PB-ROE模型基础及行业配置实证 [page::4][page::5]

• PB的自然对数与预期ROE正相关，估值与业绩之间存在线性关系。

- 申万二级行业和白色家电行业的时序数据均验证了PB-ROE模型的有效性。

• 基于2011-2021年时序数据，低PB高ROE行业组合未来一年平均收益率显著更高，验证了行业轮动投资策略的有效性。

资本开支周期的三阶段划分及行业周期特征 [page::6][page::7]

• 第一阶段：ROE下滑，资本开支高位，行业业绩和自由现金流下降，市场表现较差。

- 第二阶段：资本开支下行，自由现金流回升，PB处低位，行业行情触底反弹。

• 第三阶段：供给侧产能出清，ROE回升，自由现金流充裕，市场表现较好。

- 估值PB低位且ROE改善的第二、三阶段行业具备较高配置价值，供需再平衡是后续行情主导因素。

资本开支周期典型行业演绎案例 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 煤炭开采行业2009年业绩下滑，2013-2017年去产能，自由现金流回升，ROE提升，市场表现向好。

- 白酒行业2012年ROE下滑，2014年自由现金流回升，2017年ROE和市值反弹行情展开。

• 商用车行业2010年ROE下滑，2018年自由现金流触底回升，2022年ROE反弹，行业市场表现优异。

- 资本开支/折旧摊销TTM降至1.5倍以下为产能出清重要标志，结合自由现金流为行业行情拐点提供关键信号。

资本开支周期下的行业投资机会与风险提示 [page::12][page::13][page::18]

• 当前二级行业资本开支周期总体处于下降趋势，估值PB处于历史低位，行业自由现金流收紧。

- 筛选标准：资本开支水平低、自由现金流正向且上升或ROE上行，重点关注第二、三阶段行业配置。

• 资本开支周期策略适用于资本开支与行业盈利、价格密切相关行业，不适用金融地产板块。

- 风险包括需求侧极端恶化、短期市场波动、数据缺失导致分析偏差及指标失效风险。

板块及行业具体分析示例 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 周期板块资本开支较高，自由现金流较低，ROE与大盘相近，行业分布均衡。

- 消费板块资本开支显著偏低，自由现金流和ROE表现优异，多数行业处于资本开支周期后期。

• 先进制造板块资本开支高于平均，ROE、自由现金流略低，存在产能调整与业绩改善并存状态。

- 科技板块资本开支低于平均，ROE与现金流略低，行业集中度高，部分细分领域显示自由现金流改善。

• 医药医疗板块整体资本开支与ROE持平，现金流略高，呈现结构性分化。

- 白色家电行业处第三阶段ROE改善期，资本开支维持低位，估值仍低，预期行情延续。

• 光学光电子行业处第二阶段，自由现金流改善，资本开支保持低增，有望随着ROE企稳市场表现回升。

• 该报告为行业轮动型量化策略研究，基于资本开支周期结合PB-ROE模型系统挖掘中长期行业配置机会，强调供给侧周期驱动对行业估值与业绩的决定作用。[page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

金融研究报告详尽分析——《量化行业比较系列报告之一：基于资本开支周期的 PB-ROE 模型在行业比较运用》

---

一、元数据与报告概览

报告标题： 量化行业比较系列报告之一：基于资本开支周期的 PB-ROE 模型在行业比较运用
发布机构： 平安证券研究所
发布日期： 2024年
主要作者： 郭子睿（证券分析师）、任书康（研究助理）
研究主题： 该报告主要围绕资本开支周期对行业估值和业绩表现的影响展开，基于PB-ROE估值模型构建供给侧视角下的行业比较方法，探讨资本开支周期如何作为行业投资机会的关键驱动因素。该报告整合了理论模型、行业实证和案例复盘，强调资本开支与行业ROE、估值PB的相互关系。
核心论点与评级：

