美棉价格历史深度复盘——美国、巴西25/26产量预期双降，美棉安全边际显现

供给端“双降”：美国与巴西产量下调集中显现 [page::0]

• 巴西：CONAB 1/15预计25/26年棉花产量同比下调6.3%，核心产区马托格罗索州减产幅度更大，IMEA预计该州产量同比降约14.5%。[page::0]

- 美国：WASDE 1/12将25/26棉花单产预期下修7.8%，产量下调2.5%，库存消费比回落，库存压力显著减轻。[page::0]

减产背后的经济与进度逻辑 [page::1]

| 项目 | 数值 |
|------|------|
| 巴西25/26产量变动（CONAB） | -6.3% |
| 马托格罗索州产量变动（IMEA） | -14.5% |
| 美国单产预期调整（WASDE） | -7.8% |
| 美国产量调整（WASDE） | -2.5% |
| 巴西当前播种率 | 8.1%（去年同期14.2%） |
| 巴西棉农成本回报率 | -15.5% |
| 竞品（二季玉米）回报率 | 8.4% |

• 巴西棉农面临显著亏损，且二季玉米回报更好且成本仅为棉花约1/3，造成种植意愿下降并强化减产预期。[page::1]

- 播种进度滞后（8.1% vs 去年14.2%）若持续，将进一步抬升减产概率。[page::1]

价格信号、基差与投资建议 [page::1]

• 成本倒挂：现货价约65美分/磅，显著低于美国平均种植成本约80美分/磅，且接近政策抵押贷款利率54.4美分/磅，向下空间有限，显示价格筑底特征。[page::1]

- 基差修复：基础级棉花基差处历史底部，1月高质量级棉花已出现正基差，视为中期价格上行的先行信号。[page::1]

• 投资建议：伴随减产预期落地和服装出口对美溯源趋严，预期美棉采购集中度提升，建议关注棉价回升带来的纺服链相关标的机会；同时注意终端需求、原材料波动与行业竞争等风险。[page::1]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：“美棉价格历史深度复盘——美国、巴西25/26产量预期双降，美棉安全边际显现”，发布机构为国泰海通证券研究（研究运营组），报告发布日期为2026-01-20，主讲主题为全球棉花供需与美棉价格展望，重点关注美国和巴西25/26季的产量预期与对棉价的影响。[page::0] [page::1]

- 报告作者为盛开（纺织服装首席分析师）与钟启辉（研究助理），文中对美棉价格的核心结论是：受美国和巴西两大出口国供给预期双降影响，美棉底部已显现并存在上行通道；同时报告给出中性偏乐观的投资建议并列明了主要风险提示（终端消费、原材料价格与行业竞争）。[page::0] [page::1]

逐节深度解读
1) 摘要与核心观点

• 报告在摘要中强调“美棉安全边际显现”，并将近期美棉价格的支撑归因于美国与巴西两大出口国产量预期的双重下调，这构成文章的核心论点与投资判断基础。[page::0]

- 作者进一步指出，棉价的底部特征来自成本倒挂（市场价低于种植成本）与基差修复的双重信号，这两点被视为中期价格向上的先行指标。[page::0]

2) 供给侧数据与细分：巴西（核心变量）

• 报告引用巴西官方/行业数据（CONAB和IMEA）指出，CONAB在1/15的最新报告将25/26年巴西棉花产量预期下调6.3%，且自2025年10月以来每月持续下调预期，这被作者视为巴西结束过去五年扩张态势的证据。[page::0]

- 报告还列举核心产区马托格罗索州减产幅度更大：IMEA测算该州产量同比预计下滑14.5%，该州的产量收缩在全国供应端的影响被强调为放大器（因其占比高）。[page::0]

• 支撑逻辑方面，文章指出巴西棉农在当前价格-成本环境下存在显性亏损（成本回报率为-15.5%），且相较之下，二季玉米仍有8.4%的回报率，且玉米的运营成本仅为棉花的约1/3，这构成了种植者调整作物选择、减少棉花种植面积的经济动因。[page::1]

3) 供给侧数据与细分：美国

• 报告引用美国农业部WASDE的1/12日报告，指出美国25/26季棉花单产预期被下修7.8%、产量下调2.5%，并导致库存消费比回落，进而显著减轻了库存压力，这是美国供给端对价格形成支撑的重要证据。[page::0]

- 报告并未在文中展开完整的产区种植面积变化或天气详细测算，但将WASDE的单产与产量下调作为主要量化依据来说明美棉供给端的紧缩信号。[page::0]

4) 成本、基差与价格信号

• 报告提供了成本与现价对比：现货价约65美分/磅，而美国平均种植成本约80美分/磅，二者形成明显的成本倒挂，且现价已接近美国政策抵押贷款利率（约54.4美分/磅）的安全垫，因而作者判断向下空间有限，构成价格筑底的逻辑线。[page::1]

- 关于基差，作者指出基础级棉花基差处于历史底部，但1月高质量级棉花已出现正基差，作者将正基差视为中期价格向上修复的先行信号，认为这表明供给紧缩已传导至现货/交割端。[page::1]

