衍生品系列研究(一):基于波动率的IH期货及50ETF期权策略择时研究
创建于 更新于
摘要
本报告研究了基于波动率的IH期货和50ETF期权策略择时,发现单一趋势跟踪或卖期权策略表现有限,但两者负相关,合理组合可提升效果。隐含波动率(IV)及其变化率对策略择时效果显著,回测显示组合策略年化收益最高可达18.46%,夏普比率1.64,优于单策略表现,为衍生品策略择时提供实证依据 [page::0][page::6][page::7][page::8][page::12]。
速读内容
主要观点总结 [page::0]
- 单一基于50ETF期权卖期权策略或IH期货趋势追踪策略难以适应所有市场状况。
- 卖期权策略与趋势追踪策略呈现显著负相关,组合使用效果较好。
- 隐含波动率(IV)及其变化率对策略择时有显著正面影响,历史波动率和已实现波动率效果不明显。
期权策略构建及示意图 [page::4][page::5]
- 期权跨式组合与宽跨式组合策略的风险收益曲线通过图表1-4直观展示。




单策略表现及负相关性 [page::6]

- 趋势策略与卖期权策略单独净值表现均不理想,但两者收益周度之间负相关度较高。
- 波动较大时段负相关性更明显,说明组合可以降低风险。

波动率择时分析及分组收益 [page::7][page::8]


- 隐含波动率对卖期权策略收益区分度较高,波动率变化率对趋势类策略择时有效。
- 趋势策略表现随波动率变化存在明显规律,波动率上升时趋势策略表现较差,下降时表现较好。
组合策略构建与回测绩效 [page::8][page::9][page::10][page::11]
- 采用双均线系统结合隐含波动率指标构建两组策略,区分高低波动率环境下的跨式期权空头与IH期货多空头头寸。
- 第一组合策略年化收益18.37%,最大回撤14.86%,夏普比率1.45。

| 策略 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | Sortino比率 | Omega比率 | Calmar比率 |
|-----|-----------|-------------|----------|----------|-------------|-----------|------------|
| 第一组 | 18.37% | 12.15% | -14.86% | 1.45 | 19.51 | 1.24 | 1.23 |
- 第二组合基于隐含波动率和已实现波动率变化率细分策略,虽然年化收益下降但波动率降低,风险可控。


| 策略 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | Sortino比率 | Omega比率 | Calmar比率 |
|-------|-----------|------------|---------|---------|------------|----------|-----------|
| RVChg | 7.97% | 9.66% | -14.49% | 0.84 | 9.09 | 1.21 | 0.55 |
| RVChgR5 | 8.67% | 9.52% | -14.49% | 0.92 | 9.81 | 1.24 | 0.60 |
| IVChg | 11.36% | 9.83% | -14.49% | 1.15 | 12.46 | 1.29 | 0.78 |
| IVChgR5 | 13.90% | 10.09% | -14.49% | 1.34 | 14.69 | 1.35 | 0.96 |
策略改进及表现提升 [page::11]
- 将第二组中隐含波动率变化率上升时持有现金改为反趋势操作,明显提升了收益和风险控制能力。

