近期债市调整与市场反应 [page::0]

• 债市近期出现超过1bp的较大调整，主要源于市场风险偏好消化及资金久期与杠杆高位导致多头动力不足。

- 影响债市的基本面、央行政策和外部压力并未发生根本变化，主线依旧稳固。

资金面压力与政策观察重点 [page::0][page::1]

• 7月中旬面临约2.3万亿元资金缺口，主要来自政府债缴款和MLF到期，资金利率反弹显著。

- 央行续作逆回购、逆周期调控力度将是关键，7月资金面波动或影响债市表现。

美欧日关税调整及其潜在影响 [page::1]

• 美国提升对欧盟、日本的关税税率，短期市场对此仍保持观望态度，谈判空间存在，不构成当前主要市场定价因素。

股债关系及定价转向基本面 [page::1]

• 近期股债相关性偏低，权益市场反弹尚未明显影响债市，债市定价逐步由股市向基本面转移。

- 过去重要股市上涨阶段中，股债间关联性表现各异，反映市场风险偏好的阶段性特征。

利率债策略建议及风险提示 [page::1]

• 10年及30年国债收益率回升至高位，市场预计更易对利多消息敏感。

- 杠杆策略依然是7月布局重点，尤其关注5年以内中短久期利率债息差处于高分位区间。

• 曲线有望维持陡峭，短端买盘强劲，子弹策略优先，重点关注5年期国开债及口行债的利差优势。

- 主要风险包括货币政策、流动性及财政政策的超预期变动。

华西证券研究报告《主线未变，调整都是机会》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《主线未变，调整都是机会》

- 作者：华西证券研究所 ，证券分析师刘郁（执业证号 S1120524030003）

• 发布时间：2025年7月13日

- 发布机构：华西证券

• 研究主题：中国宏观经济及债券市场分析，重点聚焦近期债市调整背景下资金面状况、利率走势及未来投资策略

- 核心观点：
- 虽然近期债券市场出现多轮利空调整，但主导债市的基本面和政策基调未变，调整更多是短期资金与情绪的波动，反而构成布局机会。
- 资金面短期承压较大，尤其7月中旬面临较大缴款压力，央行的中长期资金续作和投放节奏是影响债市的重要变量。
- 利率债的估值水平处于相对高位，短久期品种依然具备吸引力，杠杆策略和子弹策略均可依据实际流动性情况灵活运作。
- 美国近期对关税政策的调整增加外部环境的不确定性，但尚无明显冲击国内债市的迹象。

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二、逐节深度解读

（一）利空轮动，债市调整

• 关键论点：

- 7月9日至11日，债券市场出现连续调整，单日调整幅度增大，显示市场风险偏好有所回落，久期和杠杆均处高位致多头力量不足，导致情绪偏弱。
- 尽管市场短期利空频发，但基本面、央行政策态度和外循环压力这三大主线变量仍保持稳定，未有根本性变化。

• 推理依据：

- 通过观察债市利率和交易活跃度的波动，推测市场处于“满仓”或“满弓”状态，说明之前的多头布局已经较充分，短期缺乏增量资金支持。
- 市场情绪与风险偏好的紧张，是短周期调整的直接原因，但不等于趋势逆转。

• 关键数据点：

- 单日最大调整幅度突破1个基点（bp），显示市场调整幅度明显放大。
- 7月上半月债券市场调整仍处于短期技术性震荡范畴。

• 逻辑意义：

- 强调风险调整中的“静态”主线未变，指导投资者把握“调整即机会”的核心思路。

（二）利率调整压力初步释放，短期关注资金与关税变化

• 关键论点：

- 资金利率表现反弹，流动性收敛，央行逆回购余额从跨季2.14万亿降至近3-4千亿，市场净回笼偏高，表明资金面紧张初有缓解迹象。
- 7月中旬巨量资金缴款压力加大，政府债净缴款近4000亿，MLF续作面临1000亿偿还压力，同时税期缴款规模高达1.7-1.8万亿元，资金缺口约2.3万亿元。
- 央行是否增加中长期投放成为关键。
- 美国对欧盟和日本关税大幅提升，短期可能引发贸易摩擦加剧，尽管谈判空间依然存在，市场暂未明显对这一因素进行定价。

• 支撑逻辑：

- 逆回购余额和净回笼数据用于衡量央行操作强度和流动性宽松程度的变化。
- 资金缴款压力叠加节假日及税期效应，提升短期利率波动可能性。
- 关税政策作为外部政治经济风险因素，对大宗商品贸易及宏观出口有潜在影响，但目前仍属于观察阶段。

