1-5月海外债基业绩总体表现分化 [page::0][page::4]

• 截至5月末，QDII债基整体跑赢互认债基（非对冲人民币份额）。

- 鹏华全球高收益债等4只QDII基金收益超3%，半数互认债基非对冲份额收益为负。

• 人民币即期汇率升值导致互认债基非对冲份额遭遇约140bp汇兑损失。

汇率影响与对冲份额效果显著 [page::5]

• 即期汇率年初至5月累计升值约1.42%，汇率中间价基本稳定。

- 互认债基对冲人民币份额超额收益均值达1.33%，大幅减少汇兑损失。

• 采用中间价估值的QDII基金人民币和美元份额收益差异微乎其微。

海外债基主要投资策略及数量分布 [page::6][page::7]

| 策略类别 | 2025Q1基金数量 | 2025Q2基金数量 |
|-------------|--------------|--------------|
| 亚太投资级债 | 9 | 10 |
| 美债中短久期 | 4 | 4 |
| 美债长久期 | 4 | 4 |
| 全球投资级债 | 6 | 6 |
| 亚太高收益债 | 3 | 2 |
| 中资美元债 | 4 | 4 |

• 亚太投资级策略基金数量最多，亚太高收益债基金数量有所减少。

各策略2025年Q1及1-5月业绩表现回顾 [page::7][page::8]

• Q1长久期美债策略表现最佳，一季度平均收益2.89%，2025年1-5月累计收益2.35%，但波动率最大。

- 中短久期美债策略表现稳健，累计收益1.67%，波动率较低。

• 中资美元债策略表现稳健，累计收益约1.42%，最大回撤仅1.5%。

- 亚太高收益债策略4月初受关税冲击大幅回撤，1-5月收益为-0.97%，表现最弱。

各策略4-5月回撤与修复情况 [page::7]

• 4月初因关税冲击，各策略普遍出现净值回撤。

- 除中资美元债外，其他策略4-5月均为负收益，亚太高收益债回撤最大。

• 中资美元债表现稳健，4-5月收益达0.47%。

2025年6月海外债基下半年配置建议 [page::9][page::10][page::11]

• 美债策略：核心配置推荐短久期美债策略，重点捕捉较高静态收益、降低利率风险；战术配置长久期美债策略以对冲可能的经济下行风险，警惕高波动。

- 亚太信用债策略：基本面良好，短久期债具备性价比，印度、印尼、日韩等国家信用评级较好，投资需关注贸易战风险。

• 中资美元债策略：受美国利率和贸易战影响较小，重点关注中短久期城投美元债及优质央国企债。

- 全球投资级债券策略：欧债资产吸引力提升，适当配置以获取超额收益，但需防范欧元贬值汇兑风险。

• 基金份额选择：短期人民币升值预期升温，建议短线关注互认债基对冲份额或汇率弹性低的QDII债基；中长期看贬值压力持续，建议长线投资者关注非对冲份额或高汇率弹性QDII债基。

结论 [page::8][page::11]

• 2025年前5个月，QDII债基优于互认债基（非对冲份额），汇兑损失是主要拖累因素。

- 汇率走势和对冲策略对海外债基业绩影响显著。

• 具备短久期美债、中资美元债和港澳债配置的基金表现最佳。

- 投资者应根据自身风险偏好和汇率预期选择合适策略和基金份额。

【方正金工】1-5月海外债基业绩复盘及下半年配置投资建议——详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《1-5月海外债基业绩复盘及下半年配置投资建议》

- 作者/发布机构：刘洋、庞敏、春晓量化，来自方正证券研究所金融工程团队

• 发布日期：2025年6月9日

- 主题：专题聚焦2025年前5个月海外债券基金（QDII及互认债基）业绩表现回顾及未来半年投资策略建议。涵盖美元债市场、亚太信用债、中资美元债及全球投资级债券的投资环境解读和基金业绩分析。

