近一月转债市场表现回顾 [page::3]

• 中证转债指数上涨3.87%，弱于上证指数4.89%和深证成指6.06%。

- 风格指数中，万得可转债双低指数涨4.38%，偏股转债指数涨3.77%。

• 国防军工、商贸零售、环保行业转债涨幅居前，美容护理、交通运输、电力设备行业涨幅最小。

可转债估值分析及收益率趋势 [page::4][page::5]

• 转股溢价率高位下降，纯债溢价率低位修复，低价转债数量减少。

• 100元以下转债YTM由7.46%降至6.96%，100-110元区间YTM由2.18%降至1.95%。

因子表现跟踪与多因子组合绩效 [page::5][page::6][page::7]

• 偏债型转债中，转股溢价率、到期收益率、波动率、双低、转债动量因子表现突出。

- 偏股型转债中，纯债溢价率、日均振幅差、转债与正股相关性因子表现优良。

• 近一年中，纯债溢价率、隐含波动率、到期收益率、波动率因子IC均值绝对值较大，表现稳定。

- 多因子组合2024年以来累计收益4.46%，5月单月收益2.65%。

• 最新持仓包括未来转债、长集转债、灵康转债等优质个券。

| 转债代码 | 转债名称 | 行业 | 余额 | 评级 | 价格 | 转股溢价率(%) | 纯债溢价率(%) | 剩余期限 |
|--------------|----------|------------|------|------|-------|--------------|--------------|----------|
| 128063.SZ | 未来转债 | 轻工制造 | 6.29 | AA- | 118.28| 23.06 | 1.53 | 321 |
| 128105.SZ | 长集转债 | 公用事业 | 7.99 | AA- | 108.31| 40.61 | 4.01 | 692 |
| 113610.SH | 灵康转债 | 医药生物 | 4.58 | A+ | 103.66| 79.67 | 0.94 | 928 |
| 123049.SZ | 维尔转债 | 环保 | 9.17 | A+ | 99.86 | 80.62 | -7.63 | 696 |
| 127034.SZ | 绿茵转债 | 环保 | 7.12 | AA- | 103.90| 67.01 | -0.39 | 1078 |

• 详尽因子表现数据及回测结果详见报告附录，覆盖不同细分市场因子统计（偏股、偏债、混合型）[page::8][page::9][page::10]

风险提示 [page::10]

• 本报告基于历史公开数据，未来因子表现可能受市场环境变化影响出现偏差。

- 组合及基金产品表现受多因素影响，投资需充分评估风险承受能力。

西南证券研究发展中心《隐含波动率、YTM、波动率因子表现较好—可转债因子量化跟踪报告》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《隐含波动率、YTM、波动率因子表现较好—可转债因子量化跟踪（2024.4.17-5.17）》

- 发布机构：西南证券研究发展中心

• 发布日期：2024年5月17日

- 分析师：郑琳（执业证号：S1250522110001）

• 研究主题：中国可转债市场因子量化表现跟踪，聚焦隐含波动率（Implied Volatility）、到期收益率（Yield to Maturity，YTM）及波动率因子，以及多因子组合表现。

核心观点摘要

• 过去一个月内（2024年4月17日至5月17日），可转债市场整体表现弱于A股正股，转债指数上涨3.87%，低于上证指数4.89%及深证成指6.06%。

- 行业表现方面，国防军工、商贸零售及环保行业可转债涨幅领先，而美容护理、交通运输和电力设备涨幅较小。

• 可转债估值结构发生分化，低价（尤其110-120元区间）转债转股溢价率上升，高价转债转股溢价率下降。

- 多因子模型下，隐含波动率、YTM以及波动率因子表现较为优异，展现较强预测能力，且多因子组合在2024年累计实现约4.46%的收益。

• 投资警示提示因子表现基于历史公开数据，未来市场环境变化可能导致结果偏离，且存在第三方数据误差风险[page::0, 3, 4, 5, 6, 7, 10].

