商品市场主要观点与行情概述 [page::0][page::1][page::2]

• 近半月商品市场涨跌分化，南华商品指数下跌0.25%，贵金属指数上涨4.89%，能化指数下跌3.55%。黄金价格受美元信用体系重构及全球经济不确定性长期支持，央行连续11个月增持黄金，但短期或超买面临技术性回调风险。

- 铜价受特朗普关税威胁及美股大跌影响，期货单日跌5.43%，库存降低为价格提供一定支撑，但政策不确定性持续扰动市场。

• 螺纹钢供应偏宽松，需求复苏缓慢，消费淡季导致价格走势偏弱。

- 原油供需宽松预期增强，价格短期宽幅震荡，未来走势承压。

商品行情技术与库存数据详解 [page::2][page::3][page::4]

• 黄金、铜、螺纹钢、原油及棕榈油价格均呈现明显波动，相关技术指标显示短期存在调整风险。

- 铜库存显示LME库存处于低位且供应约束仍存，美国商业原油库存表现相对稳定。

• 马来西亚棕榈油库存小幅增加，油脂板块库存压力尚存，但消费面临政策支撑。

商品期限结构模拟组合表现分析 [page::4][page::5][page::6]

| 近两周收益贡献品种 | 收益贡献(%) | 持仓比例(%) |
|-----------------|---------|--------|
| 沪铜 | 0.18 | 4.36 |
| 玻璃 | 0.16 | -4.13 |
| PVC | 0.14 | -3.92 |
| 沪铝 | 0.05 | 4.13 |
| 沪锌 | 0.06 | 4.09 |

• 期限结构模拟组合近两周上涨0.99%，今年以来上涨5.03%；主要通过做多工业金属中的铜、铝、锌及农产品中的油脂和白糖，做空能源化工板块实现盈利。持仓调整体现对工业金属上涨的积极布局与对能源化工的空头防范。

其他子策略表现综述 [page::7][page::8][page::9]

• 商品时序动量组合近两周上涨0.38%，持仓侧重做多铜、铝，做空能化及农产品板块。截面仓单组合近两周上涨0.88%，主要做多工业金属和农产品，做空能源化工板块。

- 三组合协同构建商品融合策略，增强对多维风险溢价的捕获能力，实现稳定持续收益。

主要商品资产涨跌幅汇总 [page::10][page::11]

| 指数/品种 | 近两周涨跌幅(%) | 本年以来涨跌幅(%) | 近一年涨跌幅(%) |
|------------|-------------|-------------|------------|
| 南华商品指数 | -0.25 | 2.18 | 0.53 |
| 南华贵金属指数 | 4.89 | 45.60 | 48.76 |
| 伦敦金现 | 5.43 | 52.33 | 51.18 |
| 沪铜 | 4.17 | 16.46 | 11.76 |
| 原油 | -5.98 | -17.50 | -17.03 |
| 棕榈油 | 2.19 | 8.88 | 8.61 |
| 螺纹钢 | -0.35 | -6.23 | -9.85 |

• 贵金属整体表现强劲，工业金属稳健增长，能化和黑色系承压，反映当前商品市场的分化格局。

风险提示 [page::11]

• 宏观经济大幅波动、美联储货币政策超预期调整、全球地缘政治风险、产业政策变化及商品市场价格较大波动均会对策略表现及商品价格走势产生影响。

华泰金工 | 海外情绪扰动，商品市场波动加大——深度解析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《海外情绪扰动，商品市场波动加大》

- 作者：林晓明、陈烨等

• 发布机构：华泰证券金融工程团队

- 发布日期：2025年10月12日

• 主题领域：全球商品市场走势及策略分析，聚焦工业金属、贵金属、能源化工、黑色系及农产品等板块。

核心论点：报告聚焦当前全球宏观环境带来的情绪扰动，分析商品板块的波动性加剧，阐述不同商品板块的表现差异。特别指出期限结构模拟组合的突出表现及其持仓策略，并通过技术和基本面结合剖析各主流商品价格走势的驱动因子。整体观点强调外部政策和全球经济的不确定性影响宏观商品估值，短期内贵金属表现较强，工业金属中铜价承压，能源化工板块震荡偏弱，黑色系供需宽松，农产品价格受消费预期提振但整体表现波动[page::0,1,4,5]。

