【固收】趋势更迭，低利率时期的巩固与突破— 信用债2025年下半年投资策略
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摘要
本报告重点回顾2025年上半年信用债市场走势与评级变化，指出信用债收益率先上后下的倒“V”走势，信用风险趋稳且信用环境持续改善。展望2025年下半年，低利率环境下信用债或维持震荡，重点关注利率债趋势与个券票息价值，推荐通过波段交易策略提高收益。地产债和城投债机会明显，资本工具类债券建议择机交易以突破收益壁垒，整体信用风险可控但需警惕政策与违约风险 [page::0][page::1].
速读内容
市场回顾与走势分析 [page::0]
- 2025年上半年信用债发行和净融资规模同比减少，成交金额整体下降。
- 信用债收益率呈现先上涨后下跌的倒“V”型走势，信用利差震荡明显。
- 资金面成为影响信用债市场的核心因素，信用债表现趋向利率债，市场倾向流动性溢价高于信用风险定价。
- 随着利率下行，收益率处于历史低位，高息资产稀缺，投资需结合波段操作以增强收益。[page::0]
评级调整与信用风险情况 [page::1]
- 评级下调数量明显减少，评级上调多于下调，企业资质整体改善。
- 违约规模和展期规模均持续回落，信用环境持续趋于改善，风险整体可控。
- 提示政策风险、违约风险等不可忽视。[page::1]
细分债券市场策略建议 [page::1]
| 债券类别 | 投资机会与风险点 | 投资策略建议 |
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| 地产债 | 市场逐步巩固，风险可控，行业出清接近尾声 | 提前布局，兼顾风险与收益平衡；关注政策效果 |
| 城投债 | 违约风险低，高息资产吸引，政策支持明显 | 积极配置，中高等级资产拉久期，中短端信用下沉 |
| 银行资本工具| 估值偏贵，波段交易为主要收益突破路径 | 观望为主，等待合适震荡时机实施交易策略 |
| TLAC非资本债| 发行减缓，交易活跃，收益及风险处于中间水平 | 适度配置，兼顾配置与交易价值 |
- 多维度多策略组合，强化波段交易与风险控制，适应震荡行情。[page::1]
深度阅读
《【固收】趋势更迭，低利率时期的巩固与突破—信用债2025年下半年投资策略》报告详尽分析
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一、元数据与概览
- 标题: 【固收】趋势更迭，低利率时期的巩固与突破—信用债2025年下半年投资策略
- 作者: 李济安、王哲语（固收团队、渤海证券研究）
- 发布日期: 2025年06月30日
- 机构: 渤海证券研究所
- 研究主题: 固定收益市场，重点剖析2025年上半年的信用债市场表现及2025年下半年信用债投资策略
报告核心旨在分析2025年上半年固定收益市场，尤其是信用债领域的整体趋势，同时基于宏观环境、政策变动和信用环境的演化，提出2025年下半年信用债的投资策略。报告重点强调信用债市场的“利率化”趋势与流动性重要性，建议投资者在低收益率、波段操作中灵活调整策略，把握震荡行情优化配置。
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二、逐节深度解读
1. 市场回顾（第二部分 第1节）
- 关键论点总结:
2025年上半年信用债市场主要特征为发行指导利率全线下降（下行幅度-82bp至-17bp），发行规模及净融资额同比下降，成交量亦同比降低。收益率走势呈倒“V”形，信用利差多次震荡。供给量不低，但因需求克制及资产荒破裂，供需关系不再决定价格。信用债市场风险整体可控，流动性溢价优先于信用风险溢价，资金面成为定价关键。市场利率下行推动收益率至历史低位，波段交易将成为提升绝对收益的关键。展望下半年，收益率继续下行趋势确定，市场或低波震荡，建议维持高仓位、逢调整增配。
- 推理依据与逻辑阐释:
报告通过比较2024年下半年与2025年上半年官方发行指导利率数据及信用债成交规模，展现市场资金成本下降与整体降温态势。因发行规模减少、资金需求下降，资产荒（资金紧张导致无标的可买）破裂，供需结构发生转变，使得信用债由单纯信用风险定价向利率因素主导过渡。基于此，信用利差震荡与资金面紧张程度成正相关，反映流动性溢价优先于信用风险溢价。
- 关键数据点:
- 发行指导利率均值变化：-82bp至-17bp
- 发行规模及净融资额同比双降
- 交易活跃度同比下降
- 信用债收益率和利差走势呈现倒“V”及震荡特征
- 预测与推断:
预计下半年信用债整体收益率仍有下行空间，信用债市场将进入低波动震荡阶段。波段操作策略及灵活的交易介入将是提升收益的核心，保持较高仓位为主调。
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2. 评级调整及信用违约（第2节）
- 关键论点:
2025年上半年信用评级维持稳定态势，评级下调数量同比大幅减少，评级上调居多，企业整体资质改善。违约规模及展期规模持续下降，信用风险整体可控且信用环境趋好。
- 推理与分析:
通过对比信用评级变化数量及违约情况的同比指标，报告确认信用债风险环境的改善，融资主体资质整体趋优。评级上调多于下调表明信用质量提升，同时违约与展期规模下降也降低了信用债风险溢价需求。
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3. 房地产债券（第3节）
- 关键论点:
房地产债券市场正处在“持续巩固市场稳定态势”的阶段。政策“止跌回稳”基调明确，政策支持力度持续，但边际改善依然依赖新的政策落地。行业出清接近尾声，信用风险可控，流动性风险缓释。负债稳定、经营稳健的地产企业将迎来相对优势。
- 投资策略:
