2021年第一季度市场及风格回顾 [page::0][page::3][page::4][page::5]

• 小盘价值指数2021Q1上涨4.7%，创业板指和大盘成长指数分别下跌7.0%和3.3%，沪深300下跌3.1%，上证50下跌2.8%。

- 个股呈反转效应，价值风格显著复苏，盈利成长表现波动较大。

• 主力资金流出小盘比例较高，大盘流出比例较低，北上资金流入明显，尤其创业板和中小盘价值指数组合。

行业及细分市场风格表现 [page::6][page::7][page::8]

• 钢铁行业表现强劲，价值及盈利风格IC显著较市场平均强，成长风格失效。

- 公用事业行业偏好价值和高质量风格，成长风格无效，股价反转趋势明显。

2021年风格季节效应及策略建议 [page::9][page::10]

• 一季度小盘躁动、股价反转和低估值效应显著；二季度风格趋于理性，盈利、低流动性及动量风格占优，规避高换手。

- 历年数据显示四季度绩优蓝筹逆袭，价值响应突出。

• 4月及二季度核心风格包括盈利风格回归和关注大盘动量风格；部分价值风格仍具机会。

风格分化度与资金流向 [page::11][page::12][page::13]

• 分化度呈超阈值震荡但幅度有限，短期风格或反复，低估值风格修复但不稳定。

- 2021Q1主力资金流出以小盘为主，大盘流出较少，北上资金除大盘成长外，创业板和中小盘价值指数流入显著。

• 融资余额偏好中证500、小盘价值，中证500估值修复较慢，融资资金偏好大盘但资金仍流出小盘。

估值与宏观事件驱动风格分析 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 创业板PE(TTM)约48倍，处于约40%历史分位；沪深300估值约20倍，历史20-30%分位，处于历史低位偏高区域。

- 多个宏观事件触发对应风格因子走强，如美国国债10年期收益率突破6个月布林带上界后，行业相对估值因子EP风格表现显著，胜率达80%，IC达6.3%。

• 宏观及日历双因素支持低估值、高质量及盈利风格表现。

绩优蓝筹风格趋势策略内容及表现 [page::17][page::18]

• 策略选用沪深300成分股，结合市值与盈利因子，按风格近期表现(ICIR)动态加权因子，构建加权组合。

- 回测区间2016年至2021年Q1，年化超额收益17.1%，信息比率1.21，胜率58.8%，最大回撤17.4%，月换手率约30%。

• 适合关注价值蓝筹趋势的投资者，中长期持有组合表现稳健。

广发证券《金融工程：量化风格关注盈利动量回归，规避高换手》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《金融工程：量化风格关注盈利动量回归，规避高换手》

- 作者：罗军（首席分析师）、安宁宁（联席首席分析师）、史庆盛（资深分析师）等广发证券发展研究中心团队

• 发布时间：2021年第一季度总结与二季度展望

- 机构：广发证券发展研究中心

• 研究主题：A股市场量化风格演变分析与二季度策略建议，聚焦盈利、价值、动量、低流动性和换手率等风格因素。

报告通过多维度数据回溯及宏观因子分析，详细回顾了2021年第一季度市场风格表现、资金流向、行业与指数表现，并结合日历效应、风格分化度、资金和估值角度，综合推断二季度风格发展趋势，核心结论建议关注盈利动量回归，规避高换手策略，重点推荐绩优蓝筹风格趋势策略[page::0,3,9,15,17]。

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二、逐节深度解读

1. 近期市场风格回顾

宽基指数及行业表现

2021年一季度，A股指数整体调整。小盘价值指数实现4.7%的涨幅表现领先，而创业板指数与大盘成长指数分别下跌7.0%和3.3%；沪深300及上证50分别回落3.1%和2.8%。行业板块方面，周期性较强的钢铁和公用事业板块表现突出，相反消费及TMT等前期涨幅较大的板块出现回调。资金结构显示，主力资金净流出，小盘流出比例较大，大盘流出比例较低。北上资金除大盘成长外，对创业板及中小盘价值指数流入较多，显示外资偏好价值风格及创业板成长[/page::0,3,12]。