• 基于资本开支周期的PB-ROE模型，是分析行业配置及估值水平的有效工具，充分考虑供给侧产能变动对ROE及估值的影响。

- 资本开支周期划分出三阶段行业特征：业绩下行及估值下降；资本开支下行自由现金流回升估值触底反弹；产能出清ROE改善，估值稳定/上升。

• 当前中国A股二级行业资本开支处于收缩趋势，估值PB历史低位，多个行业处于资本开支周期的第二、三阶段，具备明显投资价值。

- 报告提示需求端极端下行风险、短期市场波动及数据缺失等风险。
预计行业配置基于此模型有助于实现超额收益，报告贯穿推荐积极关注周期、消费、先进制造等板块内符合资开周期条件的优质行业机会。[page::0] [page::2-3] [page::20]

---

二、报告逐节深度解读

1. 资本开支周期与PB-ROE模型基础介绍（第1章）

关键论点：

• PB-ROE模型起源于Wilcox（1984），基于两阶段股价模型，理论上股票市净率PB的自然对数与预期净资产收益率ROE呈线性正相关。

- 公式表述为：\(\ln(\text{P}/\text{B}) = -kT + T \times \text{ROE}\)，其中k为投资者期望回报率，T为投资期限，ROE为预期净资产回报率。

• 实证层面，该模型在申万二级行业及白色家电行业时序数据均表现出ROE与ln(PB)正相关，验证了模型的有效性。

- 具体说明PB-ROE模型适用横截面（行业之间的对比）及时序数据（行业内部随时间变化）价值定价。

• 行业配置层面，低PB而高ROE的行业组合未来表现更优，提供了量化选股和行业配置的科学方向。

推理基础及数据：

• 利用2024年半年报最新数据和2003年以来数据，分别绘制申万二级行业ROE与ln(PB)散点图（图表2）和白色家电行业ROE与ln(PB)时序拟合图（图表3）。两图均呈现出明显正相关，突显PB-ROE模型在A股行业估值中的适用性。

- 进一步通过分组回测验证2011-2021年不同时期行业PB和预期ROE组合对未来收益的显著区分效应，低PB-高ROE组合收益领先，呈现量化行业轮动的稳健信号（图表4）。

复杂词汇解释：

• PB（市净率）：当前股价与每股净资产的比率，反映股票资产支持程度。

- ROE（净资产收益率）：净利润与股东权益的比率，衡量企业盈利效率。

• 预期ROE使用历史ROE作代理变量，基于其较强的时序相关性。

[page::4-5]

---

2. 资本开支周期对行业ROE与PB的影响机制（第1.2节）

核心观点：

• ROE提升途径可分子母两端：

- 分子端：需求改善（内外需增长）、供给改善（成本下降、产能优化等）提升利润。
- 分母端：资本操作如分红派息、回购注销减少净资产本金。

• 资本开支周期是中国行业周期的主要驱动力，体现供给侧产能变化对整体投资回报的周期性影响。近年来需求增长放缓，供给侧调结构改变成为ROE改善的重要源泉。

- 资本开支（CAPEX）是企业固定资产投资资金，是产能扩张与维护的主要手段。资本开支周期的波动决定了产能的变化，进而影响行业供给格局及长期盈利能力。

• 由于供给侧更具确定性，资本回报理论（敏捷资本开支）强调资本支出过剩是回报下降的主因，行业资本开支周期与投资回报率（ROE）呈负相关反馈循环。

论证与案例验证框架：

• 搭建资本开支、自由现金流（FCF）和ROE三者的互动模型。自由现金流变动领先ROE周期，作为观察资本开支调整效果的关键指标。

- 引用马拉松基金投资理论，资本开支过度（资本开支/折旧摊销＞1.5）表示产能扩张，之后资本开支萎缩导致产能紧缩、供给减少，推动回报上升，构成周期性波动（图表5、图表6）。

• 资本周期推动估值PB波动，周期性调整可捕捉投资机会。

[page::5-6]

---

3. 基于资本开支周期的行业三阶段划分及案例演绎（第2.1-2.2节）

产业资本开支周期三阶段：

| 阶段 | ROE | 资本开支CAPEX | 自由现金流FCF | PB估值 | 市场表现 | 特征分析 |
| ------------ | ------ | ------------- | ------------- | ----------- | -------------- | ---------------------------------------------------- |
| 第一阶段 | 下降 | 高位 | 下降 | 下降 | 较差 | 供过于求，产能扩张后ROE见顶回落，自由现金流紧缩，估值PB和市场表现走弱。 |
| 第二阶段 | 继续下降 | 回落 | 回升 | 低位触底反弹 | 启动反弹 | 减少资本开支释放自由现金流，估值调整到底部，市场开始筑底反弹。 |
| 第三阶段 | 回升 | 低位 | 充裕 | 企稳上升 | 市场较好 | 产能出清，供给侧改善驱动ROE回升，资本开支低位，市场行情良好。 |