在稳步企稳预期下，风险偏好较高的资金可逐步布局地产债，但需权衡风险与收益，实现稳健配置。
- 推理与假设:
报告认为政策是稳定地产债市的关键驱动力，行业整体信用风险降低主要依赖政策扶持和出清进程，流动性改善使违约压力得到缓解。投资建议基于政策面的持续支持与信用环境稳定。
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4. 城投债（第4节）
- 关键论点:
城投债处于“高息资产荒”背景下依旧具备增厚收益的空间。稳增长与防范系统性风险的大背景下，城投主体违约风险较低，持续作为重点配置品种。城投债的走势由“化债”与“发展”共同作用，短期信用风险受控，配置策略建议灵活结合拉久期和信用下沉。
- 投资策略:
推荐中高等级城投债加长久期配置，同时关注中短端市场信用下沉机会，基于政策支持和稳增长需求合理布局。
- 逻辑:
政策层面稳增长优先，城投融资需求旺盛，同时防范风险，降低违约率，有效降低信用风险溢价，形成稳定收益品种。投资策略强调结合市场波动与利率趋势动态调整。
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5. 银行资本工具（第5节）
- 要点:
当前估值偏高，存在较大溢价，建议观望等待震荡调整机会，通过波段交易策略增厚收益。
- 含义:
银行资本工具虽然收益率不高，但波段交易仍为突破收益瓶颈的有效手段，投资者需要灵活操作，避免高估值风险。
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6. TLAC非资本债（第6节）
- 关键论点:
TLAC非资本债发行速度放缓，主要因特别国债形成替代。该类债券的绝对收益高于国债、国开债及普通金融债，风险排序优于资本债且具有灵活期限和较高交易活跃度，适合配置和交易。
- 解析:
在特别国债带来杠杆效应的情况下，部分资金及需求从TLAC转向国债，抑制了其发行。但其相对较高的收益和灵活特性仍保障了较好的投资价值。
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风险提示
报告提示主要风险包括：政策推动不及预期、违约风险超预期、统计口径偏差等，明确该报告不构成投资建议。
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三、图表深度解读
报告首页封面图片（第0页）采用“君临渤海 诚挚相伴”的视觉设计，体现渤海证券固收团队独立、严谨研究的品牌理念，为全文奠定专业基调。
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四、估值分析
本报告未针对具体债券估值方法做详细展开，但可通过市场利率下行、信用利差及资金面变化推断：
- 估值方法隐含:
依赖利率债和信用债收益率曲线动态、利差走势进行基准收益率设定和风险溢价调整。
- 关键假设:
利率持续走低推动债券价格上升，信用风险处于可控部分，流动性风险溢价成为重要价格变量。
- 策略焦点:
侧重波段操作把握收益率波动，结合信用评级及政策面变化灵活调整仓位，不同级别债券间配置组合优化收益。
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五、风险因素评估
- 政策推动不力: 若政策支持幅度和力度不及预期，将影响信用债市场的修复和走势。
- 违约超预期风险: 违约规模若超出模型和历史预期，将压制信用债需求，提升风险溢价，对债券价格构成压力。
- 统计口径偏差: 数据的及时性及准确性直接关系判断的可靠性。
报告未明确提出缓解策略，但投资策略中强调关注政策动态和信用环境，可视为隐性风险管理措施。
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六、批判性视角与细微差别
- 报告大量依赖政策预期和市场趋势，存在较强的政策导向色彩，若政策出现突变，模型及策略有效性可能受限。
- “低波震荡及利率化趋势”观点较强调利率对信用债的主导作用，可能弱化了特定行业信用风险爆发的可能性。
- 报告中的“资产荒前置条件打破”说法提示流动性充裕，但对未来流动性风险突变缺少深层次风险情景探讨。
- 评级改善和违约下降数据虽积极，但相关具体行业和主体差异未充分展开，存在一定局限。
- 报告未详述投资策略的具体实施细节，如波段操作的时点判定及风险控制框架，留有操作空间但增加不确定性。
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七、结论性综合
综上，渤海证券固收团队的研究报告全面回顾了2025年上半年信用债市场的基本面、走势及信用环境，判定信用风险整体趋稳，评级改善，违约明显下降。信用债从纯信用风险定价转向流动性溢价和利率驱动，市场波动呈现短期调整与修复交替，资产荒破裂引发资金面优先级抬升。
对下半年投资，报告判断整体利率下行确定性强，信用风险可控，建议高仓位配置信用债以保持收益稳定，结合波段交易操作提升绝对收益。具体策略方面，房地产债随着政策落地有机会恢复活跃，城投债作为高息收益品种被重点推荐，而银行资本工具估值偏高，建议谨慎操作。TLAC非资本债虽受替代影响发行减缓，但具备较高配置和交易价值。
该报告通过详实的市场数据和政策解读，指明信用债在低利率环境中的“巩固与突破”之路，重申资金面和流动性是市场走势关键变量，主张顺应趋势，灵活配置与交易相结合，应对低波震荡成为市场常态。
总体而言，报告立场较为稳健，强调政策面信号和市场基本面改善，给予积极但谨慎的投资建议，其细致的市场透析和分板块策略为信用债投资提供了清晰框架和路径指引。[page::0,1]
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（以上分析基于渤海证券2025年6月30日发布的信用债研究专题报告全文内容）