核心论点与评级概括：

报告认为2025年前5个月QDII债基整体收益明显优于互认债基非对冲人民币份额，人民币即期汇率升值对后者造成汇兑损失，且对冲操作能有效缓解汇亏，绩优基金普遍配置短久期美债、中资美元债及港澳债。基于当前全球债市利率环境及宏观不确定性，报告建议采取以短久期美债为核心、搭配长久期美债策略的组合，同时积极布局亚太信用债与中资美元债策略，但需关注贸易冲突演变风险。投资者应根据汇率预期与风险承受能力选择合适的产品份额（对冲/非对冲）。

风险提示方面，报告反复强调基于历史数据的分析存在一定局限，不构成投资建议，且宏观经济及海外市场波动带来不确定风险。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 美元债市场回顾

• 经济环境（1.1节）：2025年Q1美国GDP环比收缩0.3%，创自2022年以来首次季度负增长，主要拖累因素为关税引发的进口大幅增加（拖累GDP5个百分点）。通胀水平逐渐回落，CPI同比从2024年12月的2.9%小幅升至1月的3.0%，随后快速回落至4月的2.3%，显示通胀压力缓释。失业率维持低位，表现出就业市场韧性。

• 利率与政策（1.2节）：美联储5月会议维持利率4.25%-4.5%区间不变，遵循数据驱动原则。由于贸易战等不确定性，美债收益率曲线出现陡峭化现象，特别是4月初关税公告后，长期收益率涨幅明显，短期收益率相对稳定。

• 全球背景及预期（1.3节）：IMF连续三个月下调全球及各主要经济体2025年GDP增速预测，全球从3.3%降到2.8%。进口依赖度高的经济体（美国、日本、欧元区）下调幅度更大，亚洲经济体虽有所降但仍保持较高增长预期。

总结来看，美国经济正处于贸易摩擦的压力之下，经济增长放缓趋势明显，但就业市场依旧稳定，通胀压力逐步缓解。美联储立场偏谨慎，利率政策趋向稳定，债券市场受贸易政策影响显著，未来风险仍存。[page::1,2]

2.2 债券市场表现综述

• 全球债券分化（1.4节）：2023年10月至2025年5月期间，美元债经历宽幅震荡，亚债及中资美元债受益于经济复苏和低融资成本表现突出，欧债受经济疲软和地缘风险拖累，收益率表现较差。
• 资金流向与期限结构（1.5-1.7节）：美债市场资金偏向短期债券及流动性资产，避险情绪明显增强。美国期限利差（10年vs.2年）显著扩大，反映市场对长期风险溢价的上升。信用利差经历关税冲击后快速走阔，随后略有收敛，但整体仍处于高位，显示市场风险偏好降低。亚债信用利差同样快速扩张后趋稳，亚洲高收益债违约率逐年下降，估计违约周期或接近尾声。
• 汇率走势（1.8-1.9节）：欧元区降息预期明确，欧元兑美元大幅升值至1.33，触及2022年以来高点。美元兑人民币离岸汇率波动剧烈，人民币即期汇率短期内显著升值，但长期仍面临贬值压力，核心因素为中美贸易紧张和利差水平。[page::3,4]

2.3 海外债基业绩表现

• 整体业绩分化（2.1节）：截至5月末，年初以来QDII债基整体收益超过互认债基非对冲人民币份额，盈利超过3%的基金包括鹏华全球高收益债、华夏海外收益等。约半数互认债基非对冲份额收益为负，主要因人民币即期汇率升值导致汇兑损失。
• 汇率对收益的影响（2.2节）：人民币即期汇率于1-5月波动明显，年初至5月末累计升值约1.42%，而人民币中间价几乎保持稳定（仅升值0.05%）。互认债基采用离岸汇率估值，非对冲份额承担约140bp的汇兑损失。对冲份额相比非对冲份额超额收益均值达1.33%，有效缓解汇率风险损失，且节约了超过80%的汇兑亏损。

• 仓位特征（2.3节）：表现优秀的QDII基金多重仓短久期美债、中资美元债及港澳债券，因受益于年初以来美债收益率的下行和中国政策支撑。表现较差的基金多投资于亚太高收益债和长久期美债，叠加汇率不利影响导致亏损。
• 对冲份额表现（2.4节）：对冲份额表现整体良好，尤其是投资于亚太投资级债的高腾亚洲收益基金和摩根亚洲总收益债券，均实现正收益。亚太高收益债策略互认债基表现最差，主因是关税冲击引发的偿债能力担忧导致信用利差大幅扩张。
• 策略分布与绩效（2.5-2.9节）：

