绩优白马股定义与核心特征 [page::3][page::4][page::7]

• 绩优白马股长期净资产收益率（ROE）相对稳定且高于10%，ROE的稳定性是挑选绩优白马股的重要指标。

- ROE稳定组公司的长期ROE对净利润复合年增长率有显著解释作用，净利润增长又驱动股票长期收益。

• ROE波动组中ROE对净利润增长解释力弱，但净利润增长依然能较好解释股票收益率差异。

茅台魔咒现象分析与实证 [page::8][page::9]

• 2007年至2017年共有25家公司股价曾超越贵州茅台，多数在牛市期间，超越后大多遭遇调整。

- 超越茅台股价的公司大多基本面不及茅台，长期ROE和净利润增长低，盈利质量和成长性不足，难以持续超越茅台股价。

• 茅台近十年股本稳定，基本面和股本扩张综合因素使持续超越其股价几乎不可能。

国信证券绩优白马股量化选股模型 [page::0][page::9][page::10]

• 选股逻辑包括：剔除ROE高波动组，聚焦ROE稳定且近三年ROE均高于10%的股票，要求营业收入和净利润同比/环比改善。

- 每年3次换仓（5月1日、9月1日、11月1日），回测期为2007年至2017年。

• 模型表现为年化绝对收益34.8%，年化超额收益18.6%（相对沪深300等权），月胜率70.3%，年胜率92.3%，换手率180%。

模型业绩表现及风险控制 [page::10]

• 绝对收益净值曲线显示模型长期跑赢沪深300等权指数，三轮牛市均创高点。

- 累计超额收益净值稳步创新高，最大回撤集中于2009年8月、2014年12月和2016年1月，风险控制良好。

基本面兑现情况验证 [page::11]

• 模型组合下期年报ROE均保持在15%-25%之间，显著高于全市场水平。

- 净利润同比增长在25%-70%之间，显著优于市场整体表现，支撑模型长期超额收益来源。

绩优白马股量化模型最新组合 [page::12]

• 报告附录提供了2017年5月至8月期间的最新组合股票名单，涵盖多个不同行业的绩优白马股。

- 投资者可据此参考，结合模型提供的业绩预测进行投资决策。

深度解读报告 — 《白马股量化选股模型》

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1. 元数据与概览

标题：证券研究报告—深度报告《白马股量化选股模型》

作者：吴子昱、黄志文（国信证券）

机构：国信证券经济研究所

发布日期：2017年5月25日

主题：本报告聚焦于中国A股市场的“绩优白马股”，重点探讨白马股的财务特征、特别是长期ROE（净资产收益率）及其稳定性对股票长期收益的驱动作用，结合量化模型实证验证选股策略效果，并提出一个基于长期ROE稳定性和增长指标的绩优白马股量化选股模型。

核心论点和评级：

• 绩优白马股表现出长期稳定且较高的ROE，这种稳定性是预测公司长期盈利增长的关键。
• 长期ROE的稳定性较好地解释长期净利润的增长和股票的长期收益率。
• “茅台魔咒”表明股价一旦超越贵州茅台，往往随潮流回调，主要因为大多数超越股票缺乏类似茅台的盈利质量或成长性。
• 国信证券构建的绩优白马股量化选股模型，基于ROE稳定性及营业收入、净利润的同比和环比改善实现，每年三次换仓，该模型年化收益率在过去十年达到34.8％，明显优于市场平均水平。
• 报告对模型的业绩进行了系统验证，确认了其基于基本面的稳健收益驱动。
• 投资评级尚未直接说明，但基于报告结构及绩效预测，隐含“买入”或“增持”建议。

报告意在说明采用长期稳定ROE作为筛选绩优白马股的有效性，强调基本面因子的量化应用可显著提升选股精准度和收益表现。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 绩优白马股及ROE稳定性分析

报告将绩优白马股简单定义为业绩优秀且稳定成长的公司，从2013年起的国信金工团队研究中，重点关注ROE指标的两个维度：

• ROE长期水平
• ROE波动特征（稳定性）

采用2007-2016年A股年报数据，按ROE波动率将上市公司分为“ROE稳定组”和“ROE高波动组”，统计了237家ROE稳定的公司名单（表2、表4，页3-4）。

重点发现：

• ROE稳定组公司ROE波动较低且长期均值较高，如贵州茅台、格力电器、万科A等，彰显出“波动小且整体水平高”的特征。
• 在ROE稳定组中，长期ROE较好地解释了净利润复合年增长率，对应的长期利润增长推导股票收益。
• 相反，在ROE高波动组里，净利润增长和ROE间的相关性较弱，净利润复合增长更能解释股票收益率差异（图1-4，页4-6）。
• 绩优白马股的表现机制是：长期稳定较高的ROE确保净利润稳健增长，进而驱动股票收益。