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二、章节逐章详解

1. 转债市场表现回顾（2024.04.17-2024.05.17）

• 主要论点： 可转债整体涨幅低于股市主要指数。中证转债指数上涨3.87%，对比上证指数4.89%、深证成指6.06%，显示转债市场相对较弱的表现。

- 分风格收益率： 万得可转债双低指数涨4.38%，偏股转债指数涨3.77%。其中偏债型和平衡转债的转债收益率涨幅皆不及对应正股。

• 行业分布： 表现最好的行业为国防军工、商贸零售、环保；表现最弱的为美容护理、交通运输和电力设备。

- 分类方法： 按转股价值（85元及115元为界）区分为偏债、平衡、偏股转债；按价格（110元和130元界限）区分低价、中价、高价转债。

• 图表解读（图1-3）：

- 图1显示主要市场指数收益率，转债指数最低，且中证1000表现最佳，收益接近10%。
- 图2对比各类型转债与对应正股收益率。正股涨幅普遍显著高于转债，尤其偏股转债正股涨幅达10%（远超3.77%）。
- 图3呈现各行业转债及对应正股收益，差异显著，如军工行业正股涨幅超过20%，转债涨幅约9%，显示可转债对行业成长的反应滞后或较弱。

• 逻辑与影响： 转债价格同时受债券与股票两个资产属性影响，正股上涨带动转债上涨，但由于信用及估值等因素影响，转债涨幅低于股价。

- 结论反映投资者风险偏好和市场波动情况，偏股型转债股性强，表现更接近股市波动[page::3].

2. 可转债估值情况

• 主要观点： 过去一个月全市场加权转股溢价率出现高位下降，而纯债溢价率处于低位修复；价格分层现象显著。

- 价格层级分析：
- 低价转债（尤其110-120元）转股溢价率上升，即价格较低的转债转股成本上升，估值受压。
- 高价转债转股溢价率明显压缩，可能反应机构调整或市场预期变化。

• 数量变化及收益率：

- 低价转债数量锐减（100元以下从53只降至27只），表明低价标的稀缺。
- 100元以下转债YTM由7.46%降至6.96%，表明低价债券收益率承压，收益率下降。
- 110-120元转债YTM由2.18%降至1.95%。

• 图表深读（图4-8）：

- 图4展示转股溢价率与纯债溢价率走势，转股溢价率自2023年以来整体上扬趋势，近期有回落迹象，而纯债溢价率总体呈下降趋势。
- 图5至图6分价格区间详细呈现不同转债类别转股与纯债溢价率差异。
- 图7至图8显示市场整体及分价位YTM走势，低价债YTM波动更大，表现出较高的风险溢价。

• 推理与影响： 溢价率和YTM反映市场对转债内在价值及风险的定价，近期价格分化指向市场趋于理性，低价债风险略降，投资机会与风险并存[page::4, 5].

3. 因子表现跟踪

• 核心观点： 过去一个月因子表现分化明显，偏股型转债因子表现差异大；过去一年中隐含波动率、纯债溢价率、到期收益率等因子表现最优。

- 过去1月特征：
- 偏股型转债表现受股价波动影响大，纯债溢价率、到期收益率、双低等因子与股市因子表现趋同。
- 偏债型转债中，转股溢价率、到期收益率、波动率、双低和转债动量因子表现最佳，IC均值绝对值最高，表现出较强的预测能力。

• 过去1年观察：

- 纯债溢价率、隐含波动率、YTM及波动率等因子稳定表现较好。
- 偏股型转债中表现优异的因子特点为低转股溢价率、低纯债溢价率、低隐含波动率、双低策略、低换手率及低价股价值。

• 图表解析（图9至图16）：

- 图9、10呈现各因子IC信息系数，某些因子（如偏债型的到期收益率、波动率）个别正负偏离明显。
- 图11、12展示因子构建的多头组合超额收益，偏股型因子表现起伏显著。
- 图13-16为过去一年因子表现及多头组合，长期效果更强。

• 因子解释：

- 隐含波动率（IV）： 反映市场对未来波动性的预期，高IV往往代表风险和潜在收益空间。
- 到期收益率（YTM）： 传统债券收益指标，衡量持有至到期能获得的平均收益。
- 转股溢价率： 转债价格相对转股价值的溢价，高溢价可能抑制转债上涨潜力。
- 双低因子： 指转股溢价率和纯债溢价率双低策略，因其对应较高的性价比。

• 总结： 多因子模型中兼顾波动率和收益率因子，集成债券和股权属性，有助优化投资组合表现[page::5, 6].

