大美丽法案核心内容与赤字影响 [page::0][page::1][page::2]

• 大美丽法案包含：永久延长和扩大特朗普2017年税改政策、削减社会福利支出、增加国防与移民投入、提高债务上限4万亿美元。

- 预计2025-2034年静态赤字增量约2.8万亿美元，经济动态调整后增量约3.2万亿美元，若部分暂时税收减免永久化，赤字增幅将高达5.2万亿美元。

• 2026-2028财年赤字率可能达到6.9%-7.2%，短期赤字增幅显著。

美国财政持续顺周期趋势及结构问题 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 美国自20世纪以来财政经历小财政-大财政交替，当前进入顺周期大财政阶段，财政扩张与降低失业率同步，短期内难转向紧缩。

- 贫富分化显著，美国民意和政策倾向利用大财政缓解分配不均，支持就业及再工业化基础建设。

• 制造业就业与基础设施设备老化严重，工业投资需求强烈，财政政策成为重要支撑。

美国财政赤字短期测算及贸易政策影响 [page::3]

• 2025财年财政赤字估计达1.9万亿美元，赤字率6.4%，与前一年大致持平。

- 虽个税收入增长，但赤字同比依然增加近2000亿美元。

• 特朗普关税虽然可能带来额外收入，估计10年增加约1.3万亿美元，但远无法抵消大美丽法案引起的赤字扩张。

潜在流动性风险与政策应对措施 [page::8]

• 美债上限提高后，7至9月美债发行净融资可能高达1.25万亿美元，恐引发美元流动性收紧及利率上行，10年期美债利率或升至4.8%-5%。

- 可能触发“股债汇三杀”及全球资金外流，美国或通过重启QE、豁免银行SLR监管、稳定币资产支持等措施缓解流动性压力。

• 金融机构购债意愿将决定政策有效性，若市场波动大，重启QE稳定市场的可能性加大[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::7][page::8]

中金《特朗普2.0 大财政 再进一步》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《特朗普2.0 大财政 再进一步》

- 作者： 张峻栋、范理、张文朗

• 发布机构： 中金公司研究部

- 发布日期： 2025年5月27日

• 研究主题： 美国财政政策特别是特朗普2.0背景下的“大美丽法案”（One Big Beautiful Bill）及其对美国财政赤字、债务上限、国防、移民政策和宏观经济影响的深度解读。

核心论点摘要：
报告聚焦于美国国会通过的大美丽法案，该法案集合了减税、削减开支、提高债务上限和国防移民政策，预计将大幅增加未来十年美国的财政赤字。报告认为，从结构性与政治经济背景出发，美国在特朗普2.0时代不具备有效削减财政赤字的现实基础，财政赤字将被持续做大。中短期来看，债务上限提高将引发美债发行高峰，进而可能导致流动性紧张和政策应对。整体立场认为美联储量化宽松（QE）重启及监管改革会加速来应对市场流动性压力。[page::0], [page::2], [page::8]

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2. 逐节深度解读

2.1 大美丽法案概述

• 核心内容：

- 永久延长并扩大2017年特朗普税改（TCJA）。
- 削减社会福利开支，包括医疗补助（Medicaid）、食品券计划、学生贷款等。
- 增加国防军事建设和移民执法支出。
- 提高联邦债务上限4万亿美元。

• 推理依据： 报告基于Penn Wharton预算模型和联邦预算责任委员会（CRFB）估计，以量化法案的财政影响，辅以国会税务委员会（JCT）等官方估算对比。
• 关键数据点：

- 税收减免预计未来10年减少财政收入约4.3万亿美元。
- 削减支出约1.8万亿美元。
- 预计赤字总体增幅在3.2-3.7万亿美元区间（含动态和静态影响）。
- 2026-28年赤字率将高达6.9%-7.2%，远高于历史平均水平。

• 逻辑梳理：

该法案减税力度巨大，虽然也削减开支，但削减幅度有限。国防及移民支出增加。整体结果是财政赤字显著扩大。法律时间节点设定使2026-28年赤字压力尤为突出，短期财政压力大，长期财政风险延续。 [page::0], [page::1], [page::2]