主流风格表现

2020年全年看，盈利成长风格经历多次起伏，价值风格有失效和修复交替，股价反转风格表现逐渐显著，特别是2021Q1，价值风格有所修复，盈利成长风格减弱，股价反转特征增强。在大盘板块，价值风格持续走强，盈利成长减弱；小盘股领域，盈利成长风格减弱，反转风格明显加强。行业风格表现分化，钢铁行业价值与盈利风格有效，公用事业行业偏好高质量和反转特征公司[page::4-6,7,8]。

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2. 量化风格展望

日历效应

基于2001年以来A股历年数据，报告总结出明显的季度风格效应：

• 一季度“小盘躁动”及反转、低估值风格显著；

- 二季度市场趋于理性，盈利、低流动性及动量风格占优，避免高换手；

• 三季度风格表现最佳，多风格均延续惯性；

- 四季度蓝筹逆袭，盈利及价值风格突出。

二季度风格重点是盈利、低流动性及长期动量，规避高换手交易行为[page::9,10]。

风格分化度

2020年以来风格分化度经历冲高回落，截至2021年3月底分化度约8.8%，超过阈值但幅度有限。当前市场风格博弈反复，低估值风格修复有效但有减弱趋势，战略上继续部分降低估值风格权重，增加反转风格权重。具体因子调整体现在近三个月股价反转、换手率、盈利增长率等多个维度[page::10,11]。

资金流向观察

从主力资金看，2021Q1总体流出态势明显，小盘指数资金流出较严重，大盘指数相对稳定。北上资金主要集中于大盘成长与创业板，但创业板及中小盘价值指数获得较多净流入。融资余额主要集中在中证500和小盘价值指数，但融资资金偏好大盘股，持续流出小盘股[page::11-13]。

估值角度

回顾自2007年以来主要宽基指数PE(TTM)及PB(LF)的历史分位，目前大盘蓝筹（如上证50、沪深300）处70%左右分位左右，显示相对估值偏高，有一定压力。创业板估值相对较低，处于40%左右分位。中证200和中证500估值修复力度有限，分位水平较低，2021Q1整体市场估值有小幅回调，结构性估值分化明显[page::13-15]。

宏观事件影响

报告通过构建宏观事件因子库，跟踪具有预测能力的事件。最新触发的关键宏观事件包括：

• 美国国债10年期收益率突破6个月布林带上界，触发对应EP（行业相对）风格概率高达80%，IC值6.3%；

- 社会消费品零售总额同比创近6个月新高，关联CFP（行业相对）风格触发概率64.3%；

• 人民币实际有效汇率突破6个月布林带上界，影响负债比因子。

这些事件普遍利好低估值及价值风格，结合日历与资金流动，建议2021年二季度重点关注盈利、低流动性及价值风格[page::15-17].

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3. 风格策略推荐及表现回顾

报告推荐在沪深300成分股中构建的“绩优蓝筹风格趋势策略”，主要采用市值、盈利因子，通过动态权重调整和因子打分选股，适用于关注价值蓝筹趋势投资者。自2017年底以来，策略实现年化超额收益17.1%，信息比率1.21，月度胜率58.8%，最大回撤17.4%，2021年3月累计超额收益达1.7%，显示该策略在当前市场背景下表现稳健，换手率合理约30%[page::17-18]。

