宏观因子表现：欧美增长下行，中国增长震荡，金融条件宽松 [page::3][page::5]

• 美国、欧洲增长因子和制造业PMI明显下行，全球经济增长压力凸显。

- 中国增长因子近期震荡，制造业PMI处于50下方，经济复苏节奏不稳。

• 中国金融条件指数趋于宽松，有利于资金支持实体经济。

- 原油供给因子在低位震荡，供需平衡不明朗。

风险平价策略表现及配置建议 [page::7][page::9]

• 基于资产的风险平价策略自2010年起年化收益3.92%，夏普2.28，最大回撤-2.37%，2024年8月最新配置中债信用债权重最高达38.6%。

- 基于宏观因子的风险平价策略表现稳健，年化收益3.88%，夏普2.56，最大回撤-2.42%，换手率较高。

• 两种策略均在债券资产中维持较高配置，股票资产权重保持较低。

| 年化收益(%) | 年化波动(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) | 月度胜率(%) | 换手率 |
|-------------|------------|----------|-------------|-------------|-------|
| 3.92 | 1.72 | 2.28 | -2.37 | 75.58 | 37.6% |
| 3.88 | 1.52 | 2.56 | -2.42 | 81.4 | 271% |

普林格周期模型及改进版策略表现 [page::10][page::11]

• 经济周期被划分为六个阶段，第六阶段对应经济萧条期，建议以债券和黄金为主配置，当前市场建议仅配置债券。

- 改进版普林格策略过去7年年化收益21.59%，夏普比率1.78，最大回撤-6.38%，历年均保持正收益。

• 周期内资产配置合理切换，平衡风险与收益。

中美债券久期择时策略跟踪 [page::12][page::14]

• 中债久期择时策略年化收益6.33%，最大回撤1%，样本外累计收益9.4%，夏普比2.27，季度胜率95%，三季度建议持仓7-10年国开行债。

- 美债久期择时策略年化收益4.99%，最大回撤4.5%，样本外累计收益16.9%，夏普比1.17，季度胜率78%，三季度建议配置现金。

• 中美债券配置体现了防御性和收益兼顾的策略优化。

A股指数择时模型及超预期业绩跟踪 [page::15][page::16][page::17]

• 指数择时准确度：沪深300约75%，中证50054%，创业板指42%。

- 近期一季报数据显示沪深300、中证500及创业板指业绩超预期均低于5年历史均值，业绩驱动市场情绪转弱。

• 投资建议侧重精选受益于内生经济增长的优质个股，防范整体业绩低迷风险。

证券研究报告详尽分析报告

一、元数据与概览 (引言与报告概览)

报告标题：全球增长持续下行，债券超配——资产因子与股债配置策略 8 月
作者：丁鲁明（中信建投证券研究所执行总经理，财富配置团队首席分析师）
发布日期：2024年8月6日
发布机构：中信建投证券股份有限公司
研究主题：围绕全球及国内宏观经济因子变化，分析资产因子表现，基于风险平价模型、普林格周期模型、债券久期择时模型和A股业绩择时体系，提出8月份资产配置建议。重点覆盖债券、黄金、股票市场结构性机会，及中美债券市场久期配置。

核心观点总结：

• 全球增长类宏观因子共振下行，尤其欧美制造业PMI走弱，表示增长承压。

- 国内金融条件呈现宽松态势，有利于债券市场。

• 原油供给因子维持低位震荡，短期油价或难出现大幅波动。

- 依据改进的普林格六阶段经济周期模型，国内正处于阶段六（萧条阶段），建议资产配置重点为债券，警惕黄金近期估值高位回落风险，特此仅配置债券。

• 中债久期择时策略三季度推荐配置7-10年长久期债券，策略表现优异，样本外收益率达9.4%。

- 美债择时策略三季度建议现金配置，强化防御策略，样本外收益达16.9%。

• A股一季报业绩超预期指标显著低于历史均值，市场整体基本面仍弱，建议精选受益于中国内生经济增长的结构性机会。

- 整体战略风险提示：模型风险、地缘政治风险、中美货币政策预期风险、国内经济增长不达预期风险。[page::0]

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二、逐节深度解读 (逐章精读与剖析)

2.1 宏观因子表现及市场跟踪

本章节基于高频可投资的市场隐含宏观因子，通过主成分分析提取了反映经济增长和金融条件的关键因子，覆盖美国、欧洲和中国三大主要经济体的增长因子，以及金融条件和原油供给因子。

