海内外低波动SmartBeta基金市场发展概况 [page::0][page::4][page::5]

• 美国低波动SmartBeta产品总规模达442亿美元，产品数量较少但平均规模较大。

- 国内低波动基金于2017年后迅速增长，截至2021年一季报规模约19.27亿元，数量6只。

• 红利低波类基金规模与数量均快速增长，规模达19.76亿元，数量14只。

- 景顺长城中证500行业中性低波动基金为国内最大低波类基金，规模达14.66亿元。

低波动策略逻辑及因子表现 [page::6][page::7]

• 低波动策略基于“低波动异象”有效，规避高波动带来的估值和投机风险，具有稳健抗风险属性。

- 投资者行为偏差等理论支撑低波动策略的超额收益能力。

• A股中证500成分股的12个月波动率因子表现最佳，RankIC均值5.49%，多空组合年化收益率为8.75%，夏普比率约0.65。

500SNLV指数编制方法与业绩表现 [page::8][page::9][page::10]

• 指数在中证500指数二级行业内选取低波动股票，保持行业中性，行业内股票权重与波动率倒数成正比。

- 500SNLV指数自2014年以来年化收益率18.20%，显著超越中证500和沪深300指数，年化波动率和最大回撤均优于中证500。

• 收益表现稳健，2021年持续跑赢宽基指数。

- 估值方面，500SNLV的PETTM和PBLF指标及分位数长期处于低位，有较大估值修复空间。

低波动指数比较及成分特征 [page::10][page::11]

| 指数 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|---------|------------|------------|-----------|---------|
| 500SNLV | 18.20% | 29.29% | -65.91% | 0.62 |
| 300SNLV | 11.97% | 24.63% | -65.75% | 0.49 |
| 800SNLV | 13.68% | 25.73% | -65.43% | 0.53 |
| 500LBLV | 17.27% | 28.95% | -66.03% | 0.60 |

• 500SNLV指数表现最佳，收益优异且风险较低。

- 指数成份股市值多集中在50-100亿元区间，流动性良好，权重分布均衡。

• 前十大权重股中6只今年涨幅超过20%，4只超过50%。

景顺长城中证500行业中性低波动基金基本情况及业绩 [page::12][page::13]

• 基金代码003318.OF，基金经理曾理，成立于2017年3月3日，2021一季报规模14.66亿元。

- 采用指数化投资方法，紧密跟踪500SNLV指数，主要投资标的指数成份股及备选股。

• 成立以来年化收益率5.37%，显著超越业绩基准（1.32%）和中证500全收益指数（1.08%）。

- 风险控制合理，年化波动率和夏普比率优于比较基准。

华泰证券《中证500行业中性低波动指数分析》报告详尽解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 中证500行业中性低波动指数分析

- 作者及研究机构： 华泰证券研究所，研究员包括林晓明、李子钰、何康，联系人王晨宇

• 发布时间： 2021年4月26日

- 主题： 分析中证500行业中性低波动指数（简称500SNLV）及其相关基金的投资价值，聚焦低波动因子在A股市场的表现与潜力，探讨低波动策略的逻辑与风险。

核心论点：
低波动策略依托“低波动异象”的金融理论，展现了长期持续的Alpha效应，尤其在中证500成分股中表现突出。以500SNLV指数为代表的低波动指数不仅长期相对中证500指数产生显著超额收益，且估值水平较低，未来存在提升空间。跟踪该指数的景顺长城中证500行业中性低波动基金（代码003318.OF）同样表现优异，具有良好的投资价值。全球及国内低波Smart Beta基金稳步发展，显示市场对低波动类资产配置需求增加。报告同时强调历史表现不代表未来，投资需谨慎。[page::0,14]

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二、逐节深度解读

1. 低波动与Smart Beta：市场与产品概览

• Smart Beta定义：

Smart Beta是一种结合被动投资和主动管理理念的投资策略，侧重在传统市值加权指数基础上，优化因子暴露（如价值、增长、波动率、质量、市值等）以获取Alpha收益。Smart Beta兼具低成本分散风险和主动收益增强的优势，故被视为Beta投资的进化产品。

• 美国市场情况：

截至2021年4月，美国低波动Smart Beta产品总规模达442亿美元，产品数量为所有因子型产品中最少但平均规模最大，显示市场偏好规模化产品。产品发行自2011年以来稳步增长，2017年发行峰值显著。[page::3,4]

• 中国市场情况：

国内Smart Beta基金数量稳步增长，截至2021年第一季度规模约596亿元（人民币），数量106只。低波动类基金为“新生代”，全部于2017年后发行，规模增长快速。其中，低波类基金规模约19.27亿元，数量6只，最大为景顺长城中证500行业中性低波动基金，规模为14.66亿元。红利低波类基金14只，总规模19.76亿元。[page::4,5]

2. 低波动策略背后的逻辑

• 投资理念主线：

利用股票收益的波动率作为风险衡量指标，低波动股票长期具有超额收益。投资者对高波动股票存在行为偏差，包括彩票效应（投资者赌高波动股，愿付溢价）、代表性偏差（追逐短期表现好的高波动股）、过度自信（偏好不确定性高股票），以及机构的研究偏向，往往导致高波动股票被高估，存在“高波陷阱”。

