港股对等关税以来表现疲软，行业表现分化明显 [page::0][page::1]

• 港股自对等关税以来跑输全球市场，甚至低于A股主要指数。

- 新消费、创新药、必需品零售和银行等行业显著领先，半导体、可选零售等行业表现较差。

Hibor骤降背后机制及异常流动性投放 [page::2][page::3]

• Hibor利率自5月初大幅下降，隔夜和1月期Hibor降至历史新低，利差创二十多年新高。

- 联系汇率制度下，Hibor利率应锚定美联储基准利率，但金管局自动投放流动性以维护汇率强方保证导致Hibor下降。

• 5月初港币触及强方保证后，金管局累计注入约1294亿港币，流动性投放规模和速度均超历史同期。

大规模流动性投放或为冲销港交所IPO流动性需求 [page::4][page::5]

• 近期港股IPO募资规模大增，5月宁德时代、恒瑞医药等巨额IPO加剧短期资金需求。

- 历史上大额IPO会推高Hibor，但5月的Hibor下降表明金管局采取反向流动性支持，避免资金紧张影响市场。

Hibor骤降提升市场流动性，促进抱团及资金流入 [page::6][page::7]

• Hibor低位使投资者融资成本下降，激发新股申购和成长股抱团投资。

- 同时，美元回落及中美政策谈判预期改善，带动南向资金流入加速，5月累计流入760亿港币。

流动性充裕引发市场拥挤交易，结构性行情明显 [page::7][page::8]

• 新消费和创新药板块交易拥挤度接近历史高位，表现出明显抱团特征。

- 港币贬值接近弱方保证，有望触发金管局回收流动性以稳定汇率。

未来展望：Hibor难再大跌，流动性或边际收紧，需关注上涨波动 [page::9][page::10]

• 港币与美元利率利差处历史高位，套利交易将压缩利差，推动Hibor回升。

- 南向资金虽维持流入，但流入节奏或短期透支，且海外主动资金对中资股配置再度下降。

市场策略建议：关注结构性抱团股，适时降低仓位、分红及成长板块切换 [page::12][page::13]

• 当前资金盛与资产荒导致市场指数震荡无趋势，结构性行情盛行。

- 建议低迷时积极介入、有底部支撑的高分红和部分成长股，亢奋时控制仓位，审慎管理拥挤度风险。

• 关注未来流动性变化及政策导向引发的短期波动机遇 [page::13]

中金研究报告《Hibor如何影响港股？》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《Hibor如何影响港股？》

- 作者：刘刚（CFA）、王牧遥

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年6月20日

• 主题：探讨香港银行同业拆息利率（Hibor）骤降的原因及其对港股市场的影响，结合港股流动性、资金结构、宏观政策和市场预期，分析未来港股走势的潜在变化和风险。

核心论点总结：
报告指出2025年以来尤其是5月初，香港Hibor利率出现历史罕见的快速下降，主要源自香港联系汇率制度下金管局的自动利率调节及大量流动性投放。该流动性充裕推动港股抱团成长板块及新股申购，叠加南向资金流入及中美贸易谈判预期，市场短期表现相对坚挺。但过高的流动性与有限的投资回报造就了“资金盛”与“资产荒”共存的格局，导致市场结构性特征明显。未来随着港币贬值触及弱方保证，Hibor难再大幅走低，资金流动或将边际收紧，市场回调压力加大，投资者应关注流动性变化与抱团交易的风险，调整资产配置策略。

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二、逐章节深度解读

2.1 引言与市场背景

报告开篇回顾了港股自4月2日对等关税宣布以来市场表现，港股指数跌破前一轮贸易摩擦低点，虽在20500点支撑位出现企稳反弹，但整体跑输全球主要市场，包括MSCI新兴市场与全球指数。同时，市场集中度与交易拥挤度上升，资金集中于新消费、创新药、必需品零售及银行板块，部分板块如半导体、可选零售明显跑输[page::0][page::1]。

2.2 Hibor骤降现象及其机制

报告强调Hibor在2025年5月初以来急剧下降，隔夜Hibor从4.5%降至几近0，1月期Hibor从4.1%降至0.6%，创2000年以来新低。此异象在美债利率仍保持高位、美元资金成本不变的背景下尤为罕见[page::1]。

• 联系汇率制度框架：香港实行货币局制度，港币与美元固定在7.75-7.85之间，基准利率严格锚定美联储联邦基金利率。市场利率虽可波动但长时间背离较难[page::2]。

- 自动操作机制：当港币升值触及7.75强方保证时，金管局投放港币，导致银行间港币流动性充裕，拉低Hibor利率，缓解升值压力。反之亦然。5月2日港币触及强方保证后出现流动性大幅注入，导致Hibor骤降，体现机制正常运行[page::3]。

