• 超额流动性指标构建与择时效果验证：[page::1][page::2]

通过计算M2同比增速与名义GDP同比增速差，构建超额流动性指标。超额流动性>0时，中证800月均收益率2.9%，t值3.4，表现显著优于超额流动性<0的-0.8%。成长行业收益对流动性更敏感，流动性大于0时成长行业月均收益2.43%，小于0时消费行业表现较好。

• 宏观层面量化指标与情景分析展示体系：[page::3][page::4][page::5]

包括经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数等。当前宏观状态为经济下行，货币与信用宽松，处于库存被动补货周期尾声，预测2022年PPI继续下滑，周期板块盈利承压，建议低配周期行业。

• 行业基本面量化和景气度最新观点及配置建议[page::6][page::9][page::10]

金融板块建议标配，关注银行不良率攀升及净息差稳定；地产估值低估且政策边际宽松，短期估值修复机会；食品饮料估值处于历史中位，建议关注，医药景气度扩张建议超配，家电估值高性价比，建议超配；周期行业景气指数收缩，建议低配；成长板块业绩透支，景气收缩，需谨慎参与；稳定板块股息率与10年国债利差约2.9%，可作为债替配置。

• 基于分析师盈利预测编制的行业景气指数和量化打分[page::11][page::12]

业内景气度领先板块包括新旧能源、基建、银行和部分消费，趋势板块涵盖电力、新能源等，拥挤度高板块如煤炭、汽车、新能源需谨慎。构建的行业配置模型回测年化超额18.3%，月度胜率75%，标的优化持续调整以规避拥挤风险。

• 量化选股模型表现亮眼，景气度选股模型年化收益31.4%，PB-ROE成长50组合年化26.3%，价值30组合年化20.9%[page::14][page::15]

景气度选股模型结合行业权重与PB-ROE指标优选个股，有效提升收益表现。

• 基于稳定行业股息率构建的股债混合绝对收益策略表现稳健，复合年化收益6.8%，最大回撤3.7%[page::15]

股票仓位设定为20%，其余配置债券指数，策略适合追求绝对收益且风险较低投资者。

详细分析报告：《如何基于超额流动性对大盘做择时？——基本面量化系列研究之十》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《如何基于超额流动性对大盘做择时？》

- 作者及团队：国盛金融工程团队，联系人包括刘富兵、段伟良、杨晔等

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2022年8月4日

• 报告主题：基于超额流动性指标对大盘进行择时，同时结合宏观至微观的量化模型，解读行业盈利与估值趋势，给出投资配置建议。

- 核心论点：
- 构建超额流动性指标（M2同比增速减去名义GDP同比增速），当该指标大于0时，宽基指数表现优异，特别是成长行业。
- 基本面量化体系贯穿宏观、中观和微观层面，从宏观经济、行业盈利估值到具体选股策略进行系统分析。
- 结合模型和数据建议积极配置大金融尤其是银行和地产、消费中的家电和医药，谨慎参与成长及周期板块，关注稳定板块作为债券替代。

• 评级与投资建议：报告没有明确给出单一评级，但基于数据和模型提供了行业配置建议和标配、超配、低配策略，辅以风险提示。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告探讨的问题与超额流动性的择时效果

• 超额流动性指标构建：超额流动性定义为M2同比增速减去名义GDP同比增速，体现货币供应增长是否超过经济增长。

- 择时逻辑：当超额流动性大于0，意味着市场中有宽松的货币环境，权益资产呈现边际资金流入，收益率显著正向；反之则负向。

• 数据表现：

- 超额流动性大于0的月份，中证800指数月均收益率为2.9%，t统计量3.4，统计显著；
- 小于0时月均收益率-0.8%，t统计量-1.0，统计显著性较弱（图表1、2）[page::1,2]。

• 行业层面表现：流动性宽松时成长行业表现最好（月均2.43%），收缩时消费行业表现相对较优。

- 结论：当前超额流动性为正，且货币宽松有望持续，权益资产具有配置价值[page::2]。

2.2 基本面量化研究体系

• 结构：

- 宏观层面：宏观经济景气指数与宏观情景分析，
- 中观层面：行业盈利变化与估值判断，
- 微观层面：股票选股模型（PB-ROE模型、行业景气度模型、绝对收益模型等）

