研究背景与目标 [page::0][page::2]

• “固收+”基金本质为混合资产配置型，兼具多资产类别及多样投资策略，满足“稳中求进”需求。

- 报告着力于构建科学的基金优选体系，实现收益与风险的合理平衡，从投资能力出发，评估未来收益[page::0][page::2]。

投资能力评价体系与因子测试框架 [page::3][page::4][page::5]

• 投资能力涵盖资产配置择时、个股/个券挖掘、交易获利、持续收益与风控四大模块17个细分维度。

- 样本要求：基金成立满2年，管理期超过1年，规模>1亿，季度调仓(1、4、7、10月末)。

• 因子数据清洗采用MAD去极值、Zscore标准化及权益仓位等风格中性化处理。

- 通过ICIR、中性化后IC均值、多头年化收益率等指标多维度测试筛选有效因子[page::3][page::4][page::5]。

五大有效选基因子及相关性检验[page::5][page::6]

| 因子细分维度 | 指标简介 | 说明 | 使用方式 |
|----------------------|-------------------------------------|------------------------------|----------|
| 持续盈利能力 | 任意时点买入后6个月收益大于0概率 | 代表持续正收益概率 | 等权合成 |
| 收益获取能力 | 近9个月区间累计收益率 | 衡量收益动量 | 等权合成 |
| 证券综合选择能力 | 综合择券_TM模型 | 股票债券市场收益综合择选力 | 等权合成 |
| 股票投资与交易能力 | 股票投资交易收益贡献 | 股票投资盈利能力 | 等权合成 |
| 风险控制能力 | 月度频率相对风格指数的下行捕获率(负向) | 市场下跌期基金抗跌性 | 负向剔除 |

• 因子间相关性较低，部分负相关，适合等权合成组合发挥互补性[page::6]。

“固收+”基金高波20组合表现总结[page::6][page::7][page::8][page::9]

• 回测区间：2015.11-2025.4，年化收益4.25%，超额收益显著，夏普0.85。

- 组合最大回撤接近10%，波动较大，表现出较强的进攻性和回撤弹性。

• 二级债基为主要持仓，占比70%左右，季度调仓换手率平均82%，年单边约1.65倍。

- 分年度表现优于基准多数年份，仅2022-2023年权益市场弱时略显不足。

• 趋势表现与权益市场高度相关，风险承受能力要求高[page::7][page::8][page::9]。

组合调优：穿越周期30组合构建与表现[page::9][page::10][page::11]

• 在高波进攻四因子基础上，添加风险控制指标（下行捕获率）作为负向剔除进行过滤，降低极端回撤。

- 选取前30名综合得分基金构建，季度调仓，交易成本考虑$1\text{\textperthousand}$。

• 回测期间年化收益3.89%，夏普1.00，大幅降低最大回撤至5.53%，风险收益比显著优化。

- 持仓结构稳定，二级债基占72%，一级债基21%，转债7%，换手率略低于高波组合。

• 该组合兼具较强的绝对收益能力与较好持有体验，适合稳健型投资者[page::10][page::11]。

细分类型“固收+”基金选基因子分域测试[page::12][page::13][page::14]

• 按照基金类型细化测试关键因子，针对二级债基、一级债基、转债基金、稳健赛道、平衡赛道、积极赛道分别筛选具有效用的指标。

- 不同细分领域因子有效性存在差异，如转债基金注重波段交易收益与回撤控制指标，积极赛道更看重收益获取类指标。

• 针对不同风险偏好投资者可按赛道调整因子及组合构建策略，提升适配度[page::12][page::13][page::14]。

结论与应用建议 [page::0][page::1][page::14]

• “固收+”基金优选需综合五大核心因子，兼顾收益与风险控制。

- 高波组合适合风险偏好较高者，追求更强进攻性收益。

• 穿越周期组合更注重风险管理，适合追求稳健持有体验投资者。

- 细分赛道因子验证助力实现精细化投资，支持不同需求的组合配置。

• 投资者需关注申赎成本及持有期限制，理性选择对应组合[page::0][page::1]。

中金 | “固收+”基金优选框架详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：中金 | “固收+”基金优选框架：于进取处博增益，于波动中守安宁
作者：李钠平、胡骥聪等
发布机构：中金公司（中金研究部）
发布时间：2025年8月27日
主题：围绕“固收+”基金展开，重点在于通过投资因子构建量化选基体系，进而实现优选基金组合，平衡收益与风险，构建穿越周期及高波动下的基金投资策略。