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与核心观点

• 商品期限结构模拟组合表现亮眼，近两周上涨0.99%，创2010年以来新高，今年以来涨幅达5.03%。

- 该组合主要做多农产品和工业金属，做空能源化工板块，收益主要贡献来自沪铜、玻璃及PVC。

• 黄金受央行连续增持和“去美元化”趋势支撑，短期呈超买状态风险。

- 铜价则因美股下跌及特朗普关税政策影响，短期冲高后回落，库存虽低，但政策不确定性导致持续压制。

• 能化品类供需转宽松，油价面临下行压力；黑色系受供应端宽松及消费淡季影响表现疲软，农产品则因消费预期提振表现波动加大[page::0,1,4]。

作者强调海外情绪反复扰动导致市场波动加剧，从短期交易视角呈现不同商品板块的异质反应，强调全球宏观政策预期对商品价格的扰动效应。

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2. 近期商品市场表现详析

• 整体指数表现：南华商品指数近两周小幅下跌0.25%；工业品指数同期间下跌1.48%；农产品指数-0.94%；贵金属指数涨幅显著(+4.89%)，有色金属指数上涨1.88%，能化板块下跌最为显著（-3.55%）[附表1]。

- 品种表现差异：
- 贵金属：伦敦银上涨12.8%，SHFE黄金上涨5.32%，表现强势，技术突破6月震荡区间。
- 工业金属：铜上涨4.17%，铝、锌分别涨1.13%与1.32%。但10月10日全球股市大跌，铜价出现单日-5.43%大跌，显示风险偏好急剧收缩。
- 黑色系：钢材价格整体偏弱，螺纹钢-0.35%，铁矿石小幅上涨0.63%，供应端产量边际下滑但仍处高位，需求复苏缓慢，消费淡季压制价格。
- 能源化工：油价大幅回落，原油跌5.98%，布伦特原油跌9.78%。库存压力和供应增加预期推动空头氛围。
- 农产品：表现分化，棕榈油上涨2.19%，豆粕、小幅下跌，生猪大幅下跌近10%受供应增加压力冲击[page::1,2,3,10,11]。