• 全球经济增长因子：

- 美国增长因子现值约-0.28（负值表明经济下行压力），其主要驱动是权益、汇率、国债市场表现。
- 欧洲尽管阶段性上扬，但近四周同样展现下行趋势（-0.35），欧洲制造业PMI明显低迷。
- 中国增长因子整体处于震荡下行状态，当前处于-1.25，结合官方制造业PMI反映经济活力不足。
图表2显示美国增长因子与ISM制造业PMI走势一致性较高，呈显著下行趋势；图表3的散点图进一步证实增长因子同比与ISM PMI同比相关性显著（$R^2=0.62$）。欧洲同类图表（图表4、5）及中国图表（图表6、7）亦表现类似趋势，说明跨经济体增长均面临压力。[page::3][page::4]

• 金融条件因子：

依据高盛金融条件指数，中国最新值为0.63且近期趋势向宽松滑动，表明货币政策或流动性环境有一定宽容度，有助于市场风险偏好提升，尤其利好债券资产配置。图表8直观展示了中国金融条件指数明显放松迹象。[page::4][page::5]

• 原油供给因子：

利用布伦特原油两年掉期溢价，剔除需求影响后，供给因子在低位震荡，说明短期原油产量同比维持低位，市场原油供给端相对稳定（图表9、10）。这对大宗商品市场而言，是一种相对中性信号。[page::5]

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2.2 全球资产因子体系

构筑了涵盖股票、商品、新兴市场证券、长期利率、信用债及抗通胀债券(TIPS)的全球资产因子组合，采用固定权重加权收益率。

• 过去1个月表现来看，除商品和新兴市场资产外，其他资产因子普遍上涨，其中股票上涨0.34%，长期利率上涨1.81%，信用债上涨1.44%，说明大类资产整体呈正收益态势。

- 图表11显示资产因子单位净值走势，近年股票与商品价格中枢有宽幅波动，但长期债券表现稳定且稳步上升，体现投资者更加偏好稳定收益资产。
此因子体系帮助投资者实现跨市场稳健配置。[page::6]

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2.3 风险平价模型跟踪

风险平价策略基于平衡不同资产对组合风险贡献的原则，分为基于资产的风险平价和基于宏观因子的风险平价两种：

• 基于资产的风险平价策略：

- 年化收益率3.92%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.28，表现优异且风险可控。
- 2024年8月权重配置偏向债券资产，债券累计配比逾95%，股票配比极低（沪深300仅1.6%），黄金配置2.3%，显示配置战术稳健趋避险。
- 图表12示策略净值稳步上升，且配置权重随时间调整，有效规避风险敞口。
- 图表13数据详实反映策略收益稳健，且换手率适中保证灵活调仓。[page::7][page::8]

• 基于宏观因子的风险平价策略：

- 利用宏观主成分因子（包括利率、增长、商品、信用、权益大小盘等），进行风险贡献等权分配，累计解释度接近80%，为资产配置提供宏观驱动视角。
- 表现稳健，年化收益率3.88%，夏普比率2.56，最大回撤亦有效控制在-2.42%。
- 配置再次倾向于信用债（超93%），债券细分期限配置更接近短期限，股票配置极低。
- 图表16、17显示策略净值持续成长，换手率较高（271%）表明动态调仓活跃。
这一策略更强调宏观经济信号对资产风险的驱动作用，适合动态宏观环境[page::8][page::9]

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2.4 普林格周期配置模型跟踪

• 模型介绍：

改良自美林时钟，加入货币与信用指标，将经济周期分为六阶段（失速→复苏→过热→调节→滞涨→萧条），各阶段对应不同资产优势。
- 第一阶段注重债券避险资产，依赖政策宽松恢复经济。
- 第二至第四阶段权益与商品表现优越。
- 第五阶段配置黄金与商品以抗通胀。
- 第六阶段（三指标同步下行，萧条阶段）建议配置债券与黄金以避险，且现金优于债券。[page::10]

• 当前阶段判断及策略表现：

基于最新M1、M2、GDP、PPI指标，国内经济处于第六阶段萧条，通胀与增长同步滑落，市场环境适合债券资产。黄金被认为估值偏高，暂不纳入本期配置，仅建议债券配置以防范潜在估值调整风险。
根据模型过去7年实证，年化收益21.59%，最大回撤-6.38%，夏普比1.78，且连续7年正收益。图表20、21展示了净值稳健增长和历年策略绩效。
这一配置策略提供了清晰的经济周期驱动的资产轮动方案，并展现良好风险调整成果。[page::11]