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4. 风险提示

报告明确指出，所有风格及策略回顾基于历史统计、建模与测算，未来市场波动带来的不确定性可能导致策略失效，投资者需关注潜在风险[page::18]。

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容概述 | 深度解读与意义 |
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| 图1（page 3） | 2021Q1不同宽基指数涨跌幅 | 图中蓝色柱状显示3月份单月涨幅，小盘价值上涨2.6%，表现最佳；黄色线表示2021年整体涨幅，小盘价值涨幅最高，而创业板及大盘成长指数跌幅较大。反映小盘价值风格的弹性优于成长风格。指数间差异显著，体现市场分化[page::3]。|
| 图2（page 3） | 2021Q1行业指数涨跌幅 | 钢铁、公用事业、银行等周期性板块涨幅领先，消费、TMT板块回调明显，说明周期行业在一季度表现较好，投资者资金更多向传统价值板块转移[page::3]。|
| 图3（page 4） | 2021Q1全市场风格表现IC | 横轴对应多个风格因子，纵轴IC值反映预测能力，颜色区分不同时间段。图表显示当前盈利、成长、价值等因子波动较大，股价反转因子表现优异，表明短期市场可能以反转逻辑交易[page::4]。|
| 图4（page 5） | 2021Q1沪深300成分股风格表现 | 大盘股中价值风格IC显著提升，盈利成长风格IC大幅下降，反映大盘价值领跑，成长略显弱势，且出现反转特征[page::5]。|
| 图5（page 6） | 2021Q1创业板成分股风格表现 | 动量及盈利成长因子IC较低，反转及价值因子表现增强，股价反转风格显著[page::6]。|
| 图6（page 7） | 钢铁行业风格IC对比 | 钢铁行业价值风格显著强于全市场，成长风格失效，流动性指标变化反映市场在该行业追逐大盘反转个股，高 profitability 和规模指标受关注[page::7]。|
| 图7（page 8） | 公用事业行业风格IC对比 | 公用事业行业价值风格较全市场略弱，成长风格失效，市场偏好高质量和股价反转个股，流动性指标亦表现活跃[page::8]。|
| 图8（page 9） | 风格季节性总结 | 通过图形直观展示四季风格规律，一季度小盘躁动强烈，二季度转向盈利和价值，三季度多风格表现佳，四季度蓝筹反弹，逻辑深刻总结历史数据模式[page::9]。|
| 图9、图10（page 10） | 4月及二季度风格IC表现 | 4月份盈利风格回归，大盘动量显著，部分价值风格仍有机会。二季度IC整体现为盈利和价值因子增强，规避高换手[page::10]。|
| 图11、图12（page 11） | 风格分化度及权重调整 | 分化度持续震荡，超过阈值但不极端，权重调整显示低估值及反转风格同时配置，说明市场风格存在反复博弈，策略需灵活应变[page::11]。|
| 图13、图14（page 12） | 总资金及北上资金流入流向 | 总资金流出为主，小盘股资金流出较多；北上资金偏好创业板和中小盘价值，资金结构支持价值风格的恢复[page::12]。|
| 图15（page 13） | 融资余额占比及增量 | 融资余额重心在中证500和小盘价值指数，融资资金偏好大盘，流出小盘，显示资金层面分化持续[page::13]。|
| 表1、表2、图16、图17（page 14-15） | 市盈率及市净率历史分位 | 目前大盘蓝筹PE分位约70%，处于相对偏高位置，创业板估值低迷，结构性估值差异明显，影响风格切换[page::14-15]。|
| 表3、图18-图20（page 15-17） | 宏观事件与风格关联图 | 详细汇报宏观事件触发对风格因子IC的提升，显示宏观因素对价值风格的支持，构建实证研究和预测模型的坚实基础[page::15-17]。|
| 表4、图21（page 18） | 绩优蓝筹风格策略回测 | 组合稳定表现显著，回报稳健且相对大盘超额强劲，策略换手控制合理，适合关注价值蓝筹长期趋势的投资者[page::18]。|