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3. 贵金属板块分析

• 长期驱动因素：美元信任体系重构、新兴市场去美元化趋势、国内央行连续11个月增持黄金，促使黄金需求持续增长，9月末官方储备达7406万盎司。

- 短期交易风险：市场已充分反映降息预期，黄金短期存在技术性超买风险，需要关注可能的调整压力。

• 技术指标与趋势：南华黄金指数突破布林带上轨，MACD指示黄金动能强劲但过热。官方储备资产增长平稳，构成强实物支持[图2、3，page::2]。

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4. 工业金属及铜价走势

• 价格走势：沪铜价格快速攀升突破今年新高，但随10月10日美股暴跌，COMEX铜单日暴跌5.43%。

- 驱动因素：特朗普关税政策威胁与全球经济增长担忧叠加美股抛售及美元升值，导致铜价承压。

• 库存情况：LME铜库存降至13.95万吨低位，显示市场供应偏紧，但上海铜库存小幅回升至8.82万吨，短期库存变动对价格支撑有限。

- 技术分析：沪铜指数突破20日均线及布林带上轨，MACD显示近期有动量减弱迹象，短期或面临调整压力[图4、5，page::2]。

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5. 黑色系商品供需及价格动态

• 螺纹钢价格震荡偏弱，收盘价位于20日布林带下轨，显示技术面承压。

- 产量方面，螺纹钢周产量环比小幅下降，但高炉铁水依然保持相对高位，钢厂利润低，减产意愿不强，供应维持宽松。

• 需求端复苏疲软，尤其进入传统消费淡季，消费提振动力不足使得价格承压。

- 技术指标显示螺纹钢短期动能不足，振荡调整可能成为主趋势[图6、7，page::3]。

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6. 能源化工市场分析

• 原油价格走势继续疲软，跌破20日布林带下轨，显示短期弱势。

- 供需面转宽松，OPEC+增产，非OPEC供应恢复叠加季节性需求走弱，预计未来半年可能出现供应过剩。

• 美国商业原油库存维持高位，市场看空情绪增强。

- 地缘政治局部冲突对油价扰动有限。

• 价格波动或持续，关注全球经济政策和地缘政治风险的突发可能带来的短期扰动[图8、9，page::3]。

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7. 农产品及油脂板块动态

• 虽整体农产品指数下降0.94%，但油脂品种如棕榈油表现较强，上涨2.19%。

- 政策推动因素：印尼生物柴油计划B50或将于2026年下半年实施，预计显著提升棕榈油需求。

• 库存压力仍存，马来西亚棕榈油库存月环比增加7.2%至236.1万吨，供给端存一定压力。

- 市场受外部油价波动影响，短期将维持震荡态势[图10、11，page::3,4]。

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8. 商品模拟组合策略表现

8.1 策略介绍与整体表现

• 基于风险溢价的三大子策略：期限结构、时序动量、截面仓单，三策略等权融合构建商品融合策略。

- 商品融合策略自2010年以来表现稳健，近两周上涨0.75%，今年以来涨2.17%，显示策略有效性。

• 商品期限结构组合表现最佳，近两周涨0.99%，今年涨5.03%，主要收益来自沪铜、玻璃、PVC[图12，page::4-5]。

8.2 期限结构模拟组合解析

• 该组合基于展期收益率因子，做多展期收益率高品种，做空展期收益率低品种。

- 多头主要集中于农产品和工业金属：铜、铝、锌、油脂、白糖。

• 空头持仓集中于能源化工板块。

- 收益贡献最高的品种：沪铜(0.18%)、玻璃(0.16%)、PVC(0.14%)，表现显著优于热轧卷板、菜油和PTA[图16、17、18，page::6-7]。