• 宏观指数涵盖：

- 经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气四大指数，
- 宏观情景包括经济、通胀和库存周期分析[page::3]。

• 当前宏观结论：

- 经济处于下行，货币宽松，信贷环境宽松，库存处于补库存阶段（图表4、5）[page::3,4]。
- 经济增长指数指向未来沪深300盈利增速继续下行（图表6）[page::4]。
- 货币宽松指数领先PPI近1年，预测2022年PPI下滑（图表7）[page::5]。
- 库存周期进入被动补库存阶段，历史对应周期板块表现弱，于是建议低配周期股（图表8、9）[page::5]。

2.3 中观层面：行业基本面量化与最新观点

• 金融行业：

- 银行方面，不良率预期上升（新增贷款增速超过企业利润增速），净息差预计持平（基于通胀、债券收益率、利率市场化模型）（图表13、14）[page::6,7]；
- 银行估值处于历史低位，有较高绝对收益潜力，但超额收益有限，建议标配，关注净息差变化（图表15、16）[page::7]；
- 地产估值低位且政策有边际放松，短期有估值修复空间（图表17、18）[page::7];
- 券商估值合理，ROE稳定，建议标配（图表19、20）[page::8]；
- 保险业估值虽低但盈利未见改善，等待10年国债收益率转折（图表21-23）[page::8].

• 消费行业：

- 家电：房贷利率降低助推需求，估值接近2018年低位，建议超配（图表24、25）[page::9];
- 食品饮料：景气收缩，估值处于中位数，建议观望（图表26、27）[page::9];
- 医药：景气扩张，估值偏低，建议超配（图表28、29）[page::9].

• 周期行业：

- 行业景气指数已进入收缩状态，建议低配（图表30）[page::10].

• 成长行业：

- 估值测算显示主流成长板块业绩透支年份处于低位分位，分析师景气指数显示成长整体进入收缩区间，需谨慎参与反弹，新能源景气较高值得关注（图表31、32）[page::10,11].

• 稳定行业：

- 稳定行业股息率水平较好，股息率与10年国债息差约2.9%，适合寻求绝对收益的投资者，建议作为债券替代（图表33）[page::11].

• 分析师预期行业景气及拥挤度结合，凸显新旧能源、基建、银行、部分消费板块景气较高，汽车、煤炭、新能源等拥挤度上升，需谨慎（图表34）[page::12].

2.4 微观层面：常见盈利模式及策略表现

• 景气度投资模型：

- 包括行业景气模型（高景气+强趋势，规避高拥挤）和行业趋势模型（顺势而为，规避低景气）。
- 回测显示年化26.6%，超额18.3%，月度胜率75%（图表35）；
- 2022年8月行业推荐以化工、食品饮料、银行、医药、电力、机械、有色金属、农林牧渔为重点，三条主线包括受益通胀的上游周期和能源、稳增长的金融及疫情扭转的消费；逢高关注煤炭、汽车、新能源去拥挤（图表36）[page::12,13].

• 景气度选股模型：

- 行业权重结合PB-ROE选股，历史表现年化31.4%，超额收益24.6%，月度胜率77%。
- 2022年8月部分重仓股涉及食品饮料（五粮液、山西汾酒）、医药（药明康德）、银行（渝农商行、贵阳银行）、基础化工（天赐材料、华鲁恒升）等（图表37、38）[page::14].

• PB-ROE选股模型：

- 成长50组合（小盘）：2010年至今年化26.3%，2022年-9%（基准-5%）（图表39、40）；
- 价值30组合（中大盘）：2010年至今年化20.9%，2022年-10%（基准-12%）（图表41、42）[page::14,15].

• 股债混合策略：

- 基于稳定行业股息率模型，建议20%股票仓位，80%债券，
- 复合年化6.8%，最大回撤3.7%（图表43、44）[page::15].