2.2 财政赤字走势与实际表现

• 实证观察： 2025财年至4月的赤字已同比增加1936亿美元，反映财政紧缩预期落空，财政压力显现。
• 图表配合解读： 图表显示财政赤字已有大幅反弹迹象，预计全年赤字约1.9万亿美元，赤字率维持6.4%水平。美联储下一步政策将面临外部资金流动性紧张压力。
• 特朗普关税影响： 关税政策虽有潜在增收1.3万亿美元，但实际效果受贸易伙伴反制影响大，难对冲大美丽法案赤字增幅，短中期无法缓解财政缺口。[page::3]

2.3 美国财政为何难紧缩？

• 历史与结构视角： 自1980年代里根以来，美国财政进入“小财政”时代，强调效率压缩支出，却导致贫富分化加剧。制造业外流和劳动收入占比下降显著。大财政时代则相反，政府加大对中低收入群体支持，缓解贫富差距。
• 财政周期分析： 报告图表验证，美国财政显示出强烈顺周期特征，实际上美国经济与政治意愿均倾向于通过大财政政策解决贫富分化和产业空心化问题，财政紧缩缺乏广泛政治和社会基础。
• 再工业化逻辑： 再工业化作为两党共识，要求财政支持基础设施和制造业复兴。制造业和基础设施老化严重（设备平均使用年限持续增长），需要持续的公共投资，这使得财政保持大规模支出成为必然。财政紧缩将不利此政策目标。
• 外部国际竞争： 随着AI、半导体等高新技术竞争激烈，联邦政府出台大量补贴和投资法案支持产业发展，叠加国防、安全投入，财政压力已经显著。
• 关键数据展示： 多个历史趋势图表详示财政支出周期、贫富差距、产业就业与收入分配、基础设施老化等，确认财政持续扩张的必要性。[page::4], [page::5], [page::6], [page::7]

2.4 流动性风险及政策应对

• 融资规模冲击： 7-9月期间，美债净融资需求可达1.25万亿美元，市场流动性将面临巨大压力，利率有望阶段性升至4.8%-5%以上。
• 潜在市场影响： 报告预测在全球流动性紧张的大背景下，高债务发行可能导致资金外流、市场波动加剧，即所谓的“股债汇三杀”局面。
• 政策工具：

1. 可能重启美联储QE以稳定市场流动性。
2. 加速银行业SLR豁免（监管资本要求减免），鼓励银行购买更多美债。
3. 推动货币稳定机制，如GENIUS法案增加稳定币资产质量，吸引更多资金流入美债市场。

• 逻辑说明： 这些措施围绕缓释新增债务发行带来的流动性压力，通过货币和监管手段强化债券需求，避免金融市场系统性动荡。
• 补充注释： 如果上述政策引导不足，金融机构或因风险回避提高持币观望比例，QE压力将更加凸显。[page::8]

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3. 图表深度解读

图表1（第0-1页）

• 描述： 表格显示大美丽法案对财政赤字的影响，分委员会政策诉求金额，以及总计静态和动态赤字变化，单位为十亿美元。
• 趋势与解读：

- 列举了筹款委员会永久化扩大税改贡献赤字最大（约4.3万亿美元）。
- 削减支出主要由教育、农业、能源商务委员会推动。
- 总体来看，静态赤字增量约2.8万亿美元，动态调整后达3.2万亿美元。
- 各时期赤字波动对应政策生效节奏，前期减税政策占优，后期开支削减逐步落地。

• 联系文本： 支撑报告对大美丽法案财政影响的定量结论，同时反映结构性财政政策对赤字产生的长期压力。

图表2（第1页）

• 描述： 展示筹款委员会主要税改政策对财政收入的影响，细分为不同税收政策条款逐年影响。
• 趋势：

- 延长和扩大TCJA个人税条款造成最大收入减少，累计超过3.6万亿美元。
- 部分能源和清洁汽车税收抵免废除带来一定收入增加。
- 税收减免政策产生明显负收入效应。

• 意义： 该图说明减税政策对收入的负面冲击主体，体现税改对财政收入压力的来源，强化减税对财政赤字扩大的推动作用。

图表3与图表4（第2页）

• 描述： 图表3显示大美丽法案拉升赤字规模，线条分 representing 赤字增量、减支和减税加支出增量等指标。图表4描绘2026-2028财年赤字率显著抬升。
• 趋势解释： 静态与动态赤字曲线反映减税优先于支出削减的时间错位，短期赤字峰值突出。赤字率连续三年攀升至历史高位。
• 文本联系： 明确法案实施后财政短期内显著承压，衰减财务空间，引发政策和市场关注。