（图表7系统性展示上述阶段内不同指标演变趋势）

产业案例回顾：

• 煤炭开采行业（图表8）：2009年业绩下降、资本开支高企，2013年去产能启动，2014年自由现金流回升，2016年ROE回升及市场行情反弹，2016年后资本开支保持低位，持续维持良好市场表现。

- 白酒行业（图表9）：2012年ROE下行，2014年自由现金流见底回升，2015年产能利用率及集中度上升促使估值触底并反弹，2017年ROE回升及市场明显上涨，2020年需求恢复驱动上涨行情继续发酵。

• 商用车行业（图表10）：2010年ROE下滑，2012年资本开支居高位后回落，2018年自由现金流回升并在2021年行业集中度达到峰值，2022年ROE反弹业绩提升，目前资本开支仍处较低去产能状态，市场行情上扬趋势明显。

案例显示资本开支/折旧摊销TTM降低至1.5倍或更低是关键产能出清信号，自由现金流回正联动市场行情拐点，产能调整具备前瞻性参考价值。[page::7-11]

---

4. 资本开支视角下当前行业投资机会分析（第3章）

整体市场现状：

• 当前A股申万二级行业资本开支持续收缩，资本开支/折旧摊销TTM多数分布于1~1.5之间，资本开支收缩比例达68%，自由现金流收紧，估值PB处于历史较低23%分位，市场风险偏好谨慎（图表11-14）。

- 资本开支高行业自由现金流水平低，资金压力大，行业盈利能力承压。

行业风格分析与筛选：

• 按申万大类风格划分为周期、消费、先进制造、科技、医药医疗及金融地产六板块，综合资本开支、自由现金流及ROE变化趋势筛选处于资本开支周期第二或三阶段的优质行业。

- 周期板块资本开支高于A股均值，但自由现金流不及平均，整体ROE持平（图表15）。

• 消费板块资本开支显著低于A股均值，ROE及自由现金流均高于平均水平（图表16）。

- 先进制造板块资本开支高于均值且资本开支周期活跃，ROE及自由现金流略低于平均（图表17）。

• 科技板块资本开支显著低于均值，ROE及自由现金流略低于平均（图表18）。

- 医药医疗板块资本开支及ROE与A股整体水平持平，自由现金流略高于均值（图表19）。

• 金融地产板块资本开支显著低于均值，自由现金流及ROE均高，行业分化较大，资本开支周期模型适用性弱，没纳入重点推荐范围。

以上多维度视角和数据梳理，有力挖掘了29个细分行业内的结构性机会，为投资者提供系统的行业选择框架。[page::12-16]

---

5. 资本开支PB-ROE模型应用示例（第3.2节）

• 白色家电行业（图表21）自2012年进入去产能周期，资本开支/折旧摊销TTM、固定资产增长下降，资本开支低位导致自由现金流回升，行业估值进入底部区，ROE自2023年企稳反弹，资本开支及估值仍处较低位，整体行业上涨趋势有望持续。

- 光学光电子行业（图表22）资本开支自2012年下滑，2019年自由现金流触底转正并回升，行业估值自2022年起开始修复但仍位于历史低位，产能出清显著，ROE企稳可望带来行情回升潜力。

此处充分体现基于资本开支周期的PB-ROE模型，在定量识别行业估值安全垫及业绩企稳时机方面的实用价值，有效指导中长期行业配置策略。[page::16-18]

---

6. 风险提示（第4章）

• 需求端因素极端恶化将导致行业表现不及预期，资本开支周期侧重供给，忽略需求波动带来的风险。

- 资本开支周期适合中长期投资策略，短期市场或出现波动下行风险。

• 财务数据缺失引发的指标计算误差，可能影响分析准确性。

- 宏观环境、政策及市场结构变化可能导致历史指标失效，历史经验不代表未来必然趋势。

风险提示客观且全面，提示了模型及策略局限性，便于投资者做出更谨慎判断。[page::18-19]

