投资者结构与市场定价机制分析 [page::0][page::1]

• A股散户交易比例由2016年的80%-90%下降至约50%，机构参与度显著提升，提升定价效率。

- 债券市场几乎被机构主导，商品市场机构占比60%-70%，三大资产类别均呈现较高的机构定价主导。

• 长期风险收益排序体现：股票>商品>债券，符合经济增长驱动及市场效率预期。

不同资产的风险收益表现与经济因素影响 [page::1]

• 商品价格动量效应明显，波动率较股票低，受供给侧改革及全球宏观冲击影响加深商品金融属性。

- 经济驱动要素中人口负增长和资本产出率下降限制长期经济增速，影响资产长期表现。

• 股票市场股本扩张及杠杆资金加剧短期波动，强调市场结构对价格影响。

投资边界与敏感性测试：错失关键交易日影响显著 [page::2]

• 年均收益6%的中证全指，如错失年内涨幅最高10%的交易日，收益可跌至-1%。

- 投资者需求体现“效率”、“安全”、“更好收益”的三重诉求，单一市场产品难满足。

• 资配模型（MFST）结合宏观、基本面、技术、情绪和政策五维度，实现多资产战术配置。

资产相关性分析及投资流程框架 [page::3]

• 国别与资产类别跨界多样化能显著降低组合相关性，提高分散效果。

- 投资流程包括产品风险收益定位、大类资产中枢、细分资产与底层精细标的甄选，强化Alpha收益挖掘。

• 重视长期票息和基本面，同时动态捕捉价格波动带来的超额收益。

过去十年大类资产风险回报及未来展望 [page::4]

• 债券类资产性价比最高，但随着国债利率上升，债券基金占比或出现结构性变化。

- 股票及权益市场回报不及预期，波动增加，需结合经济周期和政策博弈对冲风险。

• 长期利率低位使债券市场波动率收窄，未来利率上行期望下波动率可能加大。

海外资产配置与多元化产品线建设 [page::5][page::6]

• 日本寿险资产向海外配置比例持续攀升，资产多元化成为应对经济增长下行与人口老龄化关键。

- 宏利FOF坚持全球资产配置视野，提供全天候、风险梯度丰富的组合产品线，兼顾稳健收益与成长空间。

• 产品覆盖固收+、股债平衡、国别轮动、因子轮动和行业轮动，满足投资者多样化需求。

宏利基金张晓龙 | 资产配置的“为”与“不为”——详细分析报告解读

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一、元数据与报告概览

标题： 资产配置的“为”与“不为”
作者： 宏利基金数量投资部副总经理(主持工作)张晓龙
来源及时间： 招商定量任瞳团队，招商证券研究发展中心，2025年8月6日发布
主题： 资产配置策略及方法论，重点讨论机构投资者在不同资产类别中的定价作用、资产配置逻辑与中国资本市场环境演变，宏利基金资产配置的实操经验及产品策略分享。

核心论点：
本报告系统论述了未来资产配置的核心“为”（积极配置）与“不为”（回避无效行为或风险管理），强调机构投资者提升市场定价效率的重要角色。结合资产类别特性、宏观经济驱动要素和市场结构演变，提出多元资产和全球化配置战略，尤其强调基于量化模型与政策因素融合的战术资产配置。报告介绍宏利基金在FOF产品线的多维度创新与核心竞争力，以及当前市场环境下的资产风险收益性价比动态。最终指向资产配置的复杂性需兼顾长期基本面与短期波动，制定稳健而灵活的投资策略。

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二、逐节深度解读

1. 资产的定价与驱动

关键论点与信息：

• 市场主要资产类别为商品、债券和股票。

- 过去A股散户交易活跃，但随着机构化进程推进，机构与散户的成交量持平，机构在定价中的主导地位日益增强。

• 商品和债券市场机构占比较高，定价效率较好，而股票市场的机构参与比例正上升中。

- “市场定价是有效的，错误定价不会长期存在”，参与者结构直接决定定价效率，机构对市场定价精准性有积极贡献。

推理依据与数据点：

• 2016年A股散户占比高达80%-90% ，当前降至约50% 。

- 债券市场银行间机构成交占比达99%，交易所85%。

• 商品市场机构交易额占60%-70%。

这些数据显示机构投资者具有更稳定、专业的交易行为，推动了市场的有效定价机制。

结论： 机构作为“晴雨表”，其对市场定价效率的推动作用越来越强大，传统的关于A股“散户占主导”而定价效率不高的认知正在被改写。

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2. 不同资产的风险收益特性与驱动力分析

关键论点与信息：

• 不同资产波动性和收益特征长期表现稳定：股票 > 商品 > 债券。

- 商品价格展现更强的动量效应，价格反转少；股票价格波动大，反转效应强。

• 经济核心驱动要素（人口、资本、技术）决定资产的长期表现。当前中国人口处于整体下行周期，资本效率下滑（ICOR从6上升至8），技术投入是未来股票增长的重要动力。

