同店增长与门店扩张驱动营收提升 [page::0]

• 2025年上半年公司营收79亿元，同比增长10.5%；经调整净利润4.1亿元，同比增长15%。

- 同店履约用户增长7%，门店数量扩大至7205家，同比增长14%，其中广西、黑龙江、西藏地区门店增长超20%。

• 门店下沉扩展抵消了整体消费环境疲软的负面影响，超过90%开业6个月以上加盟商保持盈利。

毛利率压力与结构优化 [page::0]

• 1H25毛利率为25.2%，同比下降0.7个百分点，轮胎和底盘零部件及汽车保养版块毛利率分别下降1.7和1.6个百分点。

- 消费者在轮胎和保养方面呈现消费降级，拖累整体毛利率。

• 其他产品和汽配龙毛利率分别提升2.7和3.8个百分点，受益于深美容收入增加和批发收入占比下降的结构性改善。

- 2H25毛利率有望企稳，依托采购规模效应及自控产品收入提升。

营销及运营费用优化 [page::0]

• 销售费用率提升0.3个百分点至13%，主要因加大对优质加盟商扶持及流量投入。

- 运营及管理费用同比下降0.1个百分点，整体费用管控良好。

• 费用增加预计助力长期可持续增长，结合AI技术投入带来收益回报。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 业绩成长依赖于下沉市场持续开店及宏观环境改善。

- 风险点包括低线城市门店扩张不及预期、宏观经济下行及新能源汽车业务拓展滞后。

中国银河证券研究报告深度解析——途虎-W (9690.HK)：行业龙头稳健增长，门店下沉策略助力未来发展

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一、元数据与报告概览

• 报告名称：【银河社服顾熹闽】公司点评丨途虎-W (9690.HK)：同店稳健，开店持续，增长回归双位数

- 报告作者：顾熹闽，中国银河证券社会服务业首席分析师

• 发布日期：2025年8月25日，08:02 北京时间

- 研究机构：中国银河证券研究院

• 覆盖主题/公司：途虎-港股代码9690.HK，国内汽车后市场龙头企业

- 核心主题：途虎公司业务表现、门店扩张策略、业绩增长以及风险因素分析

• 主要观点及评级：公司1H25营收与净利润同比双位数增长；同店业务稳健增长，门店下沉扩张显著；毛利率存在压力但下半年预期企稳；营销费用优化，推动长期增长；维持未来成长性乐观预期。报告未明确给出目标价，但投资建议及评级呈积极态度，强调未来成长回归。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读

• 关键论点总结：

1. 同店增长依然稳健，且下沉市场新开门店数量快速增加，有效抵御了整体消费环境的压力。
2. 毛利率存在一定的下滑压力，主要是受轮胎和汽车保养业务消费降级影响，但预计下半年（2H25）可望企稳。
3. 营销及推广费用经过优化，重点扶持优质加盟商和增加流量导入，推动销售费用率适度上涨以支持增长。

• 推理与逻辑说明：

同店增长7%，结合数字化运营、标准化服务及国家补贴政策，为核心业务提供有力支撑。同期门店数增长14%，尤其在广西、黑龙江及西藏等地下沉市场新店增幅超过20%，显示出公司通过扩张区域覆盖，用新增门店抵消宏观产业疲软影响。

• 关键数据点：

- 1H25营收79亿元，同比增长10.5%。
- 经调整净利润4.1亿元，同比增长15%。
- 同店履约用户增长7%。
- 门店总数7205家，同比增长14%。
- 1H25毛利率25.2%，同比下降0.7个百分点。
- 轮胎和底盘零部件/汽车保养板块毛利率分别下滑1.7和1.6个百分点。

• 预测与驱动因素：

报告预期2H25毛利率企稳，基于采购买入规模效应及自有品牌比例提升，加之2H24毛利率低基数效应。此外，营销费用增加支持销量及市场渗透，助力长期可持续成长。

• 专业术语：

- “同店增长”：指已经运营超过一定周期的门店销售额同比变化，衡量现有门店的经营表现。
- “经调净利”：调整非经常性损益后的净利润，更能反映企业核心盈利能力。
- “消费降级”：消费者减少在某些商品或服务上的支出，更倾向于低价或基本需求产品。

2. 核心观点解析

• 业务增长结构：

个人终端关键品类表现突出，轮胎和底盘零部件以及汽车保养分别实现11%、11%和16%的收入增长，其他板块增长8%，广告及加盟收入也贡献7%增幅。显示公司业务多元且均衡增长，未过度依赖某一单一业务。

• 管控与费用结构：

费用结构优化明显，销售费用率小幅提升0.3个百分点至13%，反映公司为了扶持下沉市场加盟商投入更多资源，而运营及管理开支占收入比例则各下降0.1个百分点，保持较好合规性和健康财务体质。