---

三、图表深度解读

• 图表1： 申万二级行业中资本开支周期处于第二、三阶段的行业列表，覆盖周期、消费、先进制造、科技、医药医疗，展示了各行业资本开支/折旧摊销TTM、自由现金流/权益、ROE及PB分位数等关键财务指标及行业集中度，直观体现行业资本开支周期状态和投资价值层次，辅助投资者聚焦潜力标的。[page::1]
• 图表2、3： 申万二级行业和白色家电行业ROE与ln(PB)的散点拟合图，反映PB-ROE模型的基本数学关系及其实证有效性，证明行业估值与业绩预期的显著联系。[page::4]
• 图表4： 分组检验不同PB与ROE组合的行业未来一年的平均收益率，验证“低PB高ROE”组合未来收益更优，技术上为量化行业轮动提供依据。[page::5]
• 图表5： ROE分子净利润的影响因素框架，揭示需求侧和供给侧因素对利润的影响，如通过成本下降和产能优化提升ROE，形成理论支撑。[page::5]
• 图表6： 行业资本开支周期与投资回报率的正负反馈周期模型，说明资本开支的周期性调节作用，强调供给侧分析的重要性。[page::6]
• 图表7： 资本开支周期的三阶段划分，结合自由现金流、ROE、资本开支及估值，清晰展现行业周期演变轨迹，对投资布局决策至关重要。[page::7]
• 图表8-10： 煤炭开采、白酒和商用车行业资本开支周期及市场表现时间序列分析图，具体数据印证了理论模型，揭示产能出清、自由现金流和ROE变化对市场行情的影响过程，三阶段周期特征鲜明。[page::9-11]
• 图表11-14： 当前行业资本开支/折旧摊销分布、融资现金流趋势及其与资本开支的负相关散点图，展示了市场整体资本开支收缩、资金压力加剧、投资门槛提高的整体格局。[page::12]
• 图表15-20： 不同大类风格板块中，具体二级行业资本开支周期变化、自由现金流趋势、ROE波动及估值位次变化，体现各板块资本开支对盈利、估值及市场表现的影响与差异，辅以行业集中度和市场份额（CR4）数据强化定性判断。[page::13-17]
• 图表21-22： 白色家电及光学光电子典型行业资本开支周期归位图，结合净资产收益率、自由现金流及估值变化，反映行业周期底部至上涨阶段的资本周期特征，支持中长期投资判断。[page::17-18]

---

四、估值分析

报告核心估值框架基于PB-ROE模型，此处内蕴DCF及两阶段增长模型逻辑。估值依据如下：

• PB-ROE基本公式： \(\ln(P/B) = -kT + T \times ROE\)，即市净率与投资期限、期望收益率、净资产收益率相关联。

- 关键假设：
- 预期ROE保持稳定或逐步调整；
- 投资者期望回报率k固定；
- 股票价格分两个阶段计算：增长阶段（T年）后进入均衡阶段，PB趋于1。

• 模型优势： 结合业绩与估值合理区间，兼顾横截面和时序分析。通过资本开支周期划分结合PB-ROE模型，增强对行业产能变化及业绩预期的前瞻辨识。

- 应用： 聚焦资本开支周期第二阶段低PB估值区与第三阶段ROE持续改善区，控制估值安全边际的同时把握业绩反转收益机会。

• 敏感分析（隐性）： 资本开支调整幅度及时间节点影响自由现金流和ROE曲线，进而驱动PB波动，产业政策及宏观需求变动可视为模型敏感因素。

该估值模型强调估值与业绩的动态匹配，能够有效筛选价值洼地行业，具备较强实际投资指导意义。[page::4-7] [page::16-18]

---

五、风险因素评估

报告详细识别了四大风险因素：

1. 需求端极端恶化： 超出供给侧模型控制，可能导致基础假设失效，影响ROE及估值形成，进而引发行业表现不及预期。需求波动通常短期且难预测，是模型应用的不确定性重要来源。