8.3 时序动量模拟组合

• 采用动量因子，追踪境内商品趋势表现，做多上升资产，做空下跌资产。

- 近两周上涨0.38%，但今年累积表现为负（-2.83%），呈现近期动能放缓。

• 多头重点布局铜、铝及菜油，空头聚焦能化和农产品，呈现结构性分化[图19、20、21，page::7-8]。

8.4 截面仓单模拟组合

• 基于仓单数据反映基本面变化，动态调整多空仓位。

- 近两周收益0.88%，今年累计涨4.4%。

• 主要多头品种为工业金属及农产品，空头以能源化工为主，持仓调整体现供需面微调[图22、23、24，page::8-9]。

8.5 策略净值与回撤

• 三个策略及融合集成曲线长期表现平稳，期间回撤有限，显示量化模型的稳定性和风险管理有效。

- 截面仓单策略表现整体优于其他策略，尤其在复杂波动市场中表现抗跌性较强[图13、15、16、19、22，page::5-9]。

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9. 商品资产近期涨跌幅总结

• 贵金属整体涨幅居前，伦敦银两周涨12.8%，伦敦金涨5.43%；SHFE黄金、白银同样表现强劲。

- 工业金属涨幅较为温和，铜、铝、锌涨幅均在1-4%区间。

• 黑色系多半走弱，焦煤、焦炭与硅铁跌幅突出。

- 能源化工遭遇显著回调，原油跌幅近6%-11%。

• 农产品方面涨跌分化明显，棕榈油涨2.19%，生猪和鸡蛋大幅下跌9.98%、7.58%[图25-29，page::10-11]。

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10. 风险因素评估

• 宏观经济波动：全球增长疲软及政策超预期调整可能导致商品需求变化迅速。

- 美联储政策：货币政策可能在升息或降息间出现超预期波动，影响市场流动性和风险偏好。

• 地缘政治：局部冲突及贸易摩擦增加全球市场不确定性，扰动商品价格。

- 产业政策风险：能源、生物燃料相关政策调整带来供应端不确定性。

• 价格波动风险：市场情绪剧烈波动或突发事件可能导致商品价格异常波动。

- 报告未明显提出缓解策略，而是强调需持续关注政策及地缘政治动态[page::11]。

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三、图表深度解读

• 图1 商品指数涨跌幅：南华商品各分板块指数涨跌明显。贵金属指数大幅上涨+4.89%，能化指数跌幅最大-3.55%，整体反映波动加剧及多头分化[page::1]。

- 图2 黄金技术指标走势：黄金指数价格冲破20日及5日均线，同时突破布林带上轨，MACD柱体拉升明显。技术指标指示市场存在超买风险[page::2]。

• 图3 中国官方储备黄金资产：连续上升曲线，至2025年9月达到7406万盎司，表明官方对黄金的长期需求强劲，构成基本面支撑[page::2]。

- 图4 沪铜技术走势：铜价向上突破关键均线，布林带逐渐开口，MACD背离明显表明短期上涨动能饱和，警惕回调风险[page::2]。

• 图5 铜库存走势：LME和上海保税区铜库存均呈下降趋势，尤其LME跌至近低位，突显全球市场供应偏紧，但上海库存略回升暗示国内供应改善[page::2]。

- 图6 螺纹钢技术走势：价格位于布林带下轨，5日、20日均线收敛，MACD同样减弱，技术面指示趋势转弱，供应过剩和需求疲软叠加[page::3]。

• 图7 螺纹钢与铁水产量：铁水维持高位，产量刚性，螺纹钢产量环比微幅下滑，反映钢厂减产有限，供给压力仍存[page::3]。

- 图8 原油技术指标：价格跌破布林带中轨和下轨附近，均线出现向下压力，MACD负值扩大，趋势转空信号明显[page::3]。

• 图9 美国商业原油库存：库存居高不下，处于历史高位区间，暗示供应偏松，油价承压[page::3]。

- 图10 豆粕技术指标：趋势有所震荡，均线呈现拉锯，MACD短期震荡，反映市场不确定性较大[page::4]。

• 图11 马来西亚棕榈油库存：库存增加7.2%，库存压力虽增，但整体仍维持较高水平，库存压力与消费政策预期形成矛盾[page::4]。

- 图13及16 商品融合策略和期限结构组合净值图：净值稳步上升，表明策略长期稳健，期间回撤有限，凸显策略风险管理有效[page::5-6]。

• 图18 商品期限结构组合收益贡献与仓位：表现最好的多头为沪铜(贡献0.18%，仓位4.36%)，空头玻璃和PVC贡献显著，说明策略偏重做多工业金属、做空能化工，符合基本面判断[page::7]。

- 图19、22、24 商品时序动量和截面仓单组合收益与持仓：分别呈现工业金属为多头核心，空头则集中在能化农产品，持仓调整体现对近期市场供需变化的反应[page::7-9]。