• 技术投入：

报告提到公司在AI技术方面的投入，将带来较高ROI，意味着数字化、智能运营扶持未来增长有支撑点，属于中长期战略布局。

3. 投资建议

• 报告对途虎未来发展整体持乐观态度，认为门店下沉市场策略和宏观消费改善趋势将推动公司业绩稳定增长，体现了行业龙头的竞争优势和市场空间。

4. 风险提示

• 主要风险包括：

1. 门店扩张不及预期：低线城市门店拓展速度或运营效率低于预期，可能影响增长节奏。
2. 宏观经济下行风险：经济环境持续疲软会压制汽车后市场整体需求。
3. 新能源汽车业务拓展风险：作为未来增长潜力领域，若发展不及预期，将对公司业绩产生负面影响。

• 报告未详细给出缓解策略，但提示投资者需关注上述风险因素，体现合理谨慎态度。

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三、图表深度解读

报告第一页配有三张配图：

1. 封面背景图（第一页顶部）

- 描绘蓝白色科技感背景，营造专业、现代化的研究氛围。

1. 核心观点示意图（第一页中部）

- 三个重点简明图标配合文字：同店增长、毛利率趋势、营销投放，突出本报告核心逻辑。

1. 投资建议及风险提示图标（第一页下部）

- 采用标准中国银河证券Logo，匹配投资建议和风险段落，提升视觉识别度。

这些视觉元素虽非数据图表，但辅助突出报告的主题与结构，增强内容可读性与专业印象。

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四、估值分析

报告中未公开具体估值模型或目标价格，但依据作者提及的业绩增长、门店扩张、毛利率企稳等关键信息推断：

• 估值分析应基于1H25业绩双位数增长及全年业绩向好趋势展开。

- 公司毛利率虽面临短期压力，但通过采购规模效应、自控品牌提升及技术赋能预期改善，将形成中长期利润率稳固基础。

• 风险控制及费用优化措施将保障盈利质量，估值或参照类似汽车后市场龙头市盈率或EV/EBITDA倍数。

- 报告强调“长期可持续增长”与“AI技术ROI”，显示对未来估值的乐观基调。

如需更详细估值拆解，需结合后续具体财务模型及市场环境。

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五、风险因素评估

• 门店扩张低于预期：门店作为直接销售及客户触点，拓展缓慢将削弱覆盖深度及销量增长活力。

- 宏观经济下行风险：整体经济环境恶化将减少汽车后市场消费频次及金额，尤其影响高毛利的汽车保养和轮胎业务。

• 新能源汽车业务拓展不及预期：新能源汽车售后市场处于成长阶段，若未能快速布局或形成规模，可能丧失未来增长引擎。

报告未详述权重或发生概率，投资者应根据宏观及行业动态动态调整预期。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体看好公司发展，但对毛利率压力的原因解释较聚焦于消费降级，没有深入探讨供应链成本波动等其他可能因素。

- 门店盈利能力的表述“90%以上开业6个月以上加盟商仍保持盈利”提示加盟商整体健康，但并未披露新店盈利具体门槛或较低盈利率的门店比例，存在一定信息不透明。

• 报告重点强调了AI技术的投入回报率，但缺乏具体项目案例和潜在风险分析，投资者需关注相关技术实施中的不确定因素。

- 风险提示相对简洁，缺乏对行业竞争格局变化或政策风险的深度剖析，这可能存在一定的片面性。

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七、结论性综合

本次银河证券对途虎-W的研究报告详细检视了公司2025年上半年业绩的稳健增长与未来发展潜力。报告核心观点明确：

• 业绩稳健增长：1H25实现营收79亿元，净利润4.1亿元，分别同比增长10.5%和15%。公司核心业务线同店增长7%，且通过7205家门店的全国网络，特别是在下沉市场门店增幅超20%，抵御宏观经济的不确定性。

- 毛利率承压但预期企稳：轮胎和汽车保养板块毛利率下滑带来整体毛利率0.7个百分点下跌，但通过采购规模效应、自控品牌提升及数字化运营未来料将回升。

• 营销费用投入优化：增加对优质加盟商扶持及流量投放，销售费用率适度上升，但整体管理费用轻微下降，费用结构健康且支持增长。

- 风险及不确定性：包括门店扩张节奏、宏观经济波动及新能源汽车业务开发未达预期，仍需投资者警惕。

• 长期成长潜力强劲：公司持续深化数字化及AI技术布局，结合市场深耕和标准化服务，具备显著竞争优势。

从图表与文字资料综合来看，途虎-W通过全国性门店扩张和多元化业务板块形成稳健的业绩基础；数字化及技术投入为其未来增长打开空间；合理的费用管控与加盟商共赢策略保障经营质量。整体上，报告展现出对途虎-W未来业绩改善和市场领导地位的坚定信心，投资评级倾向积极，反映了公司作为国内汽车后市场龙头的竞争优势和成长潜力。[page::0,1]

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附：报告涉及的关键表格与图形

• 1H25业绩概览与同比增长数据（文字说明为主，未包含具体表格）

- 同店履约用户七个百分点增长及门店总数7205家同比14%增长

• 毛利率细分表现（轮胎、汽车保养毛利率分别同比减少1.7/1.6个百分点）

- 销售费用率及管理费用比重趋势

• 下沉市场门店地域拓展增幅（广西、黑龙江、西藏超20%）

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综上所述，本报告通过多维度数据与行业分析精辟洞察途虎-W的经营表现和未来前景，体现了专业、详实的金融研究水准，适合投资者参考。

报告