重要指数被动跟踪规模持续增长 [page::2]

• 截至2020年10月底，被动指数基金跟踪规模达9166亿元，沪深300（1421亿）、中证500（548亿）、上证50（508亿）、上证180（230亿）占比29.5%。

- 被动指数基金的快速增长推动指数成分调整事件对市场影响的加深。

沪深300 指数成分调整超额收益分析 [page::3]

• 纳入样本在调整日前60个交易日内相对指数及市值组均体现正超额收益，最大值出现在调整日前10个交易日内。

- 调整日后，纳入样本超额收益迅速转负，剔除样本持续出现大幅负超额收益。

• 多空组合在2015年前表现较稳，后期有所下降，2018年起多空组合收益回升，2020年6月多空组合收益为相对市值组0.95%。

中证500 指数成分调整超额收益分析 [page::4]

• 纳入样本调整日前相对指数正超额收益概率近79%，但实际超额收益幅度较小，且相对市值组普遍为负。

- 调整日后，纳入样本超额收益同样转负，剔除样本持续负超额收益。

• 多空组合表现出显著改善趋势，2020年6月多空组合相对市值组超额收益达3.78%，显示因被动跟踪规模快速增长带来的事件效应增强。

上证180 指数成分调整收益特点 [page::5]

• 纳入样本调整日前存在较弱正超额收益且概率不高，调整日后迅速转负。

- 剔除样本表现为持续负超额收益。

• 多空组合2015年前表现明显，后期趋弱，2020年6月多空组合相对市值组及指数超额分别为1.23%和0.68%。

上证50 指数成分调整超额收益回撤明显 [page::6]

• 调整日前纳入样本正超额收益概率在前10个交易日达最大值，调整后快速转负。

- 剔除样本保持较长时间的负超额收益。

• 多空组合2015-2017年表现下滑，近楼期回升，2020年6月多空组合超额收益显著回撤至-2.64%。

2020年12月重要指数成分股调整预测概览 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 预计沪深300将调整24对成分股，调入股票中冲击最大为中国船舶、通策医疗等，调出最大为宁波港、南山铝业等。

- 中证500将调整50对成分股，调入最大为金隅集团、河钢股份等，调出最大为山东出版、迪马股份等。

• 上证180预计调整18对成分股，调入主要股票包括三六零、中海油服，调出包括国电电力、航天信息等。

- 上证50调整5对成分股，调入从高到低为海天味业、恒生电子等，调出为中国重工、中国银行等。

研究结论 [page::0][page::3][page::4]

• 指数成分调仓事件产生显著的多空超额收益机会，且不同指数呈现不同的事件效应和收益变化趋势。

- 被动指数基金规模的不断扩张增强了成分调整事件的市场影响力，为投资者提供制度性套利机会。

证券研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《重要指数成分调整事件效应回顾及 2020 年12 月调整名单预测》

- 作者及发布机构：中信建投证券研究部，金融工程研究团队
主要作者为丁鲁明和段潇儒，均具备深厚的金融工程和量化研究背景。

• 报告发布时间：2020年11月12日

- 研究主题：聚焦中国A股市场中几个重要指数（沪深300、中证500、上证180、上证50）成分股调整的市场效应分析及2020年12月的调整名单预测。

• 核心论点及结论总结：

- 被动指数基金跟踪规模持续上升，重要指数如沪深300、中证500被动跟踪资金规模较大。
- 纳入成分股之前通常存在一定的正超额收益，但纳入后效果短暂且调整日后转为负收益；而剔除成分股的负面效应更为显著且持续。
- 以多空策略组合为例，中证500的成分调整效应最明显，2020年6月调整期间多空超额收益达3.78%（相对市值组），沪深300和上证180次之，上证50调整效应最弱甚至呈负收益。
- 对2020年12月重要指数成分股进行了详细的调入调出名单预测，对其中调入调出影响最大的股票一一列出，供市场投资参考。