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3. 图表深度解读

• 图表1（超额流动性VS中证800指数）：显著展示了超额流动性与中证800指数的相关性，红色柱状图显示M2与名义GDP差值变化，蓝线对应中证800价格走势，黄色框突出流动性扩张期，显示指数价格上涨。视觉强调超额流动性扩张时宽基指数上涨趋势明显。[page::1]
• 图表2（择时效果统计检验）：柱状图清晰展示月均收益率对比，统计量显示超额流动性大于0时收益显著正，低于0时略有负回报，强调流动性信号的择时有效性。[page::2]
• 图表3（行业收益率）：表格形式展示不同行业在超额流动性大于/小于0时的月均收益，成长行业受流动性正面影响最大，消费在流动性紧缩时表现稳健。[page::2]
• 图表4（基本面量化框架）：金字塔形结构图明确宏观、中观、微观层次关系，突出了量化研究的系统性和层次性，有利理解分析逻辑架构。[page::3]
• 图表5（宏观四指数）：条形图表现经济增长、货币宽松、信用宽松和库存景气的波动，集中反映宏观环境的同步变化，验证“经济下、货币松、信用松、补库存”状态。[page::4]
• 图表6（经济增长指数与沪深300盈利增速）：双坐标图对比经济增长指数和沪深300盈利增速走势，显示两者同步且当前经济增长指数处于负值区间，预判盈利下行。[page::4]
• 图表7（货币宽松指数与PPI）：显示货币宽松指数领先PPI约一年，货币宽松改善预示未来PPI下降趋势明确，有助判断通胀态势。[page::5]
• 图表8-9（库存周期与CRB金属价格）：揭示库存周期分阶段特征及对应金属价格走势，说明补库存阶段金属价格表现弱，指导周期板块配置。[page::5]
• 图表13，14（银行不良率与净息差预测）：清晰显示贷款与利润增速关系对不良率的影响趋势，净息差模型准确对比预测值与实际，体现银行业盈利表现趋势及预测合理性。[page::6,7]
• 图表15-16（银行估值与未来收益）：双轴图分别展示银行估值性价比与未来绝对收益、相对收益的关系，表明估值虽低但超额收益有限，需要更综合指标考量。[page::7]
• 图表17-18（地产NAV估值与房贷利率）：表现地产行业估值低位状态及货币宽松背景下房贷利率边际下滑趋势，支持地产板块短线估值修复。[page::7]
• 图表19-22（金证券估值、保险估值与盈利）：券商估值合理，ROE略下滑，保险估值低但盈利未见修复，辅助配置判断。[page::8]
• 图表24-29（消费细分行业数据）：家电估值优势明显，食品饮料处景气收缩，医药处于扩张复苏期，数据直观支持差异化配置[page::9].
• 图表30（周期行业景气指数）：周期板块进入收缩区间，是低配信号的重要支撑[page::10].
• 图表31-32（成长板块估值透支与景气指标）：多成长细分行业业绩透支年份处于底部分位，综合景气指数显示整体悲观，告诉投资者谨慎参与反弹。[page::10,11]
• 图表33（稳定行业股息率）：显示稳定型行业的股息率超过十年期国债收益率约2.9%，强调其债券替代属性[page::11].
• 图表34（行业多因子打分及布局）：结合估值、景气、ROE和拥挤度绘制二维图谱，清晰划分行业配置建议和风险提示[page::12].
• 图表35-44（策略表现与模型净值曲线）：多个模型历史回测净值及超额表现，充分展现量化模型的稳定性与优异回报，具体选股权重凸显策略实操性和投资方向[page::13-15].