图表与图片深度解读（视觉材料说明）

• 封面图（报告顶部风景图）——文件页面展示的图像为贡嘎雪山的风景照片，作为报告封面装饰，未包含量化数据，但用于品牌/美观与情绪引导；视觉上强化“观察全球格局”的主题（见下方嵌入）。 [page::0]

- 作者头像（页面内展示）——报告包含分析师的照片作为署名标识，这有助于提高报告的可辨识度，但该图像并不承载经济或统计信息，不影响分析结论的实证基础（见下方嵌入）。 [page::0]

• 报告末尾二维码图——用于关注机构公众号与获取更多报告，属于传播工具而非分析数据来源（见下方嵌入）。 [page::2]

- 说明：报告中未包含详细数据表格或时间序列图（例如完全的产量-库存-消费平衡表或月度基差历史曲线）在这些页面上可视化呈现，因此对趋势判断主要依赖作者引用的机构估算（CONAB、IMEA、WASDE）与若干关键百分比指标，而非读者可直接复核的完整图表数据集。[page::0] [page::1]

估值与投资建议解析

• 报告并未给出传统的估值模型（如DCF、PE倍数或显式目标价），其投资建议基于宏观/大宗商品供需判断与价格信号（成本倒挂与基差修复），因此更偏向宏观商品逻辑层面的“价位判断+策略建议”而非对某一上市公司的估值测算。[page::1]

- 作者的具体投资建议为看好棉价上行通道开启，并认为服装企业在美国出口监管趋严背景下对美棉的集中采购可能提升美棉需求集聚效应；该建议属于策略性观点而非标的投行式定价或目标价表述。[page::1]

风险因素评估（作者列举）

• 报告明确列出的主要风险包括：终端消费不及预期（影响需求端）、原材料价格波动（上下游传导不确定）、以及行业竞争加剧三类系统性与非系统性风险，这些被作为可能使得棉价上行路径受阻的关键变量予以提示。[page::1]

- 报告对风险的量化概率或缓解措施披露有限，风险提示更多为定性说明，缺乏对冲或缓释策略的具体建议（例如期货/期权对冲规模、库存管理建议或情景分析表）。[page::1]

批判性视角与细微差别

• 数据来源依赖性与透明度：报告的结论高度依赖CONAB、IMEA和WASDE的单次报告修正与行业测算，但文中并未提供完整的历史时间序列数据或附带的表格/敏感性分析来展示若干关键假设（如种植面积变化、单产驱动因子、价格弹性）的稳健性，这限制了第三方复核与情景模拟能力。[page::0] [page::1]

- 对成本数字与区域差异的处理需谨慎：文中使用“美国平均种植成本约80美分/磅”与“政策抵押贷款利率54.4美分/磅”作为价格下限参照，但未说明成本构成（固定成本/可变成本、资本摊销、补贴或保险影响）或汇率等外生变量的敏感性，可能低估区域差异与政策补贴的中和效应。[page::1]

• 需求端假设未给出明确量化路径：作者认为服装出口受溯源政策影响会提升美棉采购集中度，但缺少对美国市场纺服企业采购量、替代原料（如合成纤维）的价格弹性或终端消费景气度的详细量化分析，导致需求侧不确定性未被充分建模。[page::1]

结论性综合

• 报告的核心结论是：由于巴西和美国两大出口国在25/26季的产量预期被下修（巴西CONAB下调6.3%、马托格罗索州更大幅下滑、美国WASDE下修单产7.8%并导致产量下调2.5%），全球棉花供给收缩的预期加强，从而使得美棉价格底部特征更为明确并具备上行逻辑。[page::0] [page::1]

- 报告提供的关键支撑点包括：巴西棉农在当前价位存在明显亏损（回报率-15.5%）且播种进度滞后（当前播种率8.1%对比去年14.2%），这加剧了减产预期；同时美国现货价与平均种植成本的倒挂与正基差信号共同提示下行空间受限及中期修复可能性。[page::1]

• 方法论与可改进之处：为增强结论的可操作性与稳健性，建议补充完整的产量-库存-消费链的历史与情景表格、提供价格敏感性/情景分析（例如不同单产与种植面积组合下的价位区间）、以及对需求端（服装出口量、替代品竞争）的量化测算，以便把宏观供需判断转化为具体的交易或企业层面策略建议。[page::0] [page::1]

- 最后，作者总体立场为“对棉价中期偏乐观/看好上行通道开启”，但该结论建立在若干关键外生变量（产量测算与终端需求）上，读者在采纳建议时应关注报告提及的风险并寻求补充情景分析以衡量不确定性。[page::1]

附注：报告原文中包含封面图片、作者头像及二维码等视觉元素（已在文中展示），但量化结论主要基于文内引用的机构估算与若干关键百分比指标，而非公开的完整数据表，建议对关键数值（如CONAB和WASDE的原始表格）进行直接复核以便更精确地做出交易或投资决策。[page::0] [page::2]

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