| 策略 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | Sortino比率 | Omega比率 | Calmar比率 |
|-------|-----------|------------|----------|----------|-------------|-----------|------------|
| 改进组合 | 18.46% | 10.68% | -14.49% | 1.64 | 21.88 | 1.37 | 1.27 |
- 改进组合较前策略显著提升夏普比率,表现最优。
结论 [page::0][page::12]
- 隐含波动率及其变化率在50ETF期权与IH期货趋势跟踪及卖期权策略中具有明显择时价值。
- 合理组合跨式卖期权和趋势跟踪策略,利用波动率指标择时,能显著提升策略收益和降低风险。
- 本策略适合机构投资者为衍生品组合配置波动率择时工具,实现风险调整后的超额收益。
深度阅读
金融工程研究报告详尽分析报告
报告标题:衍生品系列研究(一):基于波动率的IH期货及50ETF期权策略择时研究
研究机构:华安证券研究所
研究员:宫模恒
报告日期:2018年7月13日
研究对象:中国股指期货中的IH主力合约与50ETF期权
核心主题:基于不同波动率指标的择时策略研究,探索在期货和期权中不同交易策略的表现及组合优化
---
1. 报告概览与主要观点
该研究报告旨在研究基于波动率的衍生品交易策略,尤其是关注IH股指期货及50ETF期权对应的趋势交易策略和卖期权策略的择时机制。报告明确指出:
- 单一策略的表现局限:无论是仅做卖期权还是仅做趋势追踪,单独策略均难以覆盖市场各种状况,表现不理想。两类策略收益存在显著负相关性,合理组合可平滑风险、提升表现。
- 波动率择时的效果差异:隐含波动率(IV)对择时效果显著,而历史波动率(HV)与已实现波动率(RV)对买期权和趋势追踪策略择时无明显效果。
- 隐含波动率变化率信息价值:波动率变化率对趋势追踪和反转策略有较好择时效果,可进一步提升策略表现。
本报告借助结构化的波动率模型、历史数据回测与不同策略的组合分析,探讨如何通过波动率指标提高衍生品交易策略表现,为投资者提供较为客观的择时决策依据。[page::0,12]
---
2. 报告逐节详解
2.1 波动率的定义与度量(第1章)
- 波动率的意义:作为衡量资产价格波动风险的核心指标,波动率直接反映了资产收益的风险不确定性,波动率高代表风险大。
- 三类波动率定义:
- 历史波动率(HV):基于标的过去价格的统计波动幅度,通常计算收益率的标准差,可结合EWMA、ARCH、GARCH等模型进行平滑和预测。
- 隐含波动率(IV):源自期权价格,用反向推导Black-Scholes模型中的波动参数,体现市场对未来波动的预期,含有市场风险情绪信息。
- 已实现波动率(RV):通过交易日内高频收益率平方和计算,体现近期实际波动的实时度量。
报告详细介绍了IV的构建流程,结合了基于方差互换的计算方法,类似于VIX指数的编制,保证了IV数据的前瞻性与市场代表性。[page::2]
2.2 交易策略详述(第2章)
- 趋势追踪策略:基于资产价格时间序列的自相关特征,利用双均线(10日、40日均线)系统判断买卖信号。核心思想是趋势延续性,即价格保持上涨或下跌趋势。
- 优点:简明,符合价格反映一切信息的假设,避免过度拟合。
- 挑战:历史趋势未必未来有效,需要择时辅助。
- 期权策略:研究中主要采用卖期权策略,即持有跨式或宽跨式空头组合(同时卖出认购和认沽期权),承担有限收益,承担潜在无限亏损。市场广泛倾向卖出期权以获取波动率溢价。
- 跨式组合(Straddle)和宽跨式组合(Strangle)的盈利结构分别用图表1至4展示,通过盈利曲线展示了风险收益的截然不同。
- 经济含义:卖期权者通过隐含波动率溢价获利,投资者利用波动率不同来套利。
这两类策略的特性明显不同,趋势追踪偏重方向性趋势,卖期权偏重波动率水平变化。[page::3,4,5]
2.3 波动率与策略绩效(第3章)
3.1 单策略回测分析
- 采用2015年4月至2018年3月的样本,趋势策略使用IH期货双均线信号,卖期权策略采用50ETF跨式空头连续持仓。
- 交易成本、手续费等均严谨计入。
- 图表5展示两策略净值曲线,单独表现并不理想,但明显负相关:当趋势策略表现不佳时,卖期权策略通常表现较好,反之亦然。
- 图表6通过回归分析说明两策略周收益相关系数约为-0.28,且在市场波动大的周表现更强烈的负相关。
3.2 波动率对策略择时的影响
通过对HV、IV、RV及其变化率分组(五分位)检验不同波动率指标对未来一周策略收益的区分能力:
- 隐含波动率(图7)对卖期权收益区分度高,波动率高时做空期权更有利。
- 隐含波动率变化率(图8)和已实现波动率变化率(图12)能较好区分趋势策略表现,波动率下降阶段趋势策略表现优异,波动率上升阶段表现较差。
- 历史波动率(图9,10)和已实现波动率(图11)对策略择时效果不显著。
总结波动率指标效能:IV尤其是其变化率在策略择时中价值明显,高于HV和RV。[page::6,7,8]
3.3 策略组合构建
基于上述实证,构造两套组合策略:
- 第一组:
- IV > 20:持有跨式期权空头(卖期权)
- IV < 20:按照双均线决定IH期货仓位
- 第二组(增加变化率层面分组):
- IV > 20:持有跨式期权空头
- IV < 20 且波动率变化率下降:双均线择时IH期货
- IV < 20 且波动率变化率上升:持现金(空仓)
阈值20取自欧美市场经验,简化了模型复杂度。
3.4 策略回测结果