2.3 金管局异常投放的可能动因

报告指出，尽管机制清晰，但本轮金管局流动性投放规模及速度远超过去历史经验，5月2日至6日四次累计注资1294亿港元，导致Hibor短期利率迅速下滑，是往常投放量的10倍以上，并引发港币迅速贬值近7.85弱方保证水平，这种波动罕见[page::3][page::4]。

• 推测背后原因与港股IPO热潮密切相关。宁德时代、恒瑞医药等大型新股发行吸引资金，带来短期流动性缺口，可能促使金管局主动大规模注资以缓解资金流动性风险。IPO规模与Hibor有历史相关性，例如美的集团大额IPO期间Hibor快速上升，此次情况与之相反，金管局选择提前投放，缓冲流动性紧张[page::4][page::5]。

2.4 Hibor骤降对港股及资金流动的影响

• 流动性宽松助力抱团行情：骤降的Hibor使得融资成本大幅降低，投资者以低成本借入资金参与成长、创新板块的抱团交易，有利于新股申购等套利机会，提高风险偏好。

- 外部环境配合：此间美元指数走弱，中美贸易谈判预期温和，对市场氛围有支持作用；南向资金持续大幅流入（5月初以来净流入760亿港元，日均流入近27亿港元），加强港股流动性和资本市场活跃度[page::6]。

• 市场结构变化：流动性宽松与投资回报有限导致资金拥挤度升高，集中于新消费及创新药板块，累计成交比重及历史分位数均处于较高水平，市场呈现显著结构性格局，存在较大交易拥堵风险[page::7][page::8]。

2.5 港币汇率走势与政策预期

香港货币政策运作机制显示，港币若贬值至7.85弱方保证，金管局将被动干预，通过买港元收回流动性，从而推动Hibor回升。港币汇率现已接近7.85弱方保证，暗示金管局可能很快启动流动性收紧[page::8][page::9]。

2.6 未来走势和风险展望

• 利差与套利限制：当前港币Hibor与美元利率的历史性利差超过4个百分点，理论上存在强大的套息套利动机，使Hibor难以继续大幅走低，利差很可能在1-3个月内收敛，资金成本会逐步回升。

- 流动性收紧预期：金管局将通过回收流动性措施控制港币贬值和利差扩张，边际流动性条件将趋紧。

• 资金结构风险：南向资金虽强劲流入，但主要以个人及交易主导，易于出现资金透支和波动；海外主动资金配置下降，长期外资回流仍具不确定性。

- IPO增压与美股影响：大量IPO持续增加港股供给压力，美股近期反弹也吸引部分资金分流[page::9][page::10][page::11][page::12]。

2.7 投资策略建议

报告提出当前市场“资金盛”与“资产荒”的矛盾，导致整体指数难现趋势突破，市场多结构性抱团行情。建议投资者：

• 适度降低仓位或切换至稳定分红股，如蓝筹股。

- 关注新消费、创新药等抱团成长股，但应警惕交易拥挤风险。

• 低估时积极布局、亢奋时适时获利，避免追高，保持弹药充足。

- 重点关注后续流动性政策变化和关税谈判进展[page::12][page::13]。

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三、重要图表解读

3.1 港股相较全球市场表现（图表1，Page 0）

图表显示自4月2日关税实施以来，港股恒生指数仅上涨2.1%，远低于韩国KOSPI（23.9%）、墨西哥IPC（15.5%）等全球主要市场。此显示港股受外部不确定性影响明显，市场表现偏弱。

3.2 行业表现分化（图表2，Page 1）

MSCI中国指数行业板块表现差异显著, 新消费上涨45.6%，创新药（生物科技）18.1%，必需零售9.8%，银行8.8%，而半导体、可选零售、消费者服务明显下跌。显示资金集中流入少数成长与防御性板块，造成结构分化。

3.3 Hibor与SOFR利率走势对比（图表3，Page 2）

隔夜与1月期港币Hibor自5月初起快速下滑，远低于美债利率（SOFR），且利差达到历史极值。通常联系汇率制度下Hibor应与美元利率高相关，此现象异常，表明港币流动性异常充裕。

3.4 货币局机制示意与资金流动（图表4，Page 2和3）

展示货币局机制的自动调节及利率套息影响港股流动性的路径。结合金管局反向操作概念，有助理解为何汇率触及强方保证时金管局投放港币，拉低Hibor。

3.5 金管局流动性注入动态（图表5，Page 3和4）

总结余由446亿港币快速升至1735亿，注资规模极大且集中，远超历史同期各种流动性调节事件。对应1月期Hibor倒挂，港币快速从7.75贬至7.85附近弱方保证。