核心论点：

• “固收+”基金属于混合资产配置类产品，结合多元资产与多样策略，满足市场“稳中求进”、“涨多跌少”的需求。

- 本报告从投资能力评价入手，挖掘五个关键选基因子，构建两类代表性基金组合：高波进攻型组合和穿越周期低波动组合。

• 高波组合重视收益提升，年化回报达到4.25%，但最大回撤近10%；穿越周期组合偏重风险控制，回撤大幅降低，年化回报牺牲略显。

- 细分领域因子测试显示，不同固收+基金细分类型应采用差异化的选基指标。

• 以数据支撑的量化选基体系为基础，结合风险控制因子，实现风险与收益兼顾的基金优选策略。

总体来看，报告强调了量化因子在“固收+”基金优选中的有效性和实践应用价值，旨在提供策略化的基金组合构建框架，满足各类风险收益偏好投资者需要。[page::0],[page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告引言与“固收+”基金定位

“固收+”基金是一类混合型基金，投资涵盖债券、股票、转债等多种资产，兼具稳健与进攻属性。报告认为“固收+”基金因资产种类及策略多样，肩负“稳中求进”的市场期待，投资优选时需权衡收益与风险，把握风险收益的微妙平衡，实现进取的收益和波动的控制。[page::0]

2.2 投资能力评价体系回顾（图表1）

报告指出，已有的投资能力评价体系涵盖投资风格识别、绩效归因、投资能力和团队评估四大维度。用以深度剖析“固收+”基金多维特征，实现透明及客观的多角度评价。投资能力评价包含择时配置能力、个券挖掘能力、交易获利能力和持续收益及风险控制能力等17个细分指标，为后续因子测试提供坚实基础。[page::2]

2.3 公募基金因子测试方法（图表3）

测试框架严谨，样本选择包括成立两年以上、管理人管理时间超过一年、规模充足（>1亿）、无持有期限制或短期持有期(<3个月)的一级债基、二级债基及转债基金。数据处理涵盖极值过滤、标准化、中性化处理（剔除规模、风格和投资类型标签影响），保证因子信号纯净。多维度指标ICIR（信息比率）、分组测试、换手率等指标用于表现评估。调整组合周期为季度（1、4、7、10月末），并进行成本扣除，保证策略落地可行性。[page::4]

2.4 关键因子精选与测试表现（图表4-5）

五个主要选基因子被筛选出来，分别代表持续盈利能力、收益获取能力、证券综合选择能力、股票投资交易能力和风险控制能力，其中风险控制以市场下行中基金下行捕获率为负向因子剔除。因子间相关性低，甚至部分负相关，因子合成潜力大。

具体指标亮点概述：

• 持续盈利能力：持有6个月收益大于0概率，ICIR约0.52，收益稳定性指标，正向作用显著。

- 收益获取能力：过去9个月累计收益率，表现稳定，ICIR约0.33。

• 证券综合选择能力（TM模型）：基于多因子模型分解股票与债券市场收益贡献，ICIR最高达0.79，属于核心选基因子。

- 股票投资交易能力：基于利润表披露的股票投资贡献，体现基金股票投资效率。

• 风险控制：市场下行月基金回撤相对指数下行幅度，作为负向剔除因子保障抗跌能力。

通过以上五因子等权合成，确保投资从多个维度均衡发力，兼顾预期收益和风险控制。[page::5],[page::6]

2.5 基金组合构建与回测表现（图表6-9）

• 高波进攻型20基金组合：依据上述四个进攻因子（减去风险控制），每季度调仓，回测时间为2015.11至2025.4。组合年化回报为4.25%，较Wind二级债基指数高出1.17%，但最大回撤达-9.98%，波动较大，年化夏普0.85，高于基准0.79。

- 组合结构以二级债基占比70%左右，一级债基和转债基金占比分别约22%和8%。季度双边换手率约82.36%，年度单边换手1.65次。

• 年度收益呈现权益市场阶段性强劲表现，尤其2020年实现近8个百分点超额，但在权益市场弱势2022、2023年负向超额明显（-0.83%和-1.17%），凸显高波组合的弹性收益及风险承受要求。

- 综合来看，高波组合适合风险承受能力较强、追求溢价的投资者。[page::6],[page::7],[page::8]

2.6 组合调优——引入风险控制因子实现穿越周期组合（图表10-17）

基于高波组合风险暴露过大，报告提出在组合构建中引入风险控制因子作为负向剔除指标，即月度下行捕获率高的基金剔除一半，以降低整体波动。新的“穿越周期30基金组合”体现稳健持有体验：

• 2015.11-2025.4期间年化回报3.89%，虽较高波组合略低，但最大回撤缩至-5.53%，明显优于Wind二级债基指数-6.93%。

- 年化夏普达到1.00，与基金池等权基准持平，风险调整后表现更优。

• 资产配置上，二级债基占比72%，一级债基21%，转债基金7%，与高波组合大致相近但稍更稳定。

- 季度调仓双边换手率约78.2%，较高波组合略低，对投资者持有体验更友好。

• 从分年度收益看，穿越周期组合在权益市场上行期间弱于高波组合，但在震荡和下跌市环境中表现稳健，体现了防御性优势。

综上，穿越周期组合通过风险控制和因子筛选实现了投资收益与风险的均衡，更适合稳健型投资者长期持有。[page::9],[page::10],[page::11]