• 投资评级：该报告不涉及具体板块或股票的推荐评级，属于事件跟踪和指数调整影响的量化研究报告，重点在于揭示调整事件带来的市场机会与风险。

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二、逐章深度解读

1. 引言（页面2）

• 摘要及背景说明：截至2020年10月底，被动指数基金的资产规模达9166亿元，其中沪深300 (1421亿元)、中证500 (548亿元)、上证50 (508亿元)、上证180 (230亿元)合计占纳入总规模的29.5%。尽管这些传统大型指数跟踪基金规模显著，但其占比呈下降趋势，主要原因是被动跟踪的行业指数基金快速增长，反映市场结构的变化。

- 指数定期调整机制：中证指数公司每半年会对中证以及上证系列的指数成分股进行定期调整（12月和6月），审核期在前一年的5月或11月，依照指数编制规则，由公开量化指标确定成分股。调整对跟踪该指数的被动基金（ETF、LOF等）持仓产生直接影响，进而形成成分股价格波动和事件交易机会。

• 研究方法概述：采用累计超额收益法和策略组合法对2011年起18次调整进行回顾分析，把调整成分股的收益表现分解为对比行业市值组和整体指数的超额表现，从而量化调整影响。

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2. 指数调整事件收益分析（页面3-6）

2.1 沪深300 成分调整分析（页面3）

• 关键结论：

- 纳入股在调整日前60交易日开始展现相对沪深300指数和同市值组的正超额收益，且调整日前10个交易日正超额收益概率达到最高84.21%。调整日至调整后这些超额收益迅速转负，表现为“买入前涨、买入后跌”，典型的“纳入效应”。
- 剔除股则在调整日及前后60交易日均出现显著负超额收益，且调整日前10日负超额收益概率高达100%。
- 构造多头（纳入样本持有），空头（剔除样本卖出）及多空组合的策略收益显示，事件效应从2015年前较强，2015-2018年表现下降，可能因被动资金规模下降或市场参与者策略增多。2018年起，多空组合的收益出现回升，2020年6月多空组合相对市值组累积超额收益为0.95%，但相对指数超额收益略为负（-0.03%），说明组合策略仍有一定套利空间。

• 数据图表：

- 图3和图4详细描绘了纳入和剔除样本在调整期内的区间超额收益及概率变化，图表中红蓝色线分别对应相对指数和市值组收益，变化趋势清晰可见。
- 图5、6展示了多空组合的动态超额收益走势图，反映了策略表现的动态变化和趋势[page::2][page::3]

2.2 中证500 成分调整分析（页面4）

• 关键结论：

- 调整日前纳入样本对指数的正超额收益幅度较小，且相对市值组超额收益持续为负，显示该指数纳入效应较沪深300弱。调整日后同样表现为转负。
- 剔除样本负超额收益持续，且概率总体偏高，说明剔除效应显著存在。
- 各策略组合收益在2015年以前并无显著事件效应，2015年后随着被动跟踪规模快速增加，组合表现持续改善，多空组合超额收益显著上升。2020年6月多空组合相对于市值组和指数分别达到3.78%和4.66%，显示调整带来的套利机会更大，且空头带来的负面贡献较大。

• 数据图表：图7至图10通过收益和超额概率曲线，及多空组合累积超额收益展现上述结论，尤其是最近几年多空组合累积升幅明显[page::4]

2.3 上证180 成分调整分析（页面5）

• 关键结论：

- 纳入股调整日前整体难见明显正超额收益，且正超额概率较低，调整日后收益转负，纳入效应较弱。
- 剔除股负超额收益显著持续存在。
- 多空组合表现类似沪深300，2015年前较明显，后续减弱；不过该指数多空组合的正收益更依赖于剔除股，而纳入多头呈波动震荡态势。2020年6月多空组合相对市值组的超额收益为1.23%，相对指数为0.68%。

• 图表剖析：图11至图14展示了收益区间变化、概率和策略组合累积收益，图表定性支撑文本听取[page::5]

2.4 上证50 成分调整分析（页面6）

• 关键结论：

- 纳入样本调整日前20交易日开始出现正超额收益，调整日前10日正收益概率最高，调整日后转负，纳入效应明显。
- 剔除样本负超额收益持续高概率出现。
- 多空组合表现波动较大，2015至2017年间事件效应显著下滑，近几年净值有所恢复；2020年6月多空组合反而出现明显负超额收益，分别为-2.64%和-2.72%，说明近期事件套利机会减少甚至反向表现。