2. 短期市场波动风险： 资本开支周期适合中长期价值投资，短周期市场价格可能进一步下跌，投资者需警惕临时性回调。

1. 财务数据缺失或误差导致分析偏差： 行业财务数据的完整性和准确性缺失会影响资本开支、自由现金流和ROE计算，降低模型预测的精度。

4. 历史经验失效风险： 宏观经济、政策、产业环境变迁可能导致历史周期规律不再适用，投资者须警惕框架重要变量失效。

报告也提示，投资者不能仅依赖模型，需兼顾宏观定性判断和其他风控措施。[page::0,18-19]

---

六、批判性视角与细微差别

• 模型假设局限：PB-ROE模型假设投资者预期回报率及账面价值增长率恒定，且ROE为常数，这在现实中受经济环境变动、利润波动影响较大，可能造成估值偏差。

- 供给侧主导视角：报告过度强调供给侧的资本开支驱动，需求侧因素尤其是短期冲击未充分量化，可能低估需求端剧烈变化带来的重大影响。

• 财务数据完整性依赖较大：报告基于公开财报指标，存在因数据滞后、调整口径或者披露偏差导致的分析偏误风险。

- 部分个别板块的复杂性：如金融地产板块内部差异性大，模型适用性有限，报告已对此有合理区分。

• 行业生命周期多样性：不同细分行业可能存在非资本开支驱动的独特周期，应结合具体产业特征灵活应用。

上述观点基于报告内容与其预设逻辑推断，提醒投资者在采纳结论时保持审慎态度。

---

七、结论性综合

本报告系统构建并实证验证了基于资本开支周期的PB-ROE估值模型在A股行业配置中的应用价值。主要结论如下：

• 资本开支周期是行业投资回报的核心驱动力， 其变化通过影响行业供给，进而驱动ROE和估值PB的周期性调整，构成企业盈利能力和市场估值的内生主线。

- PB-ROE模型在行业横截面与时间序列层面均表现出稳健的拟合效果，模型将预期ROE与估值紧密联系，指导识别市场中估值合理且业绩改善潜力的行业。

• 依托资本开支、自由现金流及ROE的三阶段划分框架，将行业周期划分为业绩下滑产能扩张、资本开支回落自由现金流修复及供给侧出清ROE回升三个阶段，指导投资布局。

- 经验案例（煤炭、白酒、商用车）充分展示了资本开支周期对行业ROE及市场表现的引领作用，资本开支/折旧摊销TTM降至1.5倍甚至1倍以下，结合自由现金流由负转正，是产能出清和业绩改善的标志性信号。

• 当前A股多行业资本开支处于收缩、自由现金流紧缩且估值处于历史低位阶段，为基于资本开支周期的PB-ROE模型提供精确的行业筛选基础。报告精选出29个细分行业在第二、三阶段，具备较好的投资潜力，涵盖周期、消费、先进制造、科技及医药医疗多个板块。

- 以白色家电和光学光电子行业为例，量化表明资本开支周期模型能够精准指示行业投资价值拐点。

• 风险管理方面重点提示需求端突变风险、短期价格波动风险与数据误差问题，提醒投资者理性使用模型，结合多因素进行综合判断。

- 报告最终给予积极行业配置建议，表明基于资本开支周期的PB-ROE模型具备显著的理论价值和实操应用价值，适合用于中长期行业配置及估值判断。

综上，报告不仅丰富了基于财务指标的行业分析框架，也为投资者提供了创新的供给侧视角，有助于在复杂多变的市场中捕捉结构性机会，提升投资决策的科学性和前瞻性。【强烈推荐】评级隐含对该模型应用的高度认可。[page::0-20]

---

结束语

此次报告展示了如何结合经典金融估值模型与宏观微观产业周期理论，为行业配置与投资选股提供了一条严谨且实用的研究路径，尤为适合对中国A股行业轮动及周期市场有深入研究需求的资产管理者和机构投资者。其多维度量化指标体系、详细的上下游产业逻辑和丰富的历史案例，提升了理论解释力和实证说服力，是资产配置领域的高质量参考文献。

---

（全文完）

报告