- 按重点投资策略划分，亚太投资级债策略数量最多（10只），其次为全球投资级、美债中短长久期及中资美元债。
- 2025年第一季度，长久期美债策略基金表现最优，平均收益达2.89%，得益于2月利率下行带来的资本利得。中短久期美债策略表现同样优异，平均收益1.85%。
- 4-5月全部策略均遭遇不同幅度回撤，亚太高收益债回撤最深，达4.32%；中资美元债表现稳健，保持正收益。
- 1-5月累计收益方面，长久期美债累计收益2.35%，中短久期美债1.67%，中资美元债1.42%；亚太高收益债策略为唯一负收益策略，累计亏损0.97%，回撤幅度较大。

• 投资标签变动：部分基金降低高收益暴露，信用等级提升，部分增持中国内地及港澳债券，显示基金经理调整策略以适应信用风险和市场环境变化。[page::4,5,6,7,8]

2.4 投资策略与产品推荐（章节3）

• 美债策略

- 推荐以短久期美债为核心配置，因其票息收益确定、波动较低、利率风险敞口较小，适合规避风险和追求稳定收益的投资者。
- 长久期美债作为战术仓位对冲经济衰退和通缩风险，但面临高波动和潜在资本损失风险。
- 投资者应根据经济数据和贸易战变化调整持仓，短久期对经济回暖敏感度较低，长久期面临更多不确定性。

• 亚太信用债

- 当前信用利差处于高位，短久期亚太信用债收益性价比较高，尤其是印度、印尼、日韩等经济体债券。
- 需关注贸易战进展对亚太经济和发债主体偿债能力的影响，警惕流动性风险和高收益债的信用风险。
- 推荐持有具备区域分散和控制高收益暴露的基金，如中银香港全天候亚洲债券基金和汇丰亚洲债券基金。

• 中资美元债

- 发行主体以央国企、城投及金融地产为主，受美国利率和贸易战影响相对较小，基本面稳健。
- 推荐关注中短久期城投美元债及优质央国企债券，投资风险较小且收益稳健。

• 全球投资级债

- 欧元资产因欧洲央行降息预期和财政扩张受到青睐，欧债适时配置能获得超过美债的超额收益。
- 要注意贸易战带来的汇兑风险，投资欧债时需警惕欧元汇率波动可能带来的收益缩水。
- 推荐基金如摩根国际债券基金和博时精选新兴市场债券基金。

• 基金份额选择建议

- 短期人民币升值预期明显，建议短线投资者选择互认债基对冲份额或汇率弹性较低的QDII基金减少汇率风险。
- 中长期仍存贬值压力，净值波动容忍能力强者考虑非对冲份额或汇率弹性较高的QDII基金，以捕捉潜在汇兑收益。[page::9,10,11]

2.5 风险提示

报告将风险归纳为宏观经济不及预期的风险、海外市场大幅波动以及政策与贸易冲突演进带来的不确定性风险。强调本报告基于历史数据，不构成投资建议，投资者需谨慎评估实际情况。[page::0,11]

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3. 图表深度解读

3.1 美国GDP增长及就业与通胀趋势（图1页1）

• 内容描述：柱状图展示2021年至2025年季度美国GDP年化环比增长率，折线图显示2022年以来美国CPI同比与失业率季调趋势。

- 数据解读：2025年第一季度GDP出现负增长（-0.3%），对比过去多为正向增长。CPI从3%-2.3%逐步回落，表明通胀压力下降。失业率稳定约4.2%，就业市场稳定但增长乏力。

