2025年上半年业绩概要与驱动因素分析 [page::0]

• 上半年实现营收391.67亿元，同比微降0.53%；归母净利润59.52亿元，同比下降16.30%。

- 核电子公司发电量同比增长7.80%，主要因新增机组投运及大修天数减少。

• 单位电量营收降低7.27%，主要由于广东、广西市场电价下行8.23%，同时单位成本上升2.59%致使核电业务毛利率收缩5.45个百分点至43.29%。

- 其他收益同比下降约5.19亿元，所得税费用增加3.78亿元，部分因增值税返还减少及核电机组所得税优惠政策到期。

• 红沿河核电辅助服务费用大幅压降，投资收益同比提升18.97%至12.72亿元，净利润增长32.44%。

- 公司拟以93.75亿元价格收购惠州核电等四家相关核电企业股权，预期新机组陆续投产赋能中长期增长。

主要风险提示 [page::1]

• 新项目建设进度可能不达预期。

- 电价有可能继续超预期下跌。

研究团队及报告发布背景 [page::1]

• 由中国银河证券陶贻功与梁悠南团队发布，团队具有多年行业研究经验，专注环保公用领域。

- 该报告为中国银河证券原创研究成果，基于2025年8月最新半年报数据。

【中国广核 (003816) 公司点评报告详尽分析】

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一、元数据与概览

报告基本信息

• 标题：《【银河公用陶贻功】公司点评丨中国广核 (003816)：多因素拖累25H1业绩，收购集团资产赋能成长》

- 作者：陶贻功、梁悠南

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年8月30日

• 报告主题：对中国广核公司2025年上半年运营和财务表现的全面点评，涵盖电价、成本、业务运营、投资收益及资产收购等多个角度的分析。

报告核心论点

报告围绕公司25年上半年业绩展开，核心发现为：

• 业绩承压主要因电价下降和成本上涨两重因素，核电业务毛利率明显收缩；

- 其他收益减少及所得税费用增加亦对净利润产生负面影响；

• 投资联营企业红沿河核电辅助服务费用明显下降，推动投资收益上涨；

- 公司通过收购中广核集团旗下四家核电公司股权，扩充资产基础，为未来发展提供成长动力。

报告重点表达的信号包括公司目前面临的行业压力及通过资产收购战略强化未来成长性的双重视角，立场较为中性但偏向认可公司长期发展的确定性。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读部分

关键点总结

• 电价下行与成本上升：核电业务单位毛利率下降，毛利率同比减少约5.45个百分点至43.29%。

- 其他收益与所得税费用：其他收益减少5.19亿元，所得税费用同比增加3.78亿元，税收负担加重。

• 红沿河核电辅助服务费用减少：辅助服务费用压降引发投资收益增长，联营企业净利润同比增长超32%。

- 资产收购行动：公司收购中广核集团四大核电企业股权，总交易金额约93.75亿元，为未来装机容量和业绩增长注入动力。

逻辑依据

• 电价下行主要受广东、广西2025年市场化交易电价下降影响，同比下降约8.23%。

- 核电发电量增加7.8%，部分得益于新增防城港4号机组投运以及去年大修天数减少。

• 成本端主要是“其他成本”增加拉动单位发电成本上升。

- 所得税费用增加主要是增值税返还减少和部分核电机组所得税优惠政策到期。

• 对于收购定价，PB倍数处于1.10~1.18倍区间，反映出较合理的估值水平。

这些推断基于公司披露数据和市场大环境，合理解释了业绩变化背后的因果关系。[page::0]