这部分的大量数据分析和分组清晰地展现出ROE稳定性对投资价值的核心作用，同时，附表中罗列的具体标的为投资者提供了实证标杆。[page::3,4,5,6,7]

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2.2 “茅台魔咒”分析

报告指出，“茅台魔咒”现象是指牛市中股价短期曾超过茅台但随后普遍出现大幅调整的案例。

• 选取2007年至2017年的25个典型超越贵州茅台股价的案例（表5，页8）。
• 分析这些股票的基本面（2014-2016年ROE、5年复合增长率、近年股票收益率等数据，表6、页8-9）

关键发现：

• 多数超越茅台的股票缺乏其“白马”特质：长期ROE稳定且匹配业绩增长，经济周期抗风险能力不足。
• 少部分基本面较好但整体ROE水平依然低于茅台，意味着盈利质量和成长持续性不及茅台。
• 结合茅台股本规模长期稳定、不再大额扩张这一因素，股价超越茅台具有较高难度且不可持续。

该章节说明了股市中股价超越“绩优白马典范”股的隐忧以及绩优白马股的投资稀缺性，强化了长期看ROE及盈利稳定性的投资逻辑。[page::8,9]

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2.3 绩优白马股的量化选股模型及回测

基于上述理论和数据，报告设计绩优白马股量化选股模型：

• 选股条件：

1. 按ROE波动率划分市场股票为“ROE稳定组”和“高波动组”。

2. 在ROE稳定组中，筛选近三年ROE稳定且均保持在10%以上的公司。

3. 营业收入和净利润同比及环比均为正增长。

• 换仓频率：每年5月1日、9月1日、11月1日换仓。
• 回测区间：2007年-2017年。
• 成绩表现：

- 年化绝对收益率34.8%，年化超额收益（相对于沪深300等权）18.6%。

- 月度胜率70.3%，年度胜率92.3%。

- 换手率适中，180%（单边），意味着选股稳定且流动性良好。

• 回撤表现：

- 最大回撤出现于2014年12月，市场板块分化明显时。

• 收益净值走势：

- 净值稳健增长，显著跑赢市场指数，牛市中多次创出新高（图5-7，页9-10）。

以上清楚表明该模型以长期稳定ROE和业绩增长为核心的选股逻辑在历史市场中表现出稳定且超额的收益能力，符合基本面价值投资理念。[page::9,10]

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2.4 基本面验证：ROE与净利润兑现

报告进一步验证模型选股在基本面上的兑现情况，说明模型收益来源：

• 模型组合的下期年报ROE显著高于市场整体（常年高于15%，达到25%以下区间）（图8，页11）。
• 模型组合季报净利润同比增速表现优异，远超市场（年度范围多在25%-70%），整体反映组合基本面持续向好（图9，页11）。

这种前瞻性指标的验证强化了模型的内在逻辑，即高稳定性ROE和持续增长是驱动绩优白马股超额收益的关键。[page::11]

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2.5 总结与模型最新组合呈现

报告最后总结：

• 绩优白马股的长期收益主要由长期稳定较高的ROE驱动，长期业绩增长反映出的利润持续兑现创造股票价值。
• 报告采用的核心指标较少，但已能较有效地区分和筛选绩优白马股；且认为资产负债结构等因素或有增量分析价值。
• 附录列示了2017年5月至8月模型最新组合名单，覆盖多个行业，证明模型实用性和广泛应用（表8，页12）。

这部分呈现模型的实战应用路径，明确绩优白马股投资思路的持续重要性和未来可能的改进方向。[page::12]