• 意义：表明美国经济面临下行压力，通胀压力松动，但就业韧性仍存在，是利率决策和债市走势的基础。

3.2 美国国债收益率曲线陡峭化（图2页1）

• 内容描述：不同时间点美国国债2年、5年、10年、20年收益率曲线对比。

- 数据解读：2025年4月初关税公告后，长期债收益率大幅提升，曲线陡峭度显著增加。短期2年期较平稳，10年及以上涨幅尤其显著。

• 意义：反映投资者对长期经济风险和通胀担忧升温，短端利率预期稳定，影响债券策略配置。

3.3 全球债券市场走势（图3页2）

• 内容描述：2023年10月至2025年5月中资美元债、亚洲美元债、美债、欧债累计收益率曲线。

- 数据解读：中资美元债与亚洲美元债收益领先，美债居中，欧债表现最弱。4月关税冲击波动明显，欧债受欧洲经济疲软拖累。

• 意义：体现了区域间经济政策和基本面差异对债市表现的影响，支撑报告中对不同策略基金的配置建议。

3.4 美债期限利差溢价变化（图4页3）

• 内容描述：2024年末至2025年5月美国10年期国债相对2年期国债的到期收益率溢价走势。

- 数据解读：3月末起溢价显著上升，提示期限利差扩大，美债收益率曲线陡峭化明显，4月达到峰值后震荡回落。

• 意义：利差扩大通常预示经济放缓预期增强，影响债券风险溢价和基金配置风险偏好。

3.5 信用利差走势（图5页3）

• 内容描述：美国投资级与高收益债券信用利差历史走势。

- 数据解读：4月初关税冲击引发信用利差快速抬升，随后有所修复但仍维持高位，表明投资者风险厌恶心理较重。

• 意义：信用利差是衡量信用风险溢价的关键指标，指导策略调整和信贷资产配置风险管理。

3.6 汇率走势（图6页4）

• 内容描述：欧元兑美元与欧洲央行主要再融资利率走势；美元指数、人民币中间价和即期汇率对比。

- 数据解读：欧元因预期降息走强至1.33，高于2022年以来水平；美元指数44岁跌至99附近，人民币即期汇率波动较大，但中间价较稳定。

• 意义：汇率波动对海外债基金以美元计价资产的人民币投资者收益有重要影响，是基金份额选择和汇率对冲策略的关键因素。

3.7 互认基金对冲与非对冲份额收益对比（图7页5）

• 内容描述：2025年年初以来人民币对冲份额与非对冲份额累计收益对比。

- 数据解读：对冲份额表现稳定且优于非对冲份额，后者因人民币即期汇率升值导致汇兑损失明显。

• 意义：直观展现汇率风险管理的重要性，对投资者选择合适份额或基金的风险偏好指引具有现实意义。

3.8 不同策略基金收益曲线（图8-9页7-8）

• 内容描述：长久期美债、中短久期美债、中资美元债、亚太投资级、亚太高收益、全球投资级等六大策略2025年年初以来净值累计收益走势。

- 数据解读：长久期美债收益最高，亚太高收益债表现最弱且波动大。4月关税公告导致多数策略出现回撤，亚太高收益回撤尤深。

• 意义：反映了策略对市场风险的敏感度和基本面差异，帮助投资者选取匹配自己风险容忍度的策略。

3.9 投资策略核心产品持仓与配置详解（图10-11页10-11）

• 内容描述：亚太债基金持仓国别分布，欧债比例及区域配置介绍。

- 数据解读：印度、印尼、港澳、中资债及日韩为主要配置区域，日本、韩国信用评级高。欧债基金具备较高欧债仓位但存在较大久期风险。

• 意义：支持报告中推荐投资区域与信用等级的判断，强调信用风险与经济基本面评估的重要性。

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4. 估值分析

报告未具体披露体系化的估值模型，如DCF或市盈率倍数法，更多侧重于信用利差、债券收益率、久期管理和汇率影响的动态分析。推断其估值思路主要基于：

• 利用信用利差（如ICE BofA Option-Adjusted Spread）与历史均值比较判断信用风险溢价是否合理；

- 基于利率曲线形态及久期调节控制利率风险敞口，通过波动率及最大回撤指标判断风险水平；

• 汇率弹性作为净值估值调整的重要变量，评估对人民币投资者影响；

- 配合宏观增长和贸易政策影响，研判市场情绪对资产价格的短期扰动。

基于上述指标，报告估值侧重于市场与风险环境的宏观与微观结合，不直接给出明确目标价，而是通过基金策略表现的风险收益特征辅助判断投资价值。[page::1-3,5-8]