- 债券收益体现资本回报率处于下行周期，商品供需、价格受劳动力和资本投入影响缓慢增长，股票综合受劳动力、资本及科技的交叉影响。

推理依据与数据点：

• 长期看风险与收益匹配规则依然有效；

- A股股本规模十年间增幅约80%，与海外市场30%对比，股本膨胀增加了市场波动；

• 资金追逐短期收益，杠杆放大了市场的振幅。

分析：
这表明中国市场正在经历从以散户为主向机构主导、从单纯股本扩张向高质量增长过渡的阶段。资本效率和人口结构的变化对资产表现构成长期约束，科技投资及机构参与是稳定市场和提升收益的关键。

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3. 资产配置的目的与边界

关键论点与信息：

• 当前市场以公募基金为例，货币及债券基金占比最大，类似日本1997年情况。

- A股市场年均波动率高达20%以上，需要专业的择时和风险管理能力，否则投资回报不确定性巨大。

• 示例表明，错过10%-20%的最佳交易日会使年化收益由6%降至负数，显示了市场择时难度。

- 投资者需求趋向于“多要、都要、还要”，迫使产品设计需兼顾收益、风险与流动性的综合表现。

• 资产配置的最终方案往往是由单品选择转向组合资产配置，强调跨资产、跨地区分散风险。

推理依据与数据点：

• 敏感性测试图体现错失关键交易日对不同指数回报的巨大影响，且影响程度末能通过具体数值细致展示。

- 资金从单品向资产配置转变的趋势考究多年实盘经验和量化模型支持，尤其是在机构化进程下。

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4. 战术资产配置模型与投资流程

关键论点与信息：

• 宏利资产配置模型MFSTP涵盖宏观、基本面、技术、情绪和政策五大因素综合分析，结合模型约束以主观调整确保灵活应对市场变化。

- 投资流程是逐层推进：产品定位 → 大类资产中枢 → 细分资产 → 底层标的，确保投资决策由宏观到微观环环相扣。

• 长期收益主要来源于资产基本面(如票息、EPS)，短期收益由资产价格波动决定，可通过量化模型捕获。

- 相关性分析显示，国别、资产类别的多样化配置能够显著降低组合相关性，而单纯策略如成长、价值对相关性影响有限。跨国别和跨资产类别的多元化配置才是有效分散风险的关键。