• 低波动股票优势：

避开被投机炒作的高风险股，估值较低，长期享有估值修复收益，且策略本身抗周期，适合长期持有的被动Smart Beta产品，具备穿越牛熊市场的稳健特征。

• 美股回测数据支持：

按波动率对市值最大1000只股票分层，低波组合年化收益率虽近似其它层级，但夏普比率明显最佳（0.51对比市场0.41），表明低波动组合风险调整收益率优越。[page::6]

• A股因子测试：

在A股市场，以沪深300、中证500及全A股为样本，针对6个月及12个月波动率两个因子进行IC测试和分层测试。结果表明，中证500成分股内12个月波动率因子表现最佳，多空组合年化收益高达8.75%，RankIC均值5.49%，且2020年3月后表现明显回暖。该因子成为构建500SNLV指数的基础。[page::6,7]

3. 中证500行业中性低波动指数（500SNLV）详细解析

• 编制方法：

基于中证500指数成分股，按照二级行业保持行业中性，通过计算各股票过去12个月日收益的波动率倒数赋权重，在各行业中选取波动率最低的股票组成样本（150只）。

• 指数计算：

行业权重与中证500二级行业权重一致，行业内按波动率倒数加权，保证行业中性同时低波动特征突出。指数半年调整一次。

• 业绩表现：

自2014年底至2021年4月，500SNLV年化收益18.20%，高于中证500（12.00%）、沪深300（10.33%）及中证全指（10.93%）。年化波动率为29.29%，略低于中证500（30.66%），最大回撤较小（-65.91%），夏普比率最高（0.62）。2021年表现尤为优异，明显跑赢宽基指数。

• 估值水平：

当前500SNLV的PETTM与PBLF均低于中证500和沪深300，且估值分位处于较低水平（PE分位数大约20%附近），具有较大估值修复空间。该估值低位结合优异的长期表现，凸显投资吸引力。

• 与其他低波动指数对比：

与沪深300行业中性低波动指数（300SNLV）、中证800行业中性低波动指数（800SNLV）及中证500低贝塔低波动指数（500LBLV）相比较，500SNLV具有最高的年化收益（18.20%），且风险指标（波动率、最大回撤）处于合理范围，夏普比率最高。

• 成分股市值及分布：

平均自由流通市值约95.89亿元，比中证500市值分布更均衡，极端大市值影响较小，流动性较好。市值主要分布在50-100亿元区间，占比超40%。

• 权重前十大成分股的信息：

权重均在0.94%-1.16%之间，涵盖医药、基础化工、石油石化等行业。其中今年以来6只涨幅超20%，4只超过50%，显示成分股表现突出。[page::8,9,10,11]

4. 景顺长城中证 500 行业中性低波动基金（003318.OF）概况

• 基金背景：

成立于2017年3月3日，基金规模截至2021年1季度14.66亿元，属股票型被动指数基金，基金管理人为曾理，长期负责该指数产品管理。

• 投资目标：

紧密跟踪500SNLV指数，控制跟踪误差，力求实现与指数收益的同步。

• 费用结构：

认购费率1.00%-0.30%，申购费率1.20%-0.40%，赎回费率按持有期限从1.50%递减至0，管理费0，托管费0.50%/年，销售服务费0.10%/年。

• 业绩表现：

成立以来年化收益率5.37%，明显优于业绩基准（1.32%）及中证500全收益指数（1.08%）。同期波动率为19.19%，较对比指数均低，夏普比率0.28，高于业绩基准与中证500，显示良好的风险调整收益能力。

• 管理团队实力：

基金管理人曾理具备丰富的量化及指数产品管理经验，团队由副总经理黎海威领导，具备18年海外量化经验，具备深厚的量化模型研发背景，这为基金的稳健运作和超额收益奠定基础。[page::12,13]