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4. 估值分析

• 报告应用多种估值模型：

- 银行板块以估值性价比指标（基于历史估值和未来收益率的统计关系）判断绝对回报和超额收益潜力；
- 地产行业采用NAV估值，显示估值处于历史底部，具备修复空间；
- 券商采用PB-ROE回归模型评估合理估值水平；
- 保险行业关注PEV估值及10年国债收益率作为盈利和利率环境的代理；
- 成长板块采用反向DCF模型计算业绩透支年份，评价估值安全边际；
- 消费行业利用业绩透支年份和分析师景气指数辅助估值判断。

• 估值模型与基本面指标结合，提高配置的稳健性和科学性。
• 量化组合采用PB-ROE选股及景气度模型，模型年化收益率远超基准指数，体现估值及盈利预期对选股策略的核心指导作用。
• 报告突出估值参数与未来收益的历史关联，并警示整体估值环境对相对超额收益的影响，体现严谨视角。

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5. 风险因素评估

• 主要风险：

- 模型基于历史数据规律，未来可能失效；
- 行业拥挤度上升带来的回调风险，尤其煤炭、汽车、新能源板块；
- 宏观经济下行风险持续，导致盈利不达预期；
- 政策不确定性，如地产调控或货币政策调整；
- 估值反弹乏力，银行板块超额收益局限。

• 报告对风险均给予提示，但未详细量化概率，用户应结合自身风险偏好审慎参考。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告逻辑清晰，数据详实，体系完整，较好融合多层面量化模型，但也存在需注意之处：

- 超额流动性指标虽表现良好，但统计显著性主要体现在正区间，负区间信号不强，实际操作需谨慎；
- 行业配置建议普遍偏稳健，尤其对成长板块持谨慎态度，主要基于分析师ROE悲观预期，可能高估悲观情绪风险；
- 银行板块超额收益有限反映了市场整体低估值环境，单边配置收益可能受限，需紧盯净息差等微观指标动作；
- 报告较少提及国际环境和突发风险对国内市场的潜在冲击；
- 部分图表排版因截图限制较为拥挤，阅读时需结合文本整体理解。

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7. 结论性综合

本报告通过构建超额流动性指标，结合宏观经济、行业基本面和微观选股层面的量化模型，全面剖析中国A股市场当前的投资环境与机会。超额流动性的正区间为市场配置提供了坚实的资金面支持，尤其成长行业在宽松流动性环境下表现优异。宏观方面，经济增速下行，货币信用宽松，库存周期为被动补库存，指向周期板块承压，盈利总体预计下滑。中观分析显示，大金融板块基本面稳健，估值处于较低区间，消费板块中的家电和医药景气逐渐回升，成长板块景气度进入收缩期需谨慎。微观层面的量化选股模型（景气度选股、PB-ROE组合）展现了持续优异的历史收益率及稳定性，选股策略结合估值与行业预期形成高效配置框架。

图表及数据紧密支持各项判断，如超额流动性指标与大盘相关性图表揭示持续有效择时信号；银行及地产估值与盈利趋势图表细致反应行业基本面转折；成长板块的业绩透支年限及分析师景气指数量化了成长性风险；策略净值曲线体现策略稳健成长。同时，行业拥挤度等风险提示为投资者提供了额外的风险管控视角。

因此，报告建议以标配策略稳健持有银行、券商等大金融板块，短期关注地产估值修复；消费领域超配家电及医药，关注疫情扭转带来的需求改善；对景气收缩或高拥挤行业（周期、新能源部分）采用谨慎减仓策略；稳定行业适合追求绝对收益的投资者作为债券替代。在风险警示方面，关注模型的历史规律有效性及宏观政策变动风险，做好动态调整。

总体而言，本报告为基于超额流动性与基本面量化体系下的全方位多维度投资框架，兼顾多层次风险与收益，具备较高的策略可行性和实操指导性，是专业投资者进行资产配置及风险管理的有力参考。

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报告中主要图片示例

• 图表1：超额流动性VS中证800指数

• 图表2：超额流动性的择时效果统计检验

• 图表13：银行不良率预测与贷款、利润增速关系

• 图表17：地产行业NAV估值走势

• 图表31：成长板块估值透支年份与历史分位

• 图表35：行业景气+趋势模型历史表现

• 图表37：景气度投资选股策略净值表现

• 图表43：过去两年股债混合策略月度收益

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（全文基于国盛证券研究所2022年8月4日《如何基于超额流动性对大盘做择时？——基本面量化系列研究之十》报告内容系统分析整理）[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

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