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5. 风险因素评估

• 宏观经济不确定性：美国GDP出现负增长，贸易战和关税政策的反复冲击带来经济增长和通胀路径的高度不确定。

• 政策与贸易风险：贸易摩擦升级导致全球经济和资本市场波动加剧，影响债券收益率及信用利差的正常水平。
• 汇率波动风险：人民币即期汇率及美元指数波动显著，影响以美元资产计价的基金净值，特别是未对冲份额投资者。
• 信用风险与流动性风险：高收益债尤其是亚太高收益债承压，信用利差走阔，违约风险及流动性风险需警惕。
• 市场波动性：政策导向和经济基本面变化引起资金配置偏好波动，加剧债市动荡和基金净值波动。

报告提供部分缓解建议，如通过对冲份额降低汇率风险，偏好短久期债券减少利率波动影响，但未给出明确概率估计。[page::0,2,3,5-6,11]

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6. 批判性视角与细微差别

• 汇率估值基准差异：采用即期汇率的互认基金非对冲份额遭遇显著汇兑损失，但QDII基金采用中间价估值，表现更稳定。报道对此明显强调，但对投资者理解份额估值机制需加强普及，避免因产品类别理解不清引起误判。
• 策略表现周期局限：长久期美债策略2025Q1表现最佳，但后续4-5月出现回撤，未必适合所有投资者，波动性较大且未来不确定，报告对此提醒充分，但需更强调持仓期限与风险的匹配。
• 贸易限制的长期不确定性：报告对贸易战和关税政策风险强调充分，但贸易政策未来动态复杂，且中美利差及货币政策调节空间可能进一步影响汇率及债市结构，报告未深入模型化这些情境下的策略表现，留有假设空间。
• 流动性风险定性多于定量：报告指出亚太高收益债流动性风险较大，但缺乏流动性风险的量化评估或敏感度分析，投资者决策时需谨慎参考。

整体报告保持专业且谨慎，观点基于详实数据，措施合理，但未来市场不确定性依旧是最大变量，投资者需要结合个人风险承受能力做进一步判断。[page::0,5,7,9]

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7. 结论性综合

本报告系统分析了2025年前5个月海外债基（QDII和互认债基）在复杂多变的全球宏观经济和政策环境下的表现差异与驱动因素，重点关注了美元债市场的宏观经济基础、利率趋势、信用利差与汇率波动对债基收益的影响，深刻剖析了基金策略偏好、主要投资区域及资产配置特点。

核心发现包括：

• 业绩表现分化显著，QDII债基整体优于互认债基非对冲部分，汇率对冲成为降低人民币汇兑损失的重要手段，对冲份额平均多出超1.3%收益。
• 长期与短期美债策略表现分化明显，短久期美债收益稳定并成为核心配置，长久期美债作为战术配置对冲经济下行，风险和波动性较高。
• 亚太高收益债风险加大，表现弱于其他策略，其信用利差受贸易战冲击显著走阔，但违约率持续下降，市场风险结构存在分化。
• 中资美元债稳定表现，基本面支撑良好，受美债利率波动和贸易战影响较小，是稳健配置选择之一。
• 欧债配置在降息预期下具备超额收益潜力，但汇率风险不可忽视。
• 汇率波动成为投资收益的核心影响因素，短期人民币升值聚焦对冲产品，长期仍需留意人民币贬值压力及贸易冲突演变。

报告结合详实图表与数据，提出了明确的投资策略建议和产品配置指南，强调风险管理和动态策略调整的重要性，对投资者在2025年下半年海外债券基金配置提供了具有实际指导价值的参考框架。

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附：引用关键图表示例

• 描述与解读见正文3.1节。

• 描述与解读见正文3.2节。

• 描述与解读见正文3.7节。

• 描述与解读见正文3.8节。

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（全文基于报告内容整理，所有结论均含原文页码溯源）
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报告