融券与权证的风险收益特征 [page::2]

• 融券相当于卖空标的股票，标的价格下跌获利，上涨则亏损。

• 认购权证类似看涨期权，标的价格上涨时带来正收益。

“权证+融券”组合收益曲线分析 [page::3]

• 当行权价约等于融券价格，组合收益不低于零，股票价格下跌时获利。

• 当行权价低于融券价格（存在权证负溢价），组合能锁定正无风险收益。

套利操作步骤及资金流动 [page::4][page::5]

| 项目 | 现金流/账面情况 (元) |
|------------------|---------------------|
| 融券卖出收入 | 32.35 |
| 购入4份权证成本 | -14.572 |
| 融券账户账面余额 | 17.778 |
| 缴纳保证金 | -19.41 |
| 初始投入资金 | 19.41 |

• 投资者融券卖出标的，购买等量权证持有至行权期。

- 终止时根据标的价格决定是否行权，最终收益包括保证金返还、账户余额扣除融券费等。

策略收益表现与风险讨论 [page::6][page::7]

• 不同标的价格对应组合总投资收益率及年化收益率。

- 受到账面余额是否可支付行权成本影响，最低收益约3.38%-6%不等。

• 交易成本、保证金追加需求及波动风险可能影响套利空间。

- 投资者可择时卖权证或终止融券操作以优化收益，但超出无风险套利范畴。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：采用“权证+融券”策略构造无风险套利组合
作者与机构：华泰联合证券研究所，分析师杨戈
发布日期：2010年5月5日
主题：A股市场无风险套利机会，权证与融券结合的套利策略构建与验证

---

一、元数据与概览

该报告由华泰联合证券研究所杨戈分析师撰写，旨在揭示A股市场因市场结构和制度限制，导致存在明显但难以捕捉的无风险套利机会。报告重点推荐了一种结合权证与融券的新型套利操作策略，借此锁定权证负溢价带来的无风险收益，并具体分析了江西铜业（600362）及其权证江铜CWB1（580026）为案例，评估了该套利策略的收益表现。报告指出，通过买入权证并融券卖出标的股票，可以在约5个月的套利周期内获得不低于6%的收益，折合年化收益率约为15%[page::0]。

---

二、逐节深度解读

2.1 套利原理

关键论点:
融券本质上是卖空标的股票，投资者从股票价格下跌中获益，但遭受标的股价上涨的风险（图表1）。另一方面，认购权证是看涨期权，可以在股票价格上涨时带来收益（图表2）。

推理依据:
将权证（看涨期权）持有权与融券（卖出标的股票）结合，利用权证在股价上涨时获益的特性，抵消融券时股价上涨导致的亏损，从而构建一种风险对冲的组合。该组合的收益曲线（图表3）说明，当权证执行价格等于融券价格时，策略收益不会为负，并且随着股价下跌收益增加。更重要的是，当权证执行价格低于融券价格时（即权证存在负溢价），组合收益曲线出现净正收益区域，显示套利机会的存在（图表4）[page::2][page::3]。

2.2 无风险套利组合的构建

采用的权证和标的股票

以2010年5月5日数据为例，权证江铜CWB1收盘价3.643元，行权比例为0.25，行权价15.4元，对应标的股江西铜业32.35元的价格，计算出的权证溢价率为-7.35%（负溢价，拆解为权证成本+行权价小于股价），且该股票允许最多6个月融券卖出[page::4]。

套利策略与操作

核心在于：对1股江西铜业融券并卖出，得到32.35元现金；用该资金购买4份权证，费用为14.572元；剩余资金放入融券保证金账户（保证金率60%），需自掏19.41元保证金。持有至权证行权日（约5个月后），依据股价情况选择是否行权：股价>执行价则行权，以执行价买入股票归还融券；否则放弃行权，市场买入还券并利用剩余额度支付。考虑8.86%融券费用[page::4]。

表格1明确展示了初始投资资金流，表格2详列投资终止日资金账户多种股价情景对应的收益率，展现了该套利组合在不同股价下的损益变化和收益率[page::4][page::5]。

2.3 策略收益分析

图表5描绘股价不同下套利策略的总投资收益率及年化收益率曲线，显示无风险套利收益率最低约6%，对应年化收益率约15%左右，且随着股价下跌收益率进一步提高。

图表6补充分析了若融券账户余额不能用于支付行权成本，需自掏额外资金时策略总收益率将大幅下降，最低保持在3.38%左右，显示资金运营效率对收益的显著影响[page::6]。

2.4 对策略的几点重要讨论

• 假设限制: 融券账户保证余额可用于权证购买及支付行权价，这对实际操作门槛较高，若不满足需要追加现金，摊薄收益；

- 成本和风险: 报告忽略交易成本、追加保证金风险（保证金最低维持率为130%），这些因素均增加资金成本，可能侵蚀套利空间；

• 择时并非套利逻辑内涵: 投资者可在市场变化中择时退出或卖出权证获取额外收益，但本文仅聚焦无风险套利，不涵盖主观择时行为[page::7]。

---

三、图表深度解读

图表1 融券损益与标的价格关系

展示融券卖空的盈亏与股价关系，图中损益曲线呈线性负斜率，股价下跌时收益为正，说明融券者收益来自股票价格的下跌，上涨则亏损。此图形解释了融券卖空的风险本质[page::2]。

图表2 持有认购权证的损益

图中权证损益曲线在执行价节点处由水平跃升为上升趋势，表明权证只在股价超出行权价时才产生正收益，类似于欧式看涨期权的损益结构。该图强调权证提供了股价上涨的收益潜力，并对冲融券风险[page::2]。