2.2 核心观点财务与运营分析

业绩数据解析

• 2025H1公司实现营收391.67亿元，同比微跌0.53%；

- 归母净利润59.52亿元，同比下降16.30%；扣非净利润同比下降19.42%，显示核心业务盈利能力受压；

• Q2数据更为低迷，营收同比下降5.23%，净利同比下降16.54%；

- 25H1非经常性损益正向3.43亿元，主要为政府补助和税务处理事项。

关键财务指标解读

• 单位电价下降至0.343元/kwh，较去年减少7.27%，导致收入端收窄；

- 单位发电成本升至0.195元/kwh，成本中“其他成本”同比增加0.006元/kwh，是成本上升主因；

• 具体成本构成中燃料成本相对稳定，折旧成本略微下降，乏燃料成本略增；

- 业绩拖累的税负增加显著，调整以前年度所得税增加导致超出预期的税负。

推断和假设

• 核电业务的电价波动直接影响毛利率，当前受宏观政策及市场化交易电价影响明显；

- 成本端管理可能尚有提升空间，尤其“其他成本”需进一步细化监控；

• 税收方面的波动带来盈利不确定性，未来部分税收优惠政策的到期或将持续影响盈利。

整体判断公司短期业绩受多重不利因素影响，但核心发电量的增长显示基本面仍有动力。[page::0]

2.3 投资收益与联营企业表现

红沿河核电表现

• 发电量达到256.20亿kwh，同比增长微幅0.33%；

- 辽宁电力现货市场推行连续结算试运行制度，辅助服务费用显著降低，推动经营效率提升；

• 净利润增长显著，达18.83亿元，同比增长32.44%，动力来源于成本优化及市场机制利好；

- 投资收益由此带动，同比增长18.97%，达到12.72亿元。

解析意义

• 联营企业的业绩提升部分抵消了公司主营业务利润下滑的压力，成为稳定盈利的一大支撑。

- 市场机制改革对于提升核电企业盈利能力具有积极推动作用。

这显示投资收益为公司整体业绩贡献稳定，并具备一定成长性。[page::0]

2.4 资产收购

收购详情

• 公司收购中广核集团旗下惠州核电四家公司的大部分股权，总支付金额约93.75亿元；

- 其中惠州核电(82%)估值约80.23亿元，惠州第二核电(100%)约13.53亿元；

• 估值指标PB相对合理，分别为1.18倍和1.10倍；

- 其中惠州1、2、3号机组预计于2025、2026及2030年陆续投入商业运营，尚有很大发展潜力；

• 其他机组尚处于前期筹备阶段，对未来增长的持续性可以期待。

推论与战略意义

• 资产收购强化了公司核电装机容量和未来产能扩张能力，有助于公司“首抓装机规模、其次抓利润增长”的战略推进；

- 避免同业竞争的承诺有助于整合资源、优化集团内部资产配置，提升整体协同效应；

• 这一步战略布局对中长期持续增长起到积极推动作用，缓和当前业绩下滑的短期压力。

该部分体现了公司以资本运作稳步扩大核心竞争力的思路。[page::0]

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三、图表深度解读

• 报告首页插图（图片路径：images/d4b8f67360f30bbf9b8010d27a056b23143afc600f1ab8589dd276fde705b6d3.jpg?page=0）大概呈现了核电行业背景与中国广核的市场地位，虽未明确注释，但作为背景补充，彰显公司战略布局在行业中的重要性。
• 业绩数据展示方面，虽然报告未附详细财务表格，但文字中多处数据清晰展示了同比变化率、单位发电成本分解等详细数字（如毛利率从48.74%降至43.29%，电价同比降7.27%，核燃料成本基本持平等），这些数据结合文本逻辑充分证明毛利率和利润下行的主要驱动力。
• 红沿河核电投资收益的图示（图片路径：images/44b80e9a20dde9c955c4abfa0bb758a624cbec3cc32bce630a2a422aae7858ff.jpg?page=0）未独立明细，但报告文字就辅助服务费用降低与投资收益增长进行了充分量化说明，有助于理解部分联营企业的盈利弹性。
• 资产收购部分定价与估值倍数的说明隐含了细致的财务测算，PB倍数低于1.2，显示市场认可度较好，也印证了收购资产对公司未来增长潜力的积极评价。
• 第二页中关于投资团队介绍的图片（路径：images/5210d6f6c72a1169021cabed123bf1d41b70c4ed071ce4938a59a0c86be24f81.jpg?page=1，images/b4910f63d0a592f8f7d454d3567c48483d06edd59aafd3620034a006711adf52.jpg?page=1，images/ccd77d9a4bb937cb1d66f573ddea7bda9b04c6f8cf42f31c1c1f838cc154a81c.jpg?page=1）虽然不直接关涉财务，但提升报告权威性与专业信任度。