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2.5 国内外债券久期择时模型

债券久期择时策略通过季度调仓，优选未来一年的期望收益最长久期品种，实现收益最大化。

• 中债久期择时：

- 主要标的涵盖包括1-3年、3-5年、7-10年等国开行债债券指数与货币基金。
- 2014年起至2024年7月，策略实现6.33%年化收益，最大回撤仅1%，夏普比2.27，胜率高达95%。
- 最近样本外收益9.4%，2024年三季度建议持仓7-10年中债长久期。
- 图表22显示策略净值持续上涨，图表23对季度持仓收益排名有力支持模型选时稳定的有效性。[page::12][page::13]

• 美债久期择时：

- 标的包括1-3年到7-10年美国国债指数与现金替代基金。
- 1998年至2024年样本内回测及最新19个月样本外跟踪，收益4.99%，最大回撤4.5%，夏普比1.17，季胜率78%。
- 2023年至今样本外累计绝对收益16.9%，当前三季度配置现金，保持稳健防御。
- 图表25、26展现长期有效的净值增长与高胜率。
两者均体现结合风险控制的久期择时策略，在低利率及波动环境下保持长期稳定收益。[page::14][page::15]

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2.6 国内主要股票指数择时建议

• 建立基于上市公司财报的超预期因子体系，挑选Davis双击因子、SUE因子等多个指标，对沪深300、中证500和创业板指数进行择时分析。

- 依据过去5年同期超预期指标均值对当前季度做出多空判断，择时准确率分别为：沪深300约75%，中证500约54%，创业板约42%。

• 最新一季报数据显示，三大指数超预期因子普遍低于历史均值，反映整体业绩表现逊色，业绩基本面缺乏驱动力。

- 结合历史回测结果（图表28-30），模型回测表现稳健，尤其沪深300较为显著。

• 因此，建议在基本面边际修复缓慢的背景下，精选受益于中国内生增长的结构性机会，而非广泛增持市场。

该策略强调业绩驱动，为A股市场配置提供方向性指引。[page::15][page::16][page::17]

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2.7 风险因素评估

作者谨慎指出多重潜在风险：

• 模型失效风险：基于历史数据及模型，现实可能不符预期。

- 历史不代表未来风险：市场风险环境及政策变化均可冲击模型有效性。

• 国际地缘及政策风险：海外特别是局部冲突升级风险依然存在，美联储降息时间和力度可能不及预期。

- 国内经济增长不及预期风险：受多重内外部因素影响，未来经济复苏仍不确定。
报告仅作研究参考，并非投资建议。[page::18]

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三、图表深度解读

• 图表1详细介绍了跨市场全球宏观因子构造，结合债券收益率、汇率指标和股市行业指数，反映全球增长和金融条件核心信号。

- 图表2-7涵盖3大经济体增长因子及制造业PMI对比趋势，标明增长因子下行与制造业PMI走势高度相关。

• 图表8中国金融条件指数显示宽松趋势，有助于流动性改善。

- 图表9-10原油供给因子与产量同比走势映射油市供需状况，近期保持稳定。

• 图表11全球资产因子走势凸显股票、利率、信用债短期反弹格局，商品与新兴市场资产表现弱于其他资产。

- 图表12-13基于资产的风险平价策略净值持续上扬，权重调整稳健，回撤小，夏普比率高。

• 图表15主成分因子构成深度解析，不同主成分对应利率、增长、商品、信用等宏观维度，前三主成分贡献贡献近80%资产波动说明策略识别能力强。

- 图表16-18基于宏观因子的风险平价权重动态及策略表现验证其稳健性与激进调仓特性。

• 图表19美林时钟模型改良版普林格经济周期划分逻辑清晰，将政策货币与经济指标结合，关联各资产最佳持仓。

- 图表20-21改进版普林格周期策略净值及分年表明策略自2016年起表现亮眼，波动控制良好。

• 图表22-24中债久期择时净值持续优于指数，平均排名靠前，持仓主要为7-10年长久期债券。

- 图表25-27美债久期择时策略实现长期稳健回报，2024年三季度持仓现金。

• 图表28-30各指数择时因子历史回测验证，沪深300择时准确度高，创业板指数相对较弱，反映中小盘股票业绩不确定性。

这些图表全面支撑了宏观逻辑与资产配置建议，体现模型系统化和实证严谨性。[page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

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四、估值分析

本报告未直接采用具体估值模型如DCF或P/E倍数法，而是基于宏观因子、风险平价策略、经济周期划分和久期择时模型构建多维度资产配置框架。其“估值”层面更多体现在资产的不同配置比例与换手率，以及基于宏观指标的策略择时。