4. 多因子组合跟踪

• 表现数据：

- 2024年5月组合收益率达2.65%，2024年以来累计收益4.46%。

• 图表说明（图17-18）：

- 图17展示2023年初至今多因子模型组合的累计收益，呈持续上升稳定态势，特别2023年累计收益超过20%。
- 图18细分组合分段收益，反映本月和本年累计表现。

• 持仓结构（表1）：

- 主要持仓转债包括未来转债、长集转债、灵康转债、维尔转债等，涵盖轻工制造、环保、公用事业等多行业，债券评级集中在A+至AA-区间，价格大多在90-120元之间，转股溢价率差异较大，剩余期限从约77天至1600天不等。

• 推理： 多因子模型结合收益和风险因子，通过动态调整持仓，有效把握转债市场机会；关注不同风格和评级债券分布，控制久期风险及信用风险[page::7].

5. 附注与详细因子数据

• 因子表现汇总（表2-表5）：

- 统计了转股溢价率、纯债溢价率、转换价值、纯债价值、到期收益率、隐含波动率、波动率、双低、动量、换手率、涨幅差、相关性等多个因子在近一月和近一年的IC均值、IR（信息比率）、多头收益、多空收益等指标，细分为全部池子、偏债型、偏股型及混合型可转债。

• 主要发现：

- 多数因子的IC均值在正负零附近波动，由于市场的复杂性和时效性，因子表现存在一定的不确定性和波动。
- 隐含波动率和到期收益率在偏债及混合型债券中表现尤为稳定，信息比率及多头组合收益较高，显示这两个因子对风险调整后收益贡献明显。
- 偏股型债券中转股溢价率和纯债溢价率等股票属性较强的因子表现更突出，多头收益较高。

• 数据来源与说明： 数据均基于Wind及万得系统，通过债券余额加权计算，覆盖市场主流可转债，统计指标科学严谨。

- 表格详细解读：
- IC均值（Information Coefficient）：表征因子预测能力的相关系数，越接近1或-1，因子表现越强。
- IR（Information Ratio）：为因子收益与其波动率的比值，衡量因子稳定性和风险调整后的效果。
- 多头收益和多空收益反映因子多头及多空组合的表现差异，帮助判断因子有效性。

• 结论： 报告充分用量化数据支持因子效果，体现严谨科学的分析体系[page::8, 9, 10].

6. 风险提示与声明

• 本报告明确指出基于历史公开数据，未来市场环境的变动可能导致实际因子表现与分析结果偏离，存在第三方数据准确性风险。

- ETF组合收益不保证，投资需谨慎，风险承受能力需充分认知。

• 报告声明详细阐述分析师独立性、不存在利益冲突，强调报告仅供参考不构成投资建议。

- 市场充满不确定因子，投资者应理性对待因子策略表现及组合收益[page::0, 10, 11].

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三、图表深度解读与关联分析

• 图1-3（市场及行业收益）揭示市场整体趋势和行业间表现差异，表明转债市场受股市带动明显，但表现弱于正股，体现转债市场的风险溢价和估值调整。

- 图4-6（转股/纯债溢价率）起到显示转债估值结构变化的关键作用，价格结构性的溢价率差异揭示出市场对低价与高价转债的风险定价不同。

• 图7-8（YTM走势）为衡量转债债券属性风险溢价提供量化指标，体现收益率变动与风险偏好关系。

- 图9-16（因子表现与多头收益）动态展示不同因子在不同时间尺度及转债属性上的表现差异，充分体现量化因子多维度的走势和组合超额收益的可实现性。

• 图17-18（多因子组合收益）直观反映多因子模型投资策略的稳健性和长期优势，支持因子投资理念。

- 表1（组合持仓明细）具体剖析持仓质量与分布，展现组合构建的多元策略及风险分散。

• 表2-5（因子详细表现）提供严谨的数据支持，验证报告结论的科学性与准确性，展示因子对收益的预测能力和风险调整表现。

整体图表内容相辅相成，结合文本提供了深入的量化分析视角，帮助投资者建立科学的可转债量化投资体系[page::3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10].

