的“破发持有至解禁”策略赢利率有限，且存在较大浮亏风险。

基于对破发区间的深入划分和价格动态分析，报告提出“破发抄底”策略——即股价跌破增发价15%后，待价格反弹突破0.85倍增发价买入，配合25%止盈和20%止损。回测结果显示，该策略在2013年1月至2016年9月间累计绝对收益高达390.64%，累计超额收益171.49%，且胜率超过80%。该策略的优势在于利用多重破发反弹区间，降低持有期回撤，显著提升胜率和资金效率。参数敏感性分析为投资者提供了合理的取值区间和调控建议。

图表深刻揭示了破发定增价格走势的复杂性及破发反弹的规律性，支持实证性交易策略构建。该策略更适用于温和震荡的市场环境，且通过严格的买入卖出信号规避了暴跌时的过度风险。

总体来看，报告充分利用Wind资讯和招商证券自有数据库，结合金融工程方法，为定增市场投资提供了创新且科学的交易策略框架。报告立场客观，数据详尽，策略紧密围绕实证，具有较高的操作指导价值。

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报告