• 数据说明：

- 逆回购余额由21400亿降至约3000-4000亿，表明央行已主动回笼流动性。
- 税期与政府债缴款累计超过2.3万亿元，聚焦为资金面最大压力窗口。
- 美国关税税率由此前约20-24%提升至25-30%，显著加强贸易壁垒。

• 预测含义：

- 若央行续作及投放规模增加，资金面有望快速缓和，债市逆势反弹概率大增。
- 关税政策变动影响需长期观察，短期波动或有限。

（三）“看股做债”或是交易内卷下的无奈选择

• 论点总结：

- 今年4月7日后的股市上涨和债市收益率表现相关度低（仅0.13），表明两市走势尚未开始明显联动或替代。
- 近三年来股债相关性明显阶段性变化，2022年10月至2023年1月及2024年9-10月两轮强风险偏好阶段出现典型“股涨债跌”跷跷板行情。
- 其余时段，部分存在股债同涨，显示二季度债市定价参考从股市情绪向基本面转移。

• 推理与分析：

- 低相关性表明投资者仍在分散资产配置，不存在典型的资产“挤出效应”。
- 经济数据成色和政策预期是债市价格发现的关键变量，逐步取代单一依赖股市情绪的阶段。

• 重要数据点：

- 股债相关系数0.13（4月以来），表明几乎无明显同步运动。
- 历史回顾显示阶段性出现明显股债负相关时期。

• 推断：

- 未来债市表现更多由宏观基本面、政策立场主导，投资策略需关注宏观数据和资金面变化。

（四）主线未变，调整都是机会

• 总结论点：

- 郭市10年、30年国债收益率回升至1.65%、1.85%以上，位置偏高，市场对利好信息更为敏感，对利空影响钝化。
- 6月债券需求和二季度GDP数据已公布，市场未来价格主要围绕资金面波动展开。
- 7月中旬资金缺口明显，央行态度成为市场关键风向标，若货币政策延续呵护，债市很可能快速反弹。
- 利率债的绝对成本依旧“不过贵”，各期限利率债息差处于滚动1年60%分位以上，中短久期品种尤为优质。
- 7月大行积极净买入短久期国债，行情未失去短端刚需买盘支持，预期曲线仍有陡峭化窗口。
- 结构上，曲线常态为3-5年段利差陡峭，5-7年段趋平，5年期国开债和政策性银行债利差处于历史高位，值得关注。

• 数据与预测细节：

- 10年期国债收益率突破1.65%，30年期突破1.85%，均高于近期均值，阐明收益率仍有反弹空间。
- 息差分位数对应流动性和风险偏好的综合估值，60%分位意味着市场估值尚有合理定价空间。
- 7月以来大银行累计净买入1-3年期国债超1700亿元，显示机构对短端债券需求稳定。
- 曲线陡峭化利于“子弹策略”（指在利率曲线局部陡峭部分加大配置），可提升收益效率。

• 风险提示：

- 可能出现货币政策超调、流动性快速变化或财政政策调整等不确定风险，均可能对债市带来波动。

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三、图表深度解读

本报告页码中，实质图表主要呈现在第一页和第三页的视觉元素，第二页为评级说明和免责声明，无图表数据。

• 第一页主视觉图（images/1240c012a9c22dbd745124b62b17357c1749a6ff6e290c0dbba71cf21b9ee025.jpg）

描绘了华西证券研究所背景环境，高楼林立、飞行飞机象征宏观经济活跃及资本市场繁荣，体现“华西研究 创造价值”的核心理念。此图表作为视觉封面，强化品牌形象，且强调研究深度与视野广度。

• 第三页视觉图（images/cc97140a6c077431efaee70ffbdb224112df5c3ad9f66b4fcaea890fb6520cac.jpg、images/ef32cdefaf9d96fd9b68c3257a1a9312c414147fd1a548a7073c10c23775a614.jpg）

展示华西研究LOGO以及二维码，方便用户快速关注华西证券官方渠道。对本报告分析贡献有限，主要为品牌和合规提示。

报告文本内并无详细图表数据或曲线图，所有财务及利率数据均以文字表述形式呈现，缺乏量化图表文件支持。

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四、估值分析

本报告主要聚焦宏观利率市场与资金面分析，未涉及个股或行业具体估值模型，因此无直接DCF、P/E等传统估值方法应用。其估值参考主要体现为利率债“息差分位数”分析：

• 息差分位数解读：

- 息差反映债券利率相对于基准利率的溢价幅度，用于判断债券风险补偿是否合理。
- 目前各期限利率债息差居于滚动一年前60%以上分位，意味着债券风险溢价正处于中高位，具备一定吸引力。
- 5年内中短久期品种息差处于80%以上分位，流动性好且波动较小，适合杠杆策略。