- 第一组策略(图13,14): 2015-2018年,年化收益18.37%,最大回撤14.86%,夏普比率1.45。2015年股灾期间回撤较大,但整体平稳。
- 第二组策略以RV变化率与IV变化率分别为区分依据,回测结果显示:
- RV变化率组策略无明显择时优势(图15)
- IV变化率组策略能降低策略波动性(图16),表现较好。
- 第二组统计指标(表17)显示,IV变化率组合年化收益达11.36%至13.9%,波动率降低,夏普率提升至1.15至1.34,稳健性提高。
3.5 策略改进(第3.5节)
- 针对第二组出现波动率上升持仓现金的保守做法,改为趋势反转操作(即逆势交易)。
- 回测(图18,表19)显示改进策略年化收益达18.46%,波动率降至10.68%,夏普比率提升至1.64。
- 该策略实现了收益稳定性和风险控制的有效平衡,优于之前两组。
总结:隐含波动率及其变化率为关键择时信号,结合趋势跟踪和期权卖出策略进行智能组合和择时显著提升收益和风险调整表现。[page::9,10,11,12]
---
3. 图表详解与解读
图表1-4:跨式与宽跨式空头、多头盈利特征
- 以盈亏曲线形式展示,跨式多头适合大波动情况下套利,跨式空头适合波动率高估时收取权利金。
- 宽跨式与跨式相比,要求更大价格波动方能盈利,适合投资者对风险管理更谨慎,潜在亏损更小。
图表5:趋势追踪与卖期权策略净值曲线对比
- 明显负相关,趋势策略在波动率低时更有优势,卖期权策略则在波动率高时表现良好,符合波动率对收益的调节作用。
图表6:两策略周度收益散点图
- 负相关线性趋势明显,R²=0.1187,波动剧烈时期负相关更强。
图表7-12:不同波动率(IV、HV、RV)及变化率分组的收益表现
- IV相关图表明显显示高IV时期卖期权策略表现优异,低IV时期趋势策略表现更好。
- IV变化率体现了趋势跟踪策略的良好择时能力,RV和HV表现则相对弱。
图表13-16:基于策略组合的资金曲线表现
- 小结见前节,多数在2015年股灾期间受重创,之后表现平稳,且IV变化率组合表现较优。
图表18及19:改进策略资金曲线及统计指标
- 净值曲线平滑上升,波动率下降,风险控制更好,收益风险指标均有改善。
---
4. 估值分析
本报告核心为策略择时研究,未涉及具体企业估值方法,因此无传统估值分析环节。其“估值”实质体现在策略收益风险比率的测算和评估,如夏普比率、最大回撤、Sortino比率、Calmar比率等风险调整指标均被详细报告,反映策略收益的质量。
---
5. 风险因素评估
报告未单独大篇幅展开风险因素分析,但在回测中披露:
- 市场极端风险:2015年股灾和2016年熔断事件对策略净值产生较大回撤,反映出策略在极端市场环境下的脆弱性。
- 模型响应滞后:信号基于收盘价,下一交易日开盘价入仓,导致对突发事件的时效反应不足,风险不可规避。
- 波动率指标固有局限:如RV的跳跃现象对择时效果的影响,影响了策略稳定性。
- 过度拟合风险:报告强调避免复杂策略过度拟合,致力于简洁有效模型。
风险缓解主要通过策略组合与动态择时降低剧烈波动带来的损失。
---
6. 审慎分析与细节批判
- 报告强烈推崇隐含波动率及其变动率在衍生品策略择时上的优越性,但未深入讨论其在极端市场环境下的潜在异常或市场失灵情况。
- 由于本研究基于历史数据回测,依赖于过去行情,未来实际表现仍受不确定因素影响,可能存在样本外风险。
- 对手续费成本、交易滑点、执行滞后等微观因素考虑有限,特别是卖期权策略中潜在巨额损失风险未细节量化。
- 关于参数选取(如20的IV阈值、均线周期)来源主要借鉴欧美市场经验,是否最适合中国市场仍需验证。
- 报告内部逻辑连贯,数据详实,图表解析充分,符合严谨金融研究报告标准。
---
7. 结论性综合
本报告系统地分析了IH期货及50ETF期权对应的两类核心策略——趋势追踪和卖期权,发现单策略难以全覆盖市场状态,二者收益负相关。通过利用隐含波动率特别是其变化率开展择时,成功构建了混合策略组合,显著提升收益表现及风险调整水平。
- 隐含波动率(IV)是核心择时指标,其较历史波动率和已实现波动率具备更强的预测能力,反映市场情绪和风险偏好,有助捕捉波动率高低周期变化。
2. 隐含波动率的变化率信息尤为关键,为趋势跟踪和反转操作提供重要信号,改进的反趋势策略进一步优化了收益与风险的组合效率。
- 策略综合表现优异,年化收益约18%,最大回撤低于15%,夏普比率达到1.6以上,显示较好的风险调整收益能力。
4. 图表解析印证文本结论,净值曲线、收益分布以及回归分析一致支持上述观点,结构严谨,证据充分。
- 实务建议:结合隐含波动率动态调整衍生品交易策略仓位,特别是在不同波动率状态采用不同策略组合,对机构及专业投资者开展量化交易具有一定指导价值。
总体来看,本研究提供了基于中国市场金融衍生品的创新波动率择时框架,强调了多策略组合及波动率动态管理的重要性,填补了同类研究中的本土应用空白,并展现了一定的实操可行性。[page::0~13]
---
附:重要图片示例(部分)
- 跨式组合空头盈利曲线(图表1):

- 跨式组合多头盈利曲线(图表2):

- 趋势与卖期权净值曲线(图表5):

- 波动率分组收益分布(图表7):

- 第一组资金曲线(图表13):

- 改进策略资金曲线(图表18):

---
总体总结
本报告通过基于隐含波动率的择时方法,成功建立了结合趋势跟踪及卖期权策略的动态组合,解决单一策略局限,实现对市场不同状态的有效覆盖和风险收益提升。其深入全面的实证分析及图表佐证,为中国市场衍生品投资策略提供了理论基础和实务指导价值,展现了波动率对策略择时的独特贡献及应用潜力。