• 图表剖析：图15-18详细给出纳入和剔除股收益区间及概率，以及组合累积收益走势，辅助理解行情变化[page::6]

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3. 重要指数成分调整名单预测（页面7-10）

基于指数编制规则与公开数据，报告预测2020年12月四大指数的成分股调整名单，以冲击系数排序。

• 沪深300：预计24对调整，前5个调入以中国船舶、通策医疗等为主，前5个调出主要为宁波港、南山铝业等。

- 中证500：预计50对调整，调入以金隅集团、河钢股份为主，调出包括山东出版、迪马股份等。

• 上证180：预计18对调整，调入前三为三六零、中海油服、辽宁成大，调出前三包括国电电力、航天信息、雅戈尔。

- 上证50：预计5对调整，调入首位是海天味业，调出首位是中国重工。

预测名单详细列出代码、简称、冲击系数，便于投资者关注具体标的的调整影响，冲击系数反映该股票对指数权重及价格的调整影响程度。报告提醒投资者以指数公司最终公布名单为准。

• 数据源均为Wind及中信建投证券研究部。

- 各表清晰罗列成分股和相关信息，方便读者参考[page::7][page::8][page::9][page::10]

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4. 其他部分

• 分析师介绍与资质（页面11）：主导分析师丁鲁明资历深厚，拥有金融数学硕士学位，多年量化研究经验及多项业内奖项，增强报告可信度。

- 投资评级说明及免责声明（页面12）：说明了投资评级定义、报告使用说明、法律声明，强调报告观点独立、公正，中信建投持有合法执业资格，报告非投资建议，仅供参考。

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三、图表深度解读

图1 (2020年10月底各指数被动跟踪规模柱状图, 页面2)

• 展示沪深300的跟踪规模最高（约1421亿元），其次中证500和上证50，整体规模分布不均，且中证1000及中证200等指数规模极小，表明市场关注度集中在头部大型指数。

- 这说明事件效应分析的指数集中度和资金影响度较高。

• 图表支持了文本中提到的被动基金规模情况[page::2]

图2 (2011年以来重要指数被动基金规模时间序列图, 页面2)

• 显示沪深300在2015年前经历快速扩张，2020年仍保持领先，但近年中证500规模增速提速，上证50和上证180增长趋势较平缓。

- 数量变化体现被动投资格局分化，尤其中证500的快速增长对其调整效应提高有直接驱动作用。

• 与文本中提到的跟踪规模影响正相关[page::2]

图3 & 图4 (沪深300纳入与剔除样本超额收益及概率, 页面3)

• 图3表明纳入样本的超额收益及正收益概率提前显著增加，并在调整日前后大幅回落。图4则显示剔除股超额收益为负且负收益概率高达100%等特征。

- 这体现了指数调整中典型的“入指数预期炒作”和“剔除后的负面影响”市场反应。

• 数据由短线持有策略提供理论支撑[page::3]

图5 & 图6 (沪深300纳入多头、剔除多头、多空组合累计超额收益, 页面3)

• 多空组合收益最优，长期累积超额收益呈现缓慢增长，2011-2015年较稳定，后低落期后2018年回升。

- 多头收益相对平稳，空头收益下降，体现空头卖出策略的效益。

• 结合以上图表，展示组合策略表现周期性波动，与市场风格或参与资金相关[page::3]

图7至图10 (中证500相关图表, 页面4)

• 图7、8表明调入股正超额收益不显著，剔除股负收益显著，表现弱于沪深300。

- 图9、10显示多空组合回报显著提升，尤其是2015年后，符合中证500跟踪规模上升与投资者关注增加的逻辑。

• 多空组合收益波动幅度和趋势更显著，强调中证500事件套利潜力较大[page::4]

图11至图14 (上证180, 页面5)

• 指数中纳入股正超额收益少，剔除股负超额收益明显。

- 多空组合中正超额主要来源于剔除部分，纳入股表现波动，说明市场对剔除反应强烈，而对纳入股关注度有限。

• 累积超额收益波动趋势相较沪深300及中证500更平缓[page::5]

图15至图18 (上证50, 页面6)