推理依据与数据点：

• 图表显示了相关性矩阵，多数指数间相关性高达70%-90%，但跨地域和跨资类别可降至40%甚至10%，有效提高组合的风险调整收益。

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5. 观点与案例分析：风险收益性价比与市场趋势

核心内容解读：

• 过去十年中，债券的风险调整性价比最优，波动低、回报稳定，特别是信贷敏感的城投债实现了高收益。

- 股票和权益基金市场年化收益不足6%，且伴随较高波动率。

• 当前10年期国债收益率突破2%后，债券类基金占公募基金比重历史最高，表明利率水平影响资产配置偏好。

- 信用债票息1.8%左右，整体年化回报约2%，在利率水平下行趋势结束的条件下，债券资产的性价比面临挑战。

• 长期利率、资本回报和政策环境影响债券市场的波动和收益，如纯债资金面紧张的市场环境波动明显增加。

案例分析与趋势推断：

• 市场利率水平、经济增速和资本效率的变化直接影响各类资产的吸引力和风险特征。

- 在利率趋稳或回升周期，传统债券资产风险收益特征可能退化，配置策略需调整。

• 股票市场据机构比例提升与内需驱动，夏普比率有提升预期。

- 商品市场出现信用化趋势及金融属性强化，创造新的投资机会。

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6. 海外资产配置与多元化趋势

关键论点与数据：

• 经济增长放缓和人口老龄化背景下，海外资产配置成为对冲国内市场风险、拓展收益空间的关键策略。

- 日本寿险行业的境外资产比例从7.3%提升至23.4%，权益基金中海外基金占比从10%上升至50%。

• 出境投资产品包含QDI基金、互认基金、及全球定价资产（黄金、比特币等），额度扩展空间大。

- 宏利基金FOF产品线拥有全球化资产配置视野，持续布局海外资产，获得市场高度认可与资质积累。

推理依据：

• 境外资产比例的提升符合全球资产分散与收益稳定性的原则，有利在多变宏观环境下优化组合风险回报。

- 通过多元资产池建设，提高整体组合在不同市场周期的抗风险能力。

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7. 宏利基金产品线及风险提示

产品线特点：

• 全天候全球配置覆盖策略，基于风险收益最优组合构建理念。

- 产品组合覆盖保守型、固收+、股债平衡型至高风险策略，包括国别轮动、行业轮动和ETF轮动等。

• 宏利基金获得五星FOF基金公司评级，旗下多只FOF基金获五星评级，具备稳健的业绩基础与团队持续创新能力。

风险声明：

• 明确说明所有观点不构成投资建议，存在市场、流动性等多种风险。

- 投资者需根据自身风险承受能力谨慎参与。

• 明确指出信息滞后性和不构成针对具体证券买卖建议。

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三、图表深度解读

图1：(page0) 张晓龙现场观点PPT截屏

• 该图为投资讲演现场背景，明确主题“资产配置的‘为’与‘不为’”，显示宏利基金对资产配置认知的权威发声场合。

图2：(page1) 资产参与者结构齿轮图及市场数据

• 齿轮图说明市场定价由“参与者结构”决定效率，“错误定价不会长期存在”，直接传递市场有效性假说的动态表达。

- 右侧数据显示中国商品市场机构交易额占比60%-70%、持仓50%-60%；债券市场成交量近100%由机构参与；股票市场个人交易量从2016年约80%降至50%，机构从10%升至50%。

• 这一结构变化强化了机构作为市场主要定价者的观点，对关注中国市场机构化进程提供实证支持。

图3：(page1) 2002-2025年万得全A指数、南华商品指数及10年期国债价格走势对比图

• 反映不同资产价值波动规律：商品具有明显趋势性和动量效应，波动较小且较少反转；股票波动幅度更大，周期性反转更明显；债券相对平稳但也受经济周期影响。

- 结合宏观事件（经济周期、危机、政策调整），图示出市场反应周期与经济环境的对应关系，支撑资产配置中对各类资产时间周期性的判断。

图4：(page2) 敏感性测试图表

• 不同指数在2010-2022年间如果错失10%的最佳交易日，收益率显著下降，平均收益几乎全部转负。

- 突出示范了短期择时对投资绩效影响巨大，且难以精准把握，强调组合配置和风险控制的重要性。

图5：(page3) 战术资产配置五要素图及投资流程图

• 战术配置模型涵盖宏观政策、基本面、技术面、情绪面和政策因素，体现多维度数据融合，结合模型输出与主观调整，形成动态资产配置方案。

- 投资流程从产品定位到底层标的逐层精细化，强调风险约束和全球化视野以及本土化优势，有效衔接模型与实际操作。

图6：(page4) 指数相关性热图及风险收益二维散点图（资本配置有效前沿）

• 相关性矩阵揭示指数间相关性高的局限性，跨国别、资产类别的配置大幅降低相关性，增强风险分散。

- 风险收益图显示债券资产当前风险调整回报最佳，股票及商品波动率高收益差异大，提示配置中需权衡波动与期望收益。

图7：(page5) 日本寿险行业境外资产配置比例及海外配置模式图

• 显示日本寿险业境外资产比例持续增长，配合经济老龄化与低利率环境实现资产多元化与收益提升。

- 出境投资产品类型图示额度、期限及政策约束，指出境配置的核心渠道及优势所在。

图8：(page6) 宏利基金FOF产品风险-收益位置图及资产配置饼图

• 清晰呈现旗下FOF产品覆盖从纯固收到较高风险的权益混合型布局以及对应的风险收益位置。

- 饼图反映基金组合中权益类与固定收益类资产的占比均衡，体现风险控制与增长双目标。

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四、核心估值与资产配置分析

本报告关键不侧重具体个股或行业单项估值，更多聚焦于资产类别整体的风险调整后收益性价比及配置效率的剖析。估值逻辑基于宏观经济的驱动力（人口、资本、技术）分析资产回报驱动与资本市场的发展阶段。