• 普林格周期模型通过经济指标信号变化，判断经济状态，间接指导资产相对估值阶段并进行配置轮动。

- 风险平价策略利用资产风险贡献的均衡，动态调整资产配置，从风险调控角度等同实现相对合理估值资产权重。

• 债券久期择时策略通过比较期限债券的历史表现与模型预测，动态调整收益预期，优化久期结构。

以上策略均以量化模型驱动权重调整，具体估值水平未集中披露。敏感性分析部分建议警惕黄金估值高位风险，提示仅配置债券，显示模型尊重市场估值反向风险。[page::0][page::11][page::12][page::14]

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五、风险因素评估

本报告识别和说明的风险主要包括：

• 模型失效风险：历史数据与市场行为可能不再支撑当前模型假设，导致策略无效。

- 历史规律不再重复风险：市场或经济周期特征可能因制度、政策或市场结构变化而减弱。

• 地缘政治风险：局部冲突升级或突发事件可能导致资本市场剧烈波动。

- 美联储政策风险：降息节奏和力度若滞后预期，将打乱风险资产恢复节奏。

• 中国经济风险：内需拐点不明朗，增长低于预期，将冲击股债表现。

报告未明确提出具体缓解措施，更多提示谨慎认知风险。投资者应结合自身风险承受能力判断，避免盲目依赖模型建议。[page::18]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖多重量化模型，包括宏观因子、风险平价、周期切换等，说明建模层面严谨，但也可能使结论过于依赖历史数据与模型联动效应，忽视突发黑天鹅事件。

- 黄金配置矛盾：普林格周期模型建议阶段六配置“债券和黄金”，但本期报告特别提示“黄金定价过度正偏离战术定价目标”，仅建议债券配置，显示作者对黄金短期估值存在不确定性，这种谨慎态度值得关注，但也可能削弱黄金作为传统避险资产的配置逻辑。

• A股业绩择时模型在创业板表现低于50%准确率，表明小盘股波动大，模型预测不稳，报告提醒精选个股机会，显示了市场结构非均衡性。

- 报告强调债券配置为主，但全球增长因子明显下行，若出现增长复苏可能对久期较长债券不利，这需要后续密切跟踪。

• 风险提示虽详实，但缺乏具体的量化压力测试或情景分析，这对风险敏感度的明晰有待加强。

- 估值分析未深入披露若干定价参数，如久期策略中预期收益率预测基础，不利于外部验证。

总体而言，报告系统严谨，模型丰富，但需关注宏观环境突变及估值中间态可能带来的非线性风险。[page::0][page::11][page::18]

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七、结论性综合

综上所述，本报告通过构建并跟踪多维度宏观因子与资产因子体系，结合先进的风险平价模型、改良普林格周期、债券久期择时和业绩驱动A股择时体系，形成较为全面的财富配置策略。

• 当前全球和中国经济增长因子同步下行，反映基本面压力，制造业PMI支持这一趋势。

- 中国金融环境宽松，呈现流动性改善趋势，有助于债市收益。

• 油市供给端保持稳定，暂未显著扰动。

- 全球大类资产短期多表现上涨，股债结构分化明晰，债券收益率优势凸显。

• 风险平价策略验证其稳健特性，基于资产及宏观因子均显示债券重配意愿。

- 改良普林格周期模型判断中国经济处于第六阶段萧条，建议资产主配置为债券，暂不积极持有黄金。

• 中债久期择时推荐7-10年长久期债，表现稳定、回撤小。

- 美债久期择时延续防御，三季度持有现金以避风险。

• A股业绩择时显示市场整体业绩逊于历史，精选结构性机会为首选。

- 风险方面，模型本身的失效及外部地缘政治、政策等不确定因素是主要隐患。

图表解析支持上述结论，宏观因子趋势清晰，模型策略净值稳步上涨，回测数据与实际跟踪吻合，策略表现稳定，在当前复杂宏观环境中，为资产配置提供了明确且实用的操作指导。总体而言，报告表达了对债券市场积极配置的观点，同时对股市表现保持谨慎，强调精选机会，体现了风险控制意识与结构性配置思路。

此报告适合机构和中长线价值导向的投资者参考，助于理解多维模型驱动下的资产配置逻辑和执行策略。[page::0][page::3][page::7][page::11][page::12][page::14][page::17][page::18]

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附：重要图表示例

图表2：美国增长因子下行与制造业PMI走势对比


图表12：基于资产风险平价策略权重及净值表现


图表19：改良普林格周期模型划分及资产偏好


图表20：普林格周期策略净值走势


图表22：中债久期择时策略净值对比


图表25：美债久期择时策略历史表现


图表28：沪深300指数择时回测结果

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（全文共计约2200字）

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