• 纳入样本调整日前超额收益相对较弱，且调整日后转负且持续，下跌概率较高。

- 多空组合表现最弱，2020年6月多空组合反向表现突出，呈负收益，可能反映该指数因其成分股规模较大，套利空间被压缩。

• 图表显示该指数事件效应或被其他市场机制抑制[page::6]

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四、估值分析

• 本报告属于事件研究和指数调整成分股影响分析，未涉及传统财务估值方法（如DCF、市盈率等），核心为超额收益统计和交易策略绩效，不涉及估值模型的构建。

- 调整名单的冲击系数意在衡量个股调入调出对指数权重及估值的影响，具有相对量化意义。

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五、风险因素评估

• 风险提示：报告明确给出风险提示，指出本次成分调整名单预测基于指数编制规则和历史数据预测，存在不确定性，仅供参考。最终以指数公司正式公布为准。

- 潜在风险来源：指数编制规则可能变化，市场波动性导致实际调仓影响与历史表现偏离，成分股流动性或市场情绪表现不稳定。

• 缓释措施：报告未具体提出风险缓释策略，但通过量化分析和历史规律验证提供稳健的预测依据，强调市场参与者需自我判断。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告通过比较各指数的调整事件效应，揭示了不同指数因跟踪规模、成分股流动性及市场关注度不同，调整效应存在显著差异，呈现差异化事件交易机会。

- 市场环境变化（如被动基金规模的增减）对事件的影响显著，报告合理指出2015-2018年间效应波动，反映宏观和资金面变化对策略绩效的影响。

• 对于上证50和上证180等指数，报告对事件效应波动和减弱做了充分讨论，避免简单归纳，多角度揭示市场现实。

- 可能不足：报告未详述成分股流动性、交易成本等对策略的实际可执行性的影响，实际套利收益可能受限制；此外，对于冲击系数的具体计算方法未深入讲解，读者需结合指数公司规则详细了解。

• 报告在预测名单部分数据格式稍微凌乱（部分表格排版问题），分析师应注意排版规范，但信息本身完整。

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七、结论性综合

本报告系统回顾了沪深300、中证500、上证180、上证50四大重要指数自2011年以来的成分股定期调整事件的市场收益效应，结合累积超额收益率和多空策略表现，揭示了纳入效应、剔除效应的显著存在及其时间动态特征。尤其是中证500调整事件效应最为显著，表明其市场套利价值较大；沪深300及上证180次之；上证50调整效应较弱甚至负向，反映大盘权重股特性对事件影响的抑制。

被动基金规模增长是推动事件效应持续的重要驱动力，报告详细展示了各指数跟踪资金规模的变化，提供了量化背景支持。

基于对历史事件效应的深入分析，报告针对2020年12月将进行成分股调整的四大指数，客观预测了调入调出的具体股票名单，并依冲击系数对调整影响大小进行了排序，提供了对市场关注度高的成分股变动的前瞻视野。

图表辅助详尽展现了各阶段超额收益、超额收益概率及策略组合绩效，支撑文本结论，具有较强参考价值。

总体而言，该报告是一份专业而严谨的指数成分调整事件分析及预测报告，为机构和量化投资者提供了重要的事件驱动策略研究框架和实操参考依据。[page::0][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

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八、关键图表展示示例

图1：中证及上证规模指数被动跟踪规模(2020 年 10 月底)



图3：沪深 300 纳入样本相对指数/市值组的区间超额收益及超额收益为正概率



图9:中证 500 纳入多头、剔除多头、纳入剔除多空组合累计超额收益(相对市值组，持有期[-20,0])



图13：上证 180 纳入多头、剔除多头、纳入剔除多空组合累计超额收益(相对市值组,持有期[-20,0])



图17：上证 50 纳入多头、剔除多头、纳入剔除多空组合累计超额收益(相对市值组，持有期[-20,0])



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总结

此份中信建投金融工程研究报告在总结历史调整事件效应、运用详实数据及多维策略分析基础上，科学预测即将进行的成分调仓名单，为投资者把握指数调整带来的短期套利机会提供了扎实的数据支撑和清晰的策略指导，具有较高的实用价值及理论参考价值。

报告