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四、估值分析

报告直接展示了资产收购中的估值指标：

• 采用市净率（PB）的倍数法估值，惠州核电与惠州第二核电PB分别为1.18倍、1.10倍；

- 1倍以上的PB市净率，意味着公司资产账面价值具有一定溢价，反映市场对这些资产未来现金流的正面预期；

• 报告未详细披露DCF模型或市盈率等估值方法，主要通过资产注入价格和对应账面价值的比较来判断合理性。

估值的关键假设主要依赖：

• 资产未来的发电商业运作时间表（2025年、2026年、2030年不等）；

- 市场电价及成本趋势的合理稳定预期；

• 集团对同业竞争风险的防范承诺保障资产整合的顺利执行。

估值结果强调了一种稳健置换平台资产基础的逻辑，助力公司成长的动力显著。[page::0]

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五、风险因素评估

报告专门提及两项主要风险：

• 项目建设进度不及预期风险：新机组商运营时间若推迟，将影响未来产能扩张和利润兑现节奏。

- 电价超预期下跌风险：电价若低于当前市场预期，将加剧盈利压力，毛利率或进一步恶化。

报告并未详述风险缓解策略，但长期收购资产和优化投资结构可视为一种对冲措施。同时，核电业务本质的资本密集型和政策性强的特点，也决定了项目推进和定价存在高度不确定性。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

报告优势

• 数据详尽且多维度考量（电价、发电量、成本、投资收益、税负）；

- 对内部关联交易（资产收购）的估值透明且保持合理测算；

• 逻辑清晰，充分解释业绩波动原因。

潜在不足与审慎点

• 未来电价走势的预测和依赖市场化改革的持续推进存在一定不确定性，电价下降已是明确事实，未来是否企稳或回升尚无定论；

- 成本端“其他成本”具体构成未深入展开，可能掩盖部分运营效率问题；

• 税务调整因素带来短期利润波动，但报告内未完全披露其对未来税费结构的长期影响；

- 资产收购综合溢价虽合理，但建造后期风险（如工程延迟、成本超支）未能充分量化披露；

• 并未包含详尽的财务预测模型与目标价，缺少明确的市场回报指引。

以上需投资者结合更多信息做综合判断。[page::0][page::1]

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七、结论性综合

本报告对中国广核2025年上半年业绩进行了详实剖析，关键结论如下：

• 业绩表现受多重负面因素制约，其中主要是市场化电价下调与成本上升双重压力，导致核电业务毛利率下降近5.5个百分点，利润同比下滑超16%，净利润承压明显。

- 税务负担加重及其他收益减少也对净利产生负面贡献，进一步削弱了盈利表现。

• 但发电量保持增长，防城港新机组投运及大修天数减少均为积极因素，表明运营效率有所改善。

- 联营企业红沿河核电借助电力现货市场改革受益，投资收益显著增长，提供业绩的稳定增益。

• 通过收购中广核集团优质资产，公司成功扩大装机规模和未来增长潜力，资产估值处于合理区间，为中长期发展形成内生增长动力。

- 同时面临新项目建设进度与电价下行风险，需要关注其可能对业绩形成拖累。

• 评级体系未明确提及具体评级结论，但报告整体传递对公司短期压力的认识与中长期成长确定性的坚定信心。

视觉与数据分析方面，报告结合详尽数值展示和市场化改革推动下的盈利弹性，强调资产整合和投资收益在当前形势下的价值。整体看，公司处于行业转型期阶段，受制价格和税收因素影响存在短期波动，但通过积极的资本运作有效增强未来成长空间，彰显了核电板块在能源结构中的稳健与韧性。



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综上，本报告为投资者提供了中国广核当前经营状况的深入分析及合理预期指引，强调了短期挑战与长期价值创造的双重视角，具有较高的专业参考价值。[page::0][page::1][page::2]

报告