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三、图表深度解读

1. 指数表现图（见page 0）

• 内容描述： 该图展示该指数（500SNLV）自2004年末起至2018年前期间的累积收益表现，与中证500、沪深300和中证全指四个指数进行对比。

- 趋势解读： 500SNLV全程明显跑赢其它主要指数，特别是2014-2015年牛市期间，涨幅显著领先，表现出强劲的抗风险及收益能力。

• 文本联系： 支撑了报告中关于500SNLV长期超额收益的论点，强调低波动策略的市场应用价值。

2. 美国和国内Smart Beta产品规模图（page 3-5）

• 美国市场人力资源分布图显示低波动类ETF数量少但管理规模相对较大，说明机构偏好规模集中度高的产品，反映市场对低波动策略的谨慎采纳。

- 中国Smart Beta基金规模和数量呈逐年大幅增长，尤其是低波动和红利低波类基金，符合全球趋势，验证了报告所说“新生代”基金的快速兴起。

3. A股波动率因子多空组合净值和IC测试图（page 7）

• 12个月波动率因子多空组合净值图显示中证500成分股内的低波动股票成长性显著，高于沪深300和全A股，验证了中证500作为因子挖掘的优质样本区间。

• IC测评表明，12个月期波动率因子RankIC均值最高为5.49%，击败沪深300及全A，证明该因子稳定且有效。

4. 500SNLV 与宽基指数对比图（page 9-10）

• 收盘价序列和逐年收益率对比清晰显示500SNLV在多数年份（特别是2011-2018年）跑赢对标指数，市场表现平稳，特别是2021年表现突出。

- PE和PB水平估值明显低于中证500，且估值历史分位均偏低，说明投资该指数具备较强估值修复空间。

5. 500SNLV与其他低波动指数对比（page 10）

• 收盘价及性能指标对比表明，500SNLV指标各项表现均优于沪深300低波动指数（300SNLV）、中证800低波动指数（800SNLV）和500低贝塔低波动（500LBLV），其年化收益最高，最大回撤较小，夏普比率最好。

6. 500SNLV指数成分市值及行业分布图（page 11）

• 圆饼图显示50-100亿元自由流通市值占41%，市值分布较为均匀，流动性较好，风险分散充分。

- 几乎无单一超大市值股票主导，适合风险控制需求。

7. 500SNLV指数前十大权重股涨跌幅（page 11）

• 6只个股今年涨幅超20%，4只超50%，反映指数成分股质量较高，具备较强成长性及行业代表性。

8. 003318.OF基金业绩表现图（page 13）

• 基金净值走势相对业绩基准和中证500全收益指数显著超额，反映出其紧密跟踪指数和优异复制能力，建立投资者信心。

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四、估值分析

该报告未详细列出估值模型详情，主要采用PETTM（滚动市盈率）和PBLF（流通市净率）两个传统指标来对比。

• 当前，500SNLV的市盈率和市净率水平均低于中证500和沪深300，指明低波动指数整体被市场低估。

- 估值分位数低，意味着指数成分股估值处于历史较低位置，未来存在估值修复和提升空间，推动指数上涨。

• 结合指数稳定超额收益能力，该估值为定价合理且具备投资吸引力的信号。

报告中强调了长期Alpha效应和低估值双重优势，推断未来表现仍看好。[page::9,10]

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五、风险因素评估

报告在结尾明确指出：

• 历史表现无法保证未来结果，历史Alpha效应存在失效风险；

- 市场环境、投资者行为等外部因素可能产生波动，导致低波动策略未必在所有市场周期均优异；

• 投资标的流动性风险，尤其对中小市值股票关注度需要持续监控；

- 投资者需警惕基金自身管理运作风险，包括跟踪误差及管理费带来的长期收益影响；

• 报告未详细提供缓释战略，但提醒投资者需谨慎判别，合理分散。

该审慎提示符合研究报告规范，提醒避免“盲目乐观”的投资误区。[page::0,14]

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六、批判性视角与细微差别

• 因子有效性依赖市场环境，虽然低波动因子历史表现良好，但在极端市场下如2019年出现因子回撤，显示其并非万能，对波动率变化敏感。

- 行业中性假设风险： 报告强调行业中性，但行业波动本身存在系统风险，行业权重不变可能在行业极端变动时承受损失。

• 指数基期选择可能影响表现，指数自基期以来表现优异，但基期选取、成分股调整规则对长期表现有潜在影响，尚未深入探讨。

- 基金管理和跟踪误差： 虽基金业绩优异，但基金费率结构较为复杂，投资成本须纳入考虑。

• 估值提升空间客观存在但不保证，估值修复需要外部环境配合。

- 基金经理及管理团队背景强大，但报告未披露该策略在不同市场环境下的业绩稳定性详情。

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七、结论性综合

报告系统论证了低波动策略基于行为金融学的投资逻辑，确认12个月波动率因子在中证500成分股中的有效性，并以此构建了500SNLV指数。该指数长期显著跑赢宽基指数，且近期表现持续优异，具备较高的夏普比率和风险调整收益。估值指标处于历史较低区间，为投资者提供了极具吸引力的风险收益平衡点。

全球及国内的Smart Beta尤其是低波动策略产品市场表现出强劲增长趋势，中证500行业中性低波动的标的基金（景顺长城基金003318.OF）亦表现突出，具备显著的超额收益和较低波动率，基金经理团队经验丰富，背靠实力强大的量化研究支持。

图表与数据支持了报告核心立场： 低波动策略是A股市场稳健Alpha的来源，500SNLV指数提供了行业中性且行业内低波动的精选样本，彰显显著的投资价值。
尽管历史数据优异，报告严正提醒投资者注意策略失效风险和市场变数，风险需合理管理。

总体评级倾向于看好低波动策略的长期应用，推荐关注500SNLV相关基金作为优质被动量化投资工具。

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参考图表示意（部分截图）

• 500SNLV 与主要指数收益表现对比图

• 12个月波动率因子多空组合净值（中证500优势明显）

• 500SNLV与其他低波动指数收益对比

• 500SNLV指数PE_TTM估值趋势

• 003318.OF基金相对业绩表现

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总结： 本报告以严谨的实证和详实的数据，结合理论和实践，清晰展现了中证500行业中性低波动指数及相关基金的投资逻辑和表现优势，是低波动量化投资的重要参考文献。[page::0-14]

报告