3.6 IPO规模与Hibor关联（图表6和7，Page 5）

展示近年IPO和融资规模走势与Hibor的历史关系。大型IPO对应Hibor上扬，本次金管局为预防流动性紧张进行大规模投放，形成极端案例。

3.7 南向资金与美元指数走势（图表8，Page 6）

持续加速净流入的南向资金与美元指数走势弱化共同营造宽松流动性氛围，支持抱团成长股。

3.8 新消费与创新药交易拥挤度（图表9和10，Page 7）

成交额占港股主板比例连续处于100%历史分位，反映资金显著拥挤与抱团，将增加后续波动风险。

3.9 港币汇率接近7.85弱方保证（图表11，Page 8）

港币汇率已极度接近政策制定的贬值下限，预计近期将触发资金回流，占用港币流动性，导致Hibor反弹。

3.10 港币与美元利差创历史新高（图表12，Page 9）

港币Hibor与美元1月期利率利差高达3.7个百分点左右，超过历史极值，促进套利需求与资金回升，辉映资金流动趋势。

3.11 AH股溢价低位（图表13，Page 10）

AH折溢价指数回落至128%附近，远低于年初溢价水平，显示港股相对A股吸引力下滑，资金配置风险提升。

3.12 海外资金结构（图表14和15，Page 11-12）

海外主动资金持续流出，ETF及被动资金部分涌入，外资整体配置比例处于低位，表明外资对港股配置信心不足，长期资金回流动力有限。

3.13 恒生指数与风险溢价（图表16，Page12）

恒生指数震荡于23000-24000点区间，对应股权风险溢价回落至近两年低点，市场估值压力增加，缺乏明显上行动力。

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四、估值与市场评级分析

报告未直接涉及具体股票的估值模型与价格目标，但通过恒生指数区间震荡及股权风险溢价测算，隐含市场整体估值承压，风险偏好分化。

• 抱团板块因流动性利好估值相对较高。

- 分红及蓝筹股因资产荒有所支撑。

• 外资信心不足与流动性紧缩预期限制估值扩张。

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五、风险因素评估

• 流动性风险： 若金管局收紧流动性超过预期，可能引发Hibor快速上升且加剧资金流出，冲击市场。

- 估值过高与拥挤交易风险： 新消费与创新药交易拥挤度极高，波动性大，风险集中。

• 宏观与地缘政治风险： 中美贸易谈判结果不确定，可能扰动市场情绪。

- 资金结构单一： 海外主动资金持续流出，中长期资金回归无望，市场依赖短期南向资金，造成资金断档风险。

• 市场供给压力： IPO及配售规模大，短期股本供给压力大，或致股价承压。

报告并未给出缓解风险的具体政策建议，但隐含金管局将通过节奏把控调控流动性，投资者亦需关注政策动态。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立场相对中庸客观，数据详尽，逻辑紧凑。

- 对金管局大规模投放流动性的原因，报告主要推测与新股IPO流动性缺口有关，缺乏官方明确说明，存在一定假设空间。

• 全球宏观经济及货币政策的复杂变化可能引发联系汇率下更多不可预见的流动性变化，报告未深入探讨美联储政策回档等对港币流动性的潜在间接影响。

- 报告重点强调流动性因素对港股的影响，较少涉及企业基本面变化，与当前全球经济及行业动能趋势结合较弱。

• 报告提及投资策略较保守，建议降低风险敞口，这反映对未来市场波动较为警惕，但也可能忽略流动性边际改善带来的短期机会。

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七、结论性综合

中金公司这份报告深入剖析了2025年5月以来香港Hibor骤降的原因与市场影响。在颗粒度极细的图表和数据支撑下，报告梳理了联系汇率制度下金管局的自动操作机制，阐释了为何港币流动性大幅注入造成Hibor低位徘徊。同时指出，金管局异常大规模注资背后或为对冲IPO带来的短期流动性缺口。

报告进一步将Hibor骤降与市场流动性宽松、资金拥挤及南向资金流入等因素结合，呈现港股市场短期表现微妙局面：资金盛、资产荒并存，抱团成长与分红股齐头并进，市场结构性特征明显，而整体指数缺乏明确上行动力。

强烈提示未来政策流动性边际转紧、港币逼近弱方保证、套利空间收窄以及资金结构风险将提升市场波动，加重某些板块的调整压力。投资者需关注后续Hibor与港币走势、资金流向变化及中美贸易谈判动态，以灵活调整资产配置，兼顾低估时的积极介入和市场亢奋期的风险控制。

最后，报告以详实的数据结合严谨的逻辑，重点加强了对港股流动性微观机制和市场结构性风险的理解，有助于投资者对香港市场环境做出更全面、理性的判断。

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版权声明

本文系中金公司正式发布研究报告观点，由公众号转载，为信息摘要，非完整报告，引用请以原报告为准。

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