图表5（第3页）

• 描述： 展示2022年至2025年按月累计的财政赤字规模，春季赤字同比激增。
• 解读： 图表清楚表明财年初期赤字较去年同期激增超千亿美元，实际财政压力已超预期。数据佐证报告对财政面临的持续压力判断。

图表6-12（第4-7页）

• 主题与要点：

- 图6：财政周期与失业率、赤字/GDP走势，表明美国财政呈顺周期特征。
- 图7-8：展示财政政策大小周期与收入分配格局变化，强调大财政缓解、小财政加剧贫富分化。
- 图9-10：制造业就业和劳动报酬占比历年走势，暗示产业空心化与收入不平等趋同。
- 图11-12：制造业及基础设施、工业设备的平均年龄与陈旧程度显著，显示设施更新需求迫切。

• 分析意义： 这些图表从历史数据出发，具象化财政长期“做大”动力，阐释当前财政政策难以收紧的深层经济与社会动力。

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4. 估值分析

本报告为宏观政策与财政影响研究报告，未涉及企业估值、股价目标价或传统金融估值模型（如DCF、市盈率等）应用，因而无此内容。

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5. 风险因素评估

• 流动性风险： 应对高额债务发行，美债市场流动性或面临严重紧张，引发利率快速上升，市场波动加剧风险。
• 政策依赖风险： 以上风险缓释极度依赖美联储重启QE、SLR豁免以及金融体系改革，若政策滞后或市场反应不及预期，恐导致市场加剧动荡。
• 财政持续扩张风险： 法案提升赤字规模同时面临全球及国内经济增长不确定性，长期债务负担加重，可能加剧美国财政可持续性问题。
• 国际贸易风险： 依赖特朗普关税部分收入对冲财政压力存在贸易伙伴报复风险，且关税政策可能导致全球经济紧张，影响美国出口和产业链稳定。

报告对以上风险有较完整识别，并提出政策走向预判，给予投资者战略性提示。[page::2], [page::8]

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6. 批判性视角与细微差别

• 财政政策扩张必然性论述可信，但仍需关注潜在财政不可持续隐患。 报告强调政治与经济结构决定财政无法收紧，适度忽视未来因市场压力或资本成本提升可能出现的财政紧缩需求。
• 关税政策收入对冲难以成立，但报告未深入探讨贸易战升级对经济增长及财政收入的负反馈风险。 关税政策可能带来的经济副作用及财政收入减少，尚需详实评估。
• 流动性风险描绘合理，依赖美联储与监管政策协同，短期金融市场的不确定性很大，报告未充分讨论市场对政策预期的敏感度及其可能引发的非线性市场反应。
• 报告在政治经济论证中大幅采纳“大财政”必然性观点，缺乏具体不同行政团队政策变动的敏感性分析，假设特朗普2.0政策路径持续，现实中具有不确定性。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的数据分析与政策解读，深刻剖析了美国特朗普2.0时代“大美丽法案”对未来十年美国财政的深远影响。法案集合减税、支出调整和提高债务上限，预计未来10年将显著抬高美国财政赤字，静态赤字增加约2.8万亿美元，动态调整后达3.2-3.7万亿美元，赤字率将持续高企并突破历史高点。

政治经济结构驱动下，财政难以实现有效紧缩，特别是面对再工业化基建重塑、贫富分化缓解和国际技术竞争，顺周期大财政成为必然选择。制造业就业和基础设施老旧形势迫切，需要财政持续支持投资。

中短期内，美债高额发行将带来流动性冲击，推动利率上行，市场面临“三杀”风险。对此，美联储重启QE、监管框架放宽和金融体系创新政策被视为必然应对手段。

图表与模型的丰富数据支持了报告结论，明确财政扩张趋势和流动性压力正在形成，投资者应关注未来政策走向与市场反应的非线性风险。

总体上，报告持偏重财政扩张与政策刺激延续的观点，提示投资者充分关注美国债务与财政政策的结构性压力以及潜在金融市场波动风险。[page::0], [page::1], [page::2], [page::3], [page::4], [page::5], [page::6], [page::7], [page::8]

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图表摘录参考

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（完）

报告