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四、估值分析

• 本报告对估值主要依托转股溢价率、纯债溢价率及YTM等核心指标，这些指标结合可转债的债券属性和股票期权属性，为估值提供重要参考。

- 报告未直接采用DCF或传统市盈率估值模型，但利用加权溢价率和收益率对市场情绪及风险进行反映。

• 低价转债的估值抬升和纯债溢价率修复反映市场对低价转债景气度的认可，投资者对风险补偿的要求有所降低。

- 估值的动态变化直接影响因子表现，支持因子投资策略的实施与调整。

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五、风险因素评估

• 主要风险包括：

- 市场环境变化带来的因子表现偏差风险。
- 第三方数据提供不准确风险。
- ETF组合本身的波动风险及宏观经济与市场结构性风险。

• 报告强调投资者需了解自身风险承受能力，做到理性投资。

- 当前报告未附带详细分项风险缓解措施，但提及因子策略的历史表现不保证未来。

• 风险提示稳定且合规，符合业内披露规范[page::0, 10].

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏差：

- 报告高度依赖历史数据，且参考时间跨度有限（主要聚焦1个月与1年表现），短期表现易受市场情绪影响，长期表现需要更长时间验证。
- 因子选择及模型权重未详述，缺乏对因子间相关性及多重共线影响的进一步解析。
- 价格和等级的分类标准固然合理，但未考虑市场流动性及个别转债特有事件的影响，可能导致偏差。

• 细节注意：

- 偏股型转债与偏债型转债因子表现差异较大，报告对其区分充分，但模型组合持仓没有体现明显的风格偏向，可能存在配置均衡但忽视风格波动的问题。
- 某些因子IC为负值，表明其短期预测能力有限；投资者应结合多因子综合判断，以避免单一因子失效风险。

• 整体评价： 报告结构严谨、数据详实，但在模型透明度及风险管理细节上留有提升空间。

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七、结论性综合

该报告通过严谨的量化分析系统，全面回顾并剖析了2024年4月中旬至5月中旬中国可转债市场的表现及核心因子价值。具体结论如下：

• 市场概况：近期转债市场跑输正股指数，表现分化显著，不同行业及风格收益波动较大，体现可转债双重属性及市场风险偏好的差异。

- 估值趋势：转股溢价率总体高位回落，纯债溢价率低位回升，低价转债数量减少、估值和收益率调整反映市场的风险重估过程。

• 因子表现：隐含波动率、到期收益率、波动率及纯债溢价率等因子持续展现较强的预测能力，尤其在偏债型可转债中表现突出。

- 多因子组合：多因子模型通过综合利用多个因子优势，实现较好的收益与风险平衡，2024年累计收益4.46%，显示量化选债策略的有效性。

• 风险提示：充分提示数据及市场波动风险，投资者需理性对待，不应盲目信赖历史表现。

- 图表和数据：丰富的图表和表格数据支撑文本论断，体现数据驱动的分析思路，全面呈现市场动态与投资逻辑。

总之，报告系统地论证了以隐含波动率、到期收益率和波动率因子为核心的量化投资逻辑，结合动态估值分析，构建多因子投资组合，取得了稳健超额收益的可能。投资者在实操中应关注因子表现的时变性与市场环境的匹配，持续跟踪市场风格轮动风险，同时保持对第三方数据及模型假设的警觉和验证，从而更科学地把握可转债市场机会[page::0-10].

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综上，西南证券关于可转债因子量化的这份年度跟踪报告，基于详实的市场表现回顾、估值分析和因子贡献度验证，为投资者提供了基于量化因子的有效选债策略参考，尤其凸显隐含波动率、到期收益率和波动率在不同风格可转债中的关键投资价值。

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（全文完）

报告