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3. 重要图表深度解读

3.1 表2-4：ROE稳定组公司名单及特征（页3-4, 6-8）

• 内容：详列237家ROE稳定度较高的公司名单，及其中ROE均值最高前20公司的年报ROE数值、净利润复合年增长率、股票收益率及资产负债率。
• 解读：

- 这些公司ROE波动较小且整体水平较高，显示其盈利能力稳定。

- 净利润复合年增长率与股价收益高度匹配，凸显ROE稳定性的投资价值。

- 资产负债率稳定，说明公司财务结构稳健，有利于抵御经济周期波动风险。

• 联系文本：

- 表格的数据直接支撑绩优白马股选股应考量ROE稳定性，验证ROE驱动股票收益的关键逻辑。

3.2 图2、3、4：ROE与净利润增长及股票收益的关系（页4-6）

• 内容：散点图展示了ROE稳定组和高波动组的长期ROE与净利润复合增长率及股票年化收益率的关系。
• 解读：

- ROE稳定组散点分布明显呈现正相关趋势，长期ROE能较好解释利润增长。

- 高波动组则显示弱相关性，利润增长对股票收益影响更大。

• 联系文本：

- 证明分组指标的合理性及绩优白马股中稳健ROE的重要性。

3.3 图5-7：选股模型绩效表现（页9-10）

• 图5：月度超额收益分布，波动均匀且无单边偏离，显示模型稳定性。
• 图6：绝对收益净值曲线，稳步上升，明显跑赢沪深300。
• 图7：累计超额收益曲线，逐步创新高，显示模型长期价值创造能力。
• 联系文本：对应于实证回测数据，支持量化模型在实盘中优异表现。

3.4 图8-9：基本面指标兑现验证（页11）

• 图8：模型组合的下期ROE远高于市场平均。
• 图9：净利润同比增速显著优于市场。
• 解读：两项指标验证了模型选股的基本面优势，是高收益的核心驱动力。

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4. 估值分析

报告未涉及详尽估值模型或具体估值指标，主要关注基本面财务指标（ROE，利润增长）与股价的长期关联性。量化模型侧重根据财务特征构造选股组合，未进行个股估值的DCF或市盈率分析。

这一做法强调基于绩优白马股的质量特征筛选，而非短期市场估值水平，表明本研究属于基本面驱动的质选量化投资，与估值模型并行但独立。

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5. 风险因素评估

报告在“风险提示”部分（页13）概述如下：

• 数据和信息均源自合规渠道，但不保证完全准确和完整，存在风险。
• 证券投资存在市场波动和政策风险，投资者应结合自身实际判断。
• 业绩预测及模型回测基于历史数据，不保证未来表现，存在偏差可能。
• 本报告不构成投资建议，投资人需自行承担风险。
• 公司及关联机构可能持有报告中所提公司股票并参与交易，可能存在利益冲突。

报告未逐条展开个股或行业风险，但针对量化模型，风险隐含于市场极端变化、模型参数失效和宏观经济风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史ROE和利润增长：假设未来业绩将延续历史稳定趋势，但市场环境变化、政策风险、行业调整等可能打破历史规律。
• ROE波动区分局限：模型将股票分为稳定和高波动组，可能忽视某些高波动但成长性极佳的创新型公司。
• 成长性解释有限：报告重点强调ROE与净利润增长的关系，未经深入探讨现金流等财务质量的影响。
• 回测期间市场特征：模型表现基于中国2007-2017年市场，结构性牛市多，未来市场不同阶段表现或异。
• 缺乏估值敏感研究：报告未对投资回报和风险的估值层面进行敏感性分析，缺少对股价涨跌幅度的直接预测。
• “茅台魔咒”未涉及行业轮动：该现象可能受到市场情绪、资金流动和板块轮动等非基本面因素影响，尚需补充非财务角度。
• 未充分讨论模型换仓成本及实际可操作性：虽然换手率180%适中，高频换仓可能在实际实施中带来交易成本压力。

整体来看，报告立足于基本面严谨分析，较少涉及宏观和市场环境外部变量，对模型的假设完整性说明不足。

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7. 结论性综合

本报告全面系统地探讨了绩优白马股的核心特征，革新地用ROE波动率区分稳定性，揭示高质量盈利能力（长期ROE高且稳定）对公司净利润、进而对股票长期收益的关键驱动作用。通过大样本数据分析和广泛实证，报告坚定了基于ROE稳定性的量化选股的合理性和有效性。

报告中结构清晰地展示了：

• 绩优白马股名单和财务指标（表2-4），揭示其稳定且较高的ROE水平及稳健负债结构。
• “茅台魔咒”案例集（表5-6），证明市场上多数超越“白马典范”的股票缺乏基本面支撑，成长性和盈利质量难以匹配茅台，强调在投资时警惕市场炒作冲击。
• 绩优白马股量化选股模型设计及回测（图5-7、表7），回测数据显示超额收益显著且稳健，月度和年度胜率均优异，支持长期基于ROE的基本面投资策略。
• 基本面指标兑现验证（图8-9）证实模型业绩实基于实质业绩增长支撑，增加模型说服力。
• 附录白马股组合（表8）及时反映模型运行状态，为投资者提供具体投资方向。

同时，报告谨慎提示投资风险及模型假设局限，体现了较高的职业诚信度。

整体而言，该报告是对中国A股绩优白马股投资主题极为深入且务实的研究，为投资者基于基本面构建稳健选股模型提供了有力支持，展现了量化金融工程与传统财务分析的有效结合。

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End of Analysis

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报告