• 资产定价体现市场参与者结构，机构投资者占比提升推动市场有效性。

- 传统固定收益资产当前利率环境下性价比优势缩窄，需警惕波动提升带来的风险。

• 股票资产受益于科技投入与经济内需成长，长期EPS增长驱动稳健。

- 商品资产信用化趋势及金融属性增强，成为新的投资增长点。

• 全球及跨资产类别配置进一步强化组合的风险分散与收益稳健性。

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五、风险因素评估

报告明确列举如下风险因素：

• 市场风险： 高频波动及资金追逐短期爆发波动，尤其高杠杆环境下易触发调整。

- 利率风险： 低利率环境变化催发债券收益波动，并影响债券资产性价比。

• 投资者行为风险： 错失关键交易日可能带来显著回报下降，强调投资人择时难度大。

- 政策风险： 宏观经济及金融政策的调整（逆周期、贸易摩擦）影响市场流动性和资产配置。

• 海外投资风险： 汇率波动、跨境政策限制等外部风险影响全球配置效果。

报告未具体列出缓解策略，但通过模型化配置、多元化资产组合、全球视野和持续调配强调风险管理和市场适应性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调机构投资者在提升市场定价效率中的核心作用，但未充分讨论中小投资者、散户心理及行为等对短期波动的贡献，或对机构投资者行为非理性的潜在风险披露不足。

- 关于资产配置的长期驱动分析较为宏观，但具体市场短期变化和黑天鹅事件风险未详细展开。

• 对于海外投资，额度扩展和互认基金只字带过，缺乏对可能的监管风险、跨境资本流动风险的更深入剖析。

- 报告中多用理论及历史经验支撑结论，模型结合主观调整虽符合实际，但模型使用细节和假设披露不够，限制了对模型有效性和适用性的独立评判。

• 部分数据呈现国内外对比时，理想化处理国内市场特点，未显著探讨中国市场特有制度风险等。

总体来说，报告较为稳健，偏重于资产配置大方向与方案构建，保持较强的市场实际操作导向。

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七、结论性综合

本报告由宏利基金张晓龙副总经理主导编制，系统介绍当前中国资本市场及全球资产配置的环境，阐释资产配置的理论基础、市场结构变化及实战路径。其核心洞见包括：

• 机构投资者的角色日益重要，持续提升市场定价效率，是推动波动资产合理定价及风险溢价实现的关键。

- 股票、商品、债券三大资产类别长期风险和收益特征明显，投资者需基于经济增长驱动要素（人口、资本、技术）判断资产未来表现，尤其需关注中国经济人口结构转型与资本效率下降带来的挑战。

• 敏感性测试显示，市场择时难度极大，单品投资效果有限，“既要收益又要流动性和风险控制”的投资需求推动资产配置组合方案兴起。

- 宏利基金MFSTP模型依托宏观、基本面、技术、情绪及政策五维度综合，结合主观调节，形成动态资产配置方案，覆盖国内外多个市场和资产类别。

• 资产相关性的国别和类别因素主导，强调跨国别、跨资产类别的全球化多元配置策略，以最大化风险分散效应。

- 债券资产性价比虽曾领先，但在当前利率环境下挑战加剧，股票及商品资产表现潜力仍大，尤其科技推动下A股夏普比率有望提升。

• 海外资产配置成为战略重点，日本寿险的历史经验为中国市场提供了重要参照，宏利基金全球资产配置FOF产品线不断完善，市场认可度高。

- 报告创新地结合实盘经验与先进量化模型，强调以风险为约束的动态管理，确保资产配置科学、稳健和灵活。

通过图表和数据的辅助，报告深入剖析了资产配置的本质和实践路径，为机构投资者和专业投资者提供了系统性框架和操作指南。宏利基金持续发挥全球化视野和模型优势，已构建起覆盖多风险偏好的多元资产配置产品线，具备应对复杂多变市场环境的能力。此报告无疑是中国资产管理领域结合本土市场实际和国际先进理念的价值积极体现。

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免责声明

本分析严格基于报告原文内容，遵循引用规则，客观呈现其研究发现与观点，不包含主观投资建议。投资者应据自身情况谨慎评估。

报告