• 估值驱动因素：

- 主要受央行货币政策操作力度、市场资金面紧张程度、宏观经济数据表现及外部贸易环境影响。
- 资本市场资金流动性、期限结构变化引导债券收益率曲线形态。

• 策略估值指导：

- 利用息差价位判断波段买入时点，推荐关注利率曲线陡峭区域的子弹策略和短久期杠杆配置。

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五、风险因素评估

报告明确列出三大核心风险：

1. 货币政策超预期调整

- 若央行货币政策因通胀、经济数据等突变因素大幅收紧，利率债面临估值重压，债券价格可能快速下跌。

1. 流动性超预期波动

- 资金面突然收紧或出现系统性流动性瓶颈，会推高短期利率，增加债券市场波动性，导致投资策略调整难度加大。

1. 财政政策调整风险

- 财政扩张或紧缩政策幅度超出预期可能改变债券发行规模和利率走势，不利于已有仓位。

风险说明同时隐含呼吁投资者关注政策动向和宏观数据，灵活调整布局策略。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立场较为乐观，强调“主线未变”及“调整即机会”，但也提及资金面压力，不排除动荡。

- 此种观点适合中长期投资者，但短期内依然需要警惕市场波动风险。

• 资金面压力将于7月中旬释放，主要依赖央行投放规模与节奏，政策变量较大，实际操作存在不确定性。

- 报告没有具体给出多种情景下资金面变化的敏感度分析，缺少更加细化的量化风控模型。

• 涉及美国关税调高，报告以“短期观望”为主，暗示外部贸易风险仍存，但未能详细探讨其对货币政策和债市传导的具体影响。

- 这一部分存在一定的不确定性，待观察和后续跟踪。

• 报告推论主要基于历史数据和当前资金面情况，较少涉及宏观经济增长触底反弹的可能性对债市的直接冲击。

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七、结论性综合

综上所述，华西证券《主线未变，调整都是机会》宏观报告深入剖析了2025年7月中旬中国债券市场的调整背景和未来策略：

• 近期债市多轮利空调整是典型的市场情绪波动和资金面紧张反应，杠杆和久期过高导致短期多头力量削弱，但基本面、央行态度及外部压力三大主线未发生改变，投资主线依然明确。
• 资金面正经历重要转折点，尤其7月中旬需应对高额政府债务缴款和税期压力，央行的中长期资金续作和投放策略将成为引导市场的重要变量。7月资金缺口约2.3万亿元，若央行确定加大投放，债市将很快迎来修复窗口。
• 利率层面，10年、30年国债收益率居于相对高位，市场对利好较为敏感，利率债息差处于历史中高位，短久期品种优势明显，大行持续净买入短端国债呼应了市场刚需。利率曲线的曲线陡峭化趋势未改，5年点位成为策略核心，5年期国开债和政策性银行债息差处于历史高位，具备吸引力。
• 股市与债市相关性较低，说明债市定价正逐渐回归基本面驱动，投资者应关注宏观数据和央行政策信号，避免短期股债联动风险。
• 外部风险方面，美国加大关税力度带来的不确定性尚处于观察阶段，未对债市形成实质冲击。
• 报告提醒关注货币政策、流动性及财政政策超预期调整风险，拟定相应的动态风险监控策略。

整体而言，本报告为投资者提供了当前债券市场调整阶段的深入理解与操作指导，强调调整是布局机会，建议在短久期杠杆配置和结构性子弹策略上下功夫，灵活捕捉资金面恢复后的反弹行情，保持警惕政策和资金面的不确定性。该观点较为谨慎乐观，体现华西证券一贯的宏观研究态度和投资价值创造思路。

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报告部分重点数据及信息溯源：

• 债市调整及资金面压力细节 [page::0]

- 关税调整与股债相关性分析 [page::1]

• 资金缺口约2.3万亿元及央行操作预期 [page::0] [page::1]

- 10年、30年国债收益率水平与息差分位数数据 [page::1]

• 风险提示文本与投资评级说明 [page::1] [page::2]

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（全文完）

报告