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四、估值分析

本报告未直接进行传统公司估值分析，主要聚焦商品期货因子的量化模拟组合，采用指标因子如展期收益率（carry）、动量因子和仓单因子构建交易模型：

• 期限结构模拟组合使用展期收益率作为carry指标，动态做多升水高品种，做空贴水品种，捕捉市场期限结构风险溢价。

- 时序动量策略基于价格趋势动量，做多上涨趋势强的资产，做空下跌趋势资产。

• 截面仓单因子反映库存变化，做多仓单下降资产，做空仓单上升资产，捕捉供需基本面变化。

- 通过三策略等权融合分散风险，提高策略整体表现稳健性。

• 关键参数包括展期收益率的计算窗口，动量指标的短中长期均线设定，仓单采集的时效性与数据准确性。

- 目标提升风险调整后收益并控制回撤，利用多因子组合抓取不同风险溢价[page::4,5,6,7,8,9]。

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五、风险因素评估

• 宏观经济波动加剧：全球经济放缓或衰退风险可能导致商品需求突降，组合业绩受影响。

- 货币政策不确定性：美联储及其他主要央行货币政策调整可能超出预期，影响流动性和风险偏好。

• 地缘政治风险：贸易摩擦、局部冲突的爆发或升级可能导致商品市场极端波动。

- 产业政策调整风险：如生物燃料政策变化、环保限产等影响供应链和需求结构。

• 价格和波动率风险：商品市场本质波动大，短期价格可能剧烈反转。

- 报告建议密切关注宏观和政策信号，对策略仓位进行动态调整以应对不确定性[page::11]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对市场基本面与技术面的结合分析较为详尽，但著墨更多偏重于趋势和持仓表现，缺乏对潜在黑天鹅事件的深层次应对方案说明。

- 对于全球宏观政策影响，虽然提到不确定性，但缺少对具体政策变化带来的敏感性分析或量化风险评估。

• 商品模拟组合虽表现稳健，但组合回撤幅度和极端市场表现的细节未详述，建议关注策略在极端波动期的风险暴露。

- 报告对库存数据虽做分析，但仓单因子复杂性和其对策略收益的具体贡献力度描述不足。

• 某些统计数据及技术指标如MACD等仅作为参考，未结合其他多维度指标进行辅助验证，存在一定局限。

- 另外，报告短期多以政策与技术面角度判定市场走势，未充分探讨供需基本面的长期结构变化[page::0-11]。

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七、结论性综合

本报告立足于全球经济政策不确定环境下的商品市场波动与投资策略，主要结论包括：

• 海外政治经济情绪扰动加剧，推动商品价格波动加大，表现出板块分化明显的特征。

- 商品期限结构模拟组合表现突出，依托展期收益率因子获得稳健正收益，成为今年以来最佳单一策略。

• 贵金属，特别是黄金，在央行连续增持及去美元化背景下具备强劲基本面支撑，但市场超买风险不容忽视。

- 工业金属中，铜价受全球政策及关税风险扰动剧烈，短期虽库存低位支撑但整体承压仍存。

• 能源化工板块市场供需转松，油价承受显著下行压力，未来需重点关注产油国政策与地缘风险。

- 黑色系供给持续宽松，需求疲软，进入消费淡季，上行动力不足。

• 农产品价格分化，棕榈油受生物柴油政策预期支撑，其他品种受库存及消费波动影响显著。

- 三大商品模拟策略各有特色，通过融合策略分散单一因子风险，整体策略表现稳定，适合在不确定性加剧环境下布局。

• 整体风险提示涵盖宏观经济异常波动、货币政策超预期及地缘政治风险，市场参与者需保持高度警惕，及时动态调整持仓。

从图表视角看，技术指标与实物库存数据相辅相成，显示各主流商品市场短期内存在明显分化，但在中长期价格走势中基本面和政策因素仍然是主导力量；模拟组合业绩曲线稳健上升，提示基于期限结构和基本面仓单因子的量化策略具备较强的风险调整后收益能力[page::0-12]。

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总结

华泰金工团队通过深入的量化策略分析和详尽的品种表现研究，揭示了当前商品市场的复杂博弈格局。策略多样化与因子研究方法为应对大环境下的不确定性提供了良好路径，同时提醒投资者注意市场技术性过热及政策风险，呈现了专业且严谨的商品市场投资框架。

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主要引用页码

• 0~1页：报告核心观点及市场综述

- 2~4页：黄金、铜及其他主要品种技术与基本面分析

• 5~9页：商品模拟组合策略详细介绍及业绩表现

- 10~11页：主要商品资产涨跌幅及风险提示

• 12页：免责声明及报告来源说明

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此分析详尽覆盖了报告的结构、关键论点、技术指标、策略构成及市场风险，旨在为专业投资者提供全面而深入的商品投资参考框架。

报告