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四、估值分析

报告未提供具体DCF或多方法估值模型，但通过历史PE（TTM）和PB（LF）分位分析为核心估值评估工具。

• 关键输入与假设： 历史估值数据自2007年至今，创业板回溯采用中小盘估值比例调整估值，认为估值分位越低代表越被低估，分位越高代表越高估。

- 结果展示：截止2021Q1，上证50和沪深300 PE分位均约70%，创业板约40%，提示大盘蓝筹估值压力较大，创业板估值相对便宜，风格切换潜力显著。

• 估值影响：该结构性估值分化为盈利价值回归提供了估值基础，同时创业板较低估值暗示潜在投资机会。

- 风险点：估值水平虽具指导意义，但未来市场估值受经济周期、政策和资金面影响，可能出现快速波动。

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五、风险因素评估

报告对风险的识别集中于策略和风格分析的模型有效性风险：

• 量化风格及策略均基于历史数据统计和模型，市场波动和环境变迁可能导致模型失效。

- 资金流动和宏观事件可能突变，影响风格有效性和资金偏好。

• 风格间的反复博弈和市场情绪影响使得短期风格轮动存在高度不确定性。

- 报告未详细提出风险缓解方案，暗示投资者需动态调整并密切跟踪市场变化。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖与历史局限：大量结论依赖于历史数据与统计指标，如风格IC、资金流向、估值分位等。历史数据只能反映过往规律，未来市场环境如政策调整、全球经济波动可能使模型失效，报告对此风险虽有提示，但缺少更深入的前瞻性风险应对策略。

- 换手风险强调但未充分剖析交易成本：报告中反复强调“规避高换手”及低流动性优先，建议关注低换手风格，但对交易成本、滑点及市场冲击未进行量化分析，投资者应结合具体交易环境自行评估执行风险。

• 宏观事件驱动风格判断存在滞后性：尽管运用布林带突破等技术指标构建宏观因子事件库，但宏观事件本身信息常有滞后，事件驱动风格表现可能滞后产生，且投资者执行时机与模型存在偏差。

- 行业风格差异分析浅显：报告对行业内风格的差异分析有一定深度，但缺少对潜在行业周期变动、政策影响以及企业盈利实质的深入挖掘，行业动态或影响风格表现的多因素未充分纳入。

• 图表及数据说明有时字体重叠，阅读略显困难：个别图表信息密集且名称重叠，初次阅读时理解门槛较高，建议提供更清晰注解或剔除非核心因子。

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七、结论性综合

本报告通过系统梳理2021年第一季度A股市场的量化风格表现、资金流动和宏观事件，结合历史数据与多因子模型，系统得出：

• 2021Q1市场主要呈现小盘价值风格领跑、大盘成长回调，盈利成长风格减弱，价值及股价反转风格显著复苏。

- 资金流动层面，大盘资金流出较小，小盘资金流出明显，北上资金偏好创业板和中小盘价值板块，融资资金偏好大盘蓝筹，流动性分化明确。

• 季节性风格日历效应显示，二季度通常偏好盈利、低流动性及动量风格，同时需规避高换手行为，有明显的风格轮动特征。

- 估值层面，大盘蓝筹估值处于高位分位，创业板估值低迷，中证200及中证500估值修复有限，形成结构性估值差异支持风格轮动。

• 宏观因子监测发现，美债收益率及社零数据触发，支持价值低估风格，定量模型验证宏观事件与风格因子的预测关联度较高。

- 策略层面，推荐绩优蓝筹风格趋势策略，在沪深300内基于盈利和市值因子构建，历史表现稳定、超额收益显著、换手率合理，适合风格轮动背景下投资。

• 风险提醒明确，模型基于历史数据，市场波动及多重不确定性可能导致模型失效，投资者需谨慎动态调整。

以上总结充分整合了报告所有重要表格和图示的数据信息，数据趋势与文中结论高度一致，体现了量化风格轮动、资金流向、宏观环境三者协同决定市场风格的复杂动态，指导了短期规避高换手、长期关注盈利动量回归的投资思路。

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报告中重要图表示例（部分）

图1显示了2021年3月小盘价值指数涨幅领先，全年涨幅同样良好，而创业板和大盘成长跌幅最大，说明风格切换和分化明显。



图8以图形方式总结了四季季度风格特征，清晰呈现不同季度量化风格偏好，有助于理解季节性风格策略。



图18揭示当美国10年期国债收益率突破布林带上界后，EP行业相对价值因子IC提升，历史有较强预测力，提示宏观变量对风格影响显著。

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总结

本报告以严谨的量化分析结合多角度观察，准确揭示了A股风格分化、资金偏好和宏观驱动的内在机制，二季度策略明确倾向盈利动量和低换手价值风格。尽管存在基于历史数据模型局限和市场不确定性风险，报告为投资者提供了系统、详实且实操性较强的风格投资参考和方向指引，是理性应对风格轮动的重要研究成果[page::0-19]。

报告