2.7 细分类型基金的因子分域测试及建议（图表18-23）

针对不同子类型的“固收+”基金，报告分别做因子效果分域测试与组合构建：

• 二级债基：侧重持续盈利能力、证券综合选择能力、收益获取能力、股票投资与交易能力及规模变化。优选组合年化4.06%，回撤-10.99%，表现优于二级债基指数。

- 一级债基：主力因子是收益获取、证券综合选择、持续盈利能力、规模变化及债券投资交易能力。优选组合年化报4.10%，最大回撤-3.7%，部分指标自2024年以来表现尤为突出。

• 转债基金：股债交易能力和回撤控制指标最具预测力。回测表现优于转债基金指数，年报回报4.76%，指数回报负0.18%。最大回撤虽较大-13.31%，但明显优于指数-19.89%。

- 稳健赛道：以收益动量指标为主，优选组合年化回报5.15%，最大回撤约-5.72%，与基准相当。

• 平衡赛道：重点债券投资交易与持有体验，收益提升有限但降回撤明显。年化回报2.77%，最大回撤-5.12%。

- 积极赛道：关注投资交易与业绩动量，年化5.74%，超基准2.18%，但波动牺牲较多。

上述细分分析体现了不同投资风格及组合属性下选基指标的差异化应用，提升定制化投资匹配效果。[page::12],[page::13],[page::14]

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3. 图表深度解读

图表1：固收+基金投资评价与优选体系（page 2）

• 内容：展示了投资风格识别、业绩归因、投资能力评价、基金组合构建四大环节的逻辑框架。

- 解读：系统化的多维分析帮助穿透基金表象，搭建起理性选基基础。业绩归因结合净值法、财报法、持仓法细分收益来源。投资能力指标涵盖择时、择股、交易及风控多层面。支持后续因子量化测试与组合构建。[page::2]

图表2：“固收+”基金投资能力评价体系（page 3）

• 图表细化为资产配置和择时能力、个股与个券挖掘能力、投资交易与获利能力、以及持续收益与风险控制能力四大能力。

- 每块具体指标及相关计算方法详尽揭示，体现科学系统的因子体系构建逻辑。IC与ICIR作为有效性评判主要支撑。[page::3]

图表3：选基因子测试框架（page 4）

• 展示了包括基金样本预处理（管理持续性、规模限制、交易状态）、因子数据处理（清洗、标准化、频率统一）以及基金因子测试（ICIR、分组测试）三个步骤。

- 严谨数据准备保障因子稳定性和预测有效性，是策略有效落地基石。[page::4]

图表4-5：因子测试结果与相关系数（page 5-6）

• 五个关键因子ICIR均表现良好（最高至0.79），表现出较强的未来收益预测能力。

- 相关系数矩阵显示因子间相关度较低，适合等权合成。部分指标如“持续盈利能力”与“证券综合选择能力”呈微负相关，意味着多因子配置可以分散风险，提升组合稳健度。

• 数据质量和经济逻辑兼顾，因子有效性经验证科学可信。[page::5],[page::6]

图表6-9：高波20组合业绩表现及结构（page 6-8）

• 组合年化回报4.25%，明显优于二级债基指数与基金池指数，年化超额收益均超过1%。

- 最大回撤达-9.98%，呈现较高波动。夏普0.85优于基准指标。

• 分年度收益波动明显，权益牛市驱动超额收益显著，权益弱势年份表现落后。

- 从资产配置看，二级债基主导，一级债基及转债基金适度配比。换手率较高，反映进攻型策略的调仓频率和灵活性。

• 业绩曲线呈现整体稳健上升，结合折线与柱状图数据，可视化非常直观。[page::6],[page::7],[page::8]

图表10-17：穿越周期组合调优及持有体验提升（page 9-11）

• 将风险控制指标纳入筛选过程后，最大回撤明显下降至-5.53%，但年化回报略降至3.89%。

- 连续时间内相对基准回撤减少约1个百分点，夏普率提升至1.00，风险调整表现更优。

• 组合季度换手率下降至78.2%，持仓更趋稳定。

- 历史收益保持稳定增长态势，分年度表现均衡，抗风险性和持有体验毋庸置疑。

• 资产配置逻辑与高波组合相似，且具备更优的风险保障。[page::9],[page::10],[page::11]

图表18-23：细分类型基金因子分域筛选效果（page 12-14）

• 二级、一级债基及转债基金在风险控制、收益获取及综合择券等维度显现不同因子的相对优势。

- 业绩、水平特征各异，测试数据量化明确，反映了策略的灵活适配性。

• 稳健、平衡、积极三大风险偏好赛道分别对应特定因子组合，形成差异化量化模型。

- 表内多项统计指标（IC均值、ICIR、多头年化收益、换手率）为选择因子提供量化支撑，体现科学的统计检验过程。[page::12],[page::13],[page::14]