图表3 持有权证加融券组合的收益曲线（执行价=融券价）

收益曲线在执行价等于融券价处呈现“折线”，且收益不低于零，保证投资者不会亏损，股价下跌时组合获利增长，图表说明了组合在理想条件下的无风险性质[page::3]。

图表4 持有权证加融券（执行价<融券价）

当权证执行价格低于融券价格时，收益曲线上升并形成正收益区间，显示出负溢价环境下的无风险套利机会。该图直观说明权证负溢价作为套利核心条件[page::3]。

表格1 & 2 投资账户资金流

详细列示套利起始日和终止日各环节资金流，重点体现初始自掏保证金及行权与否不同情景下的现金流变化。表格验证报告量化套利收益基础，是理解套利策略操作和经济实质的重要辅助[page::4][page::5]。

图表5 策略收益曲线

图示权证加融券策略在不同股价下的总收益率和年化收益率变化趋势，显示最低收益率约6%，最高收益率随股价下跌而增加，年化收益率约恒定在15%左右，突出无风险套利的稳定收益特点[page::6]。

图表6 策略收益曲线（融券账户余额支付限制）

该图表现若融券账户余额不能支付行权价，需额外资金时收益大幅缩水，总收益率最低降至3.38%，揭示资金流动性对应风险和收益的重要影响[page::6]。

---

四、估值分析

本报告未涉及传统股票估值方法，聚焦套利策略的经济效果。套利策略依托衍生品（权证）与融券制度的价格结构，定价基于权证市场价格、融券股价及保证金要求，收益分析基于现金流折现与收益率计算，属于构造组合策略的定量分析而非公司估值。关键参数：融券费率（8.86%）、保证金率（60%）、行权比例（0.25）以及权证价格与执行价均是推算的核心[page::4][page::5]。

---

五、风险因素评估

1. 融券市场与操作风险： 保证金追加风险不可忽视，标的股价波动可能导致投资者被要求增持保证金，增加资金成本；

2. 制度限制和手续费： 权证流动性、交易费用、融券利率及手续费均会影响套利收益，报告以较低费率假设，现实中可能更高；

1. 市场价格波动风险： 虽策略拟为无风险套利，但实际操作可能因价格波动和不能完全对冲导致收益波动；

4. 资金运作假设风险： 报告假定融券账户余额足以支付权证行权费用，若不满足则需要额外资金，降低净收益；

1. 制度及监管风险： A股市场规则可能调整，溢价消失或融券限制收紧均可使套利路径不可行。

报告分条3节针对上述风险提出谨慎提醒，但未提供具体缓解策略，强调风险成本可能抵消套利空间，解释当前套利行为不活跃[page::7]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告强烈依赖权证和融券市场机制及价格的稳定性，任何一方的流动性缺失或制度调整均可能使套利策略失效。

- 初始资金投入19.41元保证金及8.86%融券费已计入成本，但交易成本、税费、手续费影响未详细考虑，实操中收益可能受压缩。

• 融券保证金维持率130%的风险可能造成追加保证金风险，该部分未量化处理，理论收益面临实际波动风险。

- 标题及开篇多处强调“无风险套利”，但文章自身讨论中已表明存在市场、流动性及操作风险，表述之间存在一定出入，投资者应谨慎理解“无风险”涵义。

• 算法假设投资者可持有权证至行权，并在最佳时点处理权证和偿还融券，现实操作复杂度和执行风险未深挖。

- 表格2数据排版略显混乱，理解上需小心甄别，更清晰的展示会有助于更准确解读收益细节。

---

七、结论性综合

本报告阐述了基于A股市场权证负溢价及融券卖空机制构建的无风险套利策略，理论上通过融券卖出标的股票并买入对应认购权证，在执行价低于融券价格时锁定正收益。具体案例江西铜业及其权证江铜CWB1验证了此策略的实际可执行性，报告披露了详尽的资金流和利润计算，预测5个月内最低收益6%，年化收益约15%。

图表充分说明了融券、权证与套利组合的损益结构：权证的看涨期权特性和融券的卖空性质互补，使得组合整体具有下方收益保障，避免亏损且可在股价下跌中获利。负溢价权证为套利策略提供了入场价格优势，是该套利机会存在的根基。

然而，报告也客观指出策略存在的关键风险与限制，包括资金成本、保证金要求、市场波动、交易费用及制度限制等，未能完全消除操作风险。策略在一定市场环境下具有明显优势，但不等同绝对无风险。

总结来看，报告提出的“权证+融券”策略为投资者提供了理论严谨、操作可行的套利思路，是A股市场制度创新和工具发展的产物。考虑到市场环境和资金要求，该策略适合具备专业操作能力和资金门槛的投资者参考应用，同时需审慎评估潜在风险。

---

图表引用展示

图表1 融券后投资者的损益与标的股票价格的关系



图表2 持有认购权证的损益



图表3 持有权证+融券的收益曲线（执行价=融券价）



图表4 持有权证+融券的收益曲线（执行价<融券价）



图表5 整个策略的收益曲线



图表6 整个策略的收益曲线（融券账户余额不能支付行权成本）



---

综上，本研究报告通过对权证负溢价及融券卖空相结合的套利机会详细分析，展现了A股市场制度创新带来的新交易思路，并辅以充分数据和图示验证，提供了操作指引与风险提示，具备较强的理论价值与操作参考意义。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

报告