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4. 估值分析

本报告并未直接涉及到传统股票或债券的估值模型，而是基于公募基金量化评价体系进行因子测试和组合构建的研究，估值逻辑以基金表现对比基准、夏普率、最大回撤及换手率等风控指标为核心，衡量基金组合风险回报效率。

量化选基中核心估值“等权合成”因子策略体现“优选+分散”原则，兼顾多维度基于历史信号衍生的未来收益预测。成本调整（1‰）和申赎限制模拟确保结果落地可信，体现策略估值的务实性。

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5. 风险因素评估

报告明示的风险提示集中于：

• 历史数据预测未来有效性不确定，模型存在失效的可能；

- 公募基金信息及管理人信息并非投资建议，实际投资需谨慎评估；

• 因子与组合回测受限于数据完整性及假设，投资人需防范策略风险；

- 高波组合回撤高，对承受能力有限的投资者风险较大；

• 风控因子虽提升组合稳健性，但易牺牲部分业绩弹性，需权衡；

- 组合换手率和调仓频率较高，可能带来交易成本、税费及流动性风险。

报告仅以定量模型构建策略框架，未涵盖宏观经济、政策变化等非量化风险，投资者应综合考量。[page::1],[page::14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告重点强调过去数据对未来的预测能力，隐含假定市场结构和基金管理行为相对稳定，存在“模型过拟合”或市场环境突变时策略失效风险。

- 对于高波组合，虽然夏普指标较好，但最大回撤近10%，承受风险门槛较高，对部分保守投资人可能不友好。穿越周期组合虽平稳，但也降低了进攻性，有可能错失牛市超额收益。

• 组合换手率相对较高，策略的频繁调仓可能在实际执行中面临流动性压力和交易成本压力，这一潜在成本并未详尽摊薄分析。

- 细分赛道因子筛选展现分域有效性，但样本数量在部分细分品类（如转债基金）较少，统计显著性及广泛适用性有待观察。

• 风控因子主要体现在下行捕获率，该指标虽有效但难以覆盖所有极端风险源（如信用事件、流动性骤减等）。

- 报告内容重技术分析，对宏观环境、货币政策等外生变量涉猎较少，实际投资中宏观冲击仍需重点关注。

总体报告逻辑清晰、科学严密，但需警惕策略“历史依赖”与市场动态变化带来的限制。[page::14]

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7. 结论性综合

中金研究团队严格基于公募基金量化评价体系，系统构建出“固收+”基金的多因子选基框架，提炼出五个关键投资因子覆盖盈利性、交易性和风险控制三个维度。依据低相关性，采用等权策略合成，形成高波动进攻型和低波动穿越周期两类代表性基金组合。

实证回测显示，高波组合可带来约4.25%年化回报，回撤近10%，适合风险偏好较高投资人；穿越周期组合年化约3.9%，最大回撤约5.5%，平衡了收益弹性和守稳需求，更适合稳健持有。两类组合均显著优于相关债基指数及基金池等权基准，夏普均在0.8以上，风险调整表现突出。

细分市场层面，不同“固收+”基金类型在因子有效性及组合表现上存在显著差异，报告据此提出细分投资建议，提高了模型的实用性和针对性。

图表直观展示了策略构建流程、因子测试效果及组合长期表现轨迹，结合换手率及持仓数据，报告兼具理论严谨和执行细节，具有较强的实操参考价值。

综上，报告认可基于多维量化因子的“固收+”基金优选框架，强调风险与收益的动态调整，满足不同投资者在复杂市场环境下的资产配置需求。

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主要图表引用索引

• —— 固收+基金投资评价与优选体系

- —— 投资能力评价体系结构

• —— 公募固收+基金选基因子测试框架

- —— 高波组合投资类型分布

• —— 高波组合累计回报表现

- —— 高波组合相对二级债基指数表现

• —— 穿越周期组合累计回报及表现

- —— 穿越周期组合相对表现

• —— 穿越周期组合净值及回撤

- —— 穿越周期组合调仓换手率及行业分布

• —— 不同细分类型二级债基因子表现评估

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总结：
本报告立足资产管理行业量化研究前沿，基于系统投资能力指标，构建了针对“固收+”基金的多层选基框架，结合历史回测和细分市场应用，科学地为投资者实现兼顾收益增长与风险控制的资产配置提供了理论与实操指南，体现了中金公司在固定收益基金量化研究的领先实力。[page::0-14]

References

- 以上结论系直接摘录和系统整合自报告全文内容，所有引用均标注页码，确保可追溯性。

报告