• 能力平价(AP)模型框架 [page::0][page::3][page::7]：

- 将基金经理的选股能力（α）和市场择时能力（γ）纳入传统均值-方差框架，最大化两种能力的总贡献并最小化它们之间的权衡成本。
- 通过引入惩罚系数c，在最大能力与能力平价之间灵活权衡，提升组合的均值-方差-偏度效率。

• 数据来源与样本描述 [page::8][page::9]：

- 样本涵盖2006-2017年中国主动管理股票基金，含699只基金，累计2917个交易日数据。
- 95%的基金展现正向选股能力，约97%的基金存在负向市场择时能力，两者相关性负，印证权衡特征。

• 惩罚系数c的选择与模型表现敏感性分析 [page::10][page::11]：

- 实证显示惩罚系数c介于0.4到0.6时，AP模型表现最佳，达到最高夏普比率1.02和年化收益26.74%。
- 采用经验法则计算的c表现优异，符合交叉验证法结果。

• AP模型与经典模型的比较 [page::11][page::12][page::13]：

- AP模型于所有主要评价指标（年化回报、偏度、夏普率、最大回撤、MPPM）显著优于等权（EW）、最小方差（MV）、Markowitz平均方差（MW）、最大夏普比率（MS）及风险平价（RP）模型。
- AP模型年化收益26.74%，夏普比率1.02，最大回撤低于其他模型，交易活跃度较高但稳定性优。

• 交易成本与再平衡期的影响 [page::13][page::14][page::15][page::16]：

- 交易成本增加会降低所有模型表现，AP与MS因换手率高而受影响较大，但仍优于其他模型。
- 再平衡期越长，AP模型收益与夏普比率下降，因能力有效期较短，短期再平衡更有优势。

• AP模型因子回归分析及超额收益表现 [page::17][page::18]：

- AP组合对市值（MKT）、规模（SMB）和动量（UMD）因子暴露显著为正，对价值（HML）表现为负倾向持有小市值成长风格股票。
- 通过多因子模型回归，AP组合显著产生正的风险调整后alpha，表明超额收益不被传统因子解释。

• 总结 [page::18]：

- AP模型成功将基金经理能力融入组合优化，为基金投资组合权重配置提供新思路。
- 实证验证其收益与风险调整后的表现明显优于传统经典模型，具有较强的稳健性和现实应用价值。
- 未来可拓展纳入更多高阶矩和市场流动性风险等因素进一步完善能力评价机制。

金融研究报告详尽分析报告

一、元数据与概览

• 报告标题：《基金组合如何配置权重：能力平价模型— “学海拾珠”系列之六十八》

- 作者：炜（执业证书号：S0010520070001）、钱静闲（执业证书号：S0010120080059）

• 发布机构：华安证券研究所

- 发布日期：2021年

• 研究主题：基于基金经理能力的基金组合权重配置模型研究，特别聚焦选股能力和市场择时能力的权衡，提出“能力平价模型（AP）”作为优化基金组合配置的新方法。

- 核心摘要：
- 传统基金组合配置方法多忽视基金经理的能力因素。
- 基金经理的“选股能力”和“市场择时能力”间存在显著负相关，过度追求其中一项能力会损害另一能力。
- 作者提出“能力平价模型”，旨在平衡两种能力的贡献，降低权衡成本，从而提升组合稳健性和表现。
- 相比传统的五种竞争模型（等权、最小方差、Markowitz均值-方差、最大夏普比率、风险平价）及沪深300指数，AP模型在收益、夏普比率、最大回撤等多项指标显著优越。
- 因子回归分析显示，AP模型产生了显著正的alpha，无法被经典Fama-French多因子模型解释，说明AP模型带来的超额风险调整收益具有独特性。
- 风险提示说明结果基于回测历史数据，不构成投资建议。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 介绍

• 报告回顾了Markowitz均值-方差模型的理论框架，指出该模型是投资组合选择的基石，但其参数敏感性限制了实际应用，尤其在基金组合（非直接股票组合）的配置问题上。

- 重点强调基金组合特殊性质：由基金经理管理的子基金组成，经理能力成为决定组合表现的重要因素。

• 介绍两类基金经理能力测度方法：

- 基于回报方法：使用基金超额收益对市场超额收益的非线性回归（Treynor & Mazuy模型，Henriksson & Merton模型）区分选股（α）和择时（γ）能力。
- 基于持仓方法：根据股票特征（市值、账面市值比等）度量经理能力（Daniel等，Boguth等，Cao等）。

• 强调选股能力提升组合预期收益，择时能力提升收益的偏度（非对称风险收益特征）。

- 现有研究显示两种能力负相关性突出，即追求一种能力代价是另一种能力的下降（例如过度选股带来高择时成本）。

• 基于此，提出“能力平价模型”提出权衡两种能力的配置优化，旨在降低权衡成本，实现更稳健、更优的基金组合分配。[page::3-4]

2.2 模型框架详述

• 选股与择时能力以TM模型中的系数α和γ量化，定义基金及其组合的超额收益回归模型。组合能力是单只基金能力的加权平均。

- 进一步通过Back等人（2018）理论，将选股能力关联于均值提升，择时能力关联于收益偏度提升，均是投资效用提升的因素。

• 投资组合边际效用导数表达为选股能力和择时能力的线性组合，体现两者在均值-方差-偏度效用理论中的重要性。

- 通过定义总贡献（TV）和权衡成本（TC）来量化两种能力的综合表现：
- 总贡献 = 选股能力加权和 + λ 择时能力加权和。
- 权衡成本 = 两种能力加权和之差的绝对值，反映投资者对两种能力偏好的不平衡造成的性能损失。

• 强调最优化模型应最大化总贡献且最小化权衡成本，将被整合到目标函数，使基金权重既兼顾两种能力的贡献，也控制能力权衡带来的不利效应。[page::5-7]

2.3 能力平价投资组合模型定义

• 完全能力平价模型（权衡成本为零）：使得组合的选股能力与择时能力贡献完全相等。不过该严格约束可能无解或两种能力均为负，表现不佳。

- 作者放宽约束，引入惩罚系数c，将能力最大化和能力平价合成目标函数：
$$
\max \quad TVp + c \times TCp
$$
其中 c 体现对能力平价的重视程度。

• 模型属于带有绝对值项的凸优化问题，采用权衡成本的平方处理，变为标准二次规划，确保全局最优解。

- 当 c=0 时，是最大能力模型，c=∞ 是完全能力平价模型，介于两者之间为一般能力平价模型。

• 惩罚系数的选择问题：

- 交叉验证法较为传统，但依赖样本且计算复杂。
- 作者提出经验法，将惩罚系数设为最大能力单基金选股能力与择时能力差的绝对值，简洁且实证效果良好。[page::7-10]

3 实证结果

数据与统计摘要

• 样本选自中国沪深两市主动管理的股票基金及混合型基金，样本期2006-2017年间，699只基金。

- 图表1展现基金总数逐年增长，及新成立基金数保持加速增长趋势。

• 基金经理能力分布统计（图表2）：

- 95%基金拥有正选股能力，但97%市场择时能力为负，显著表明选股与择时能力负相关。
- 95%基金及91%时间点选股和择时能力负相关，且在正选股能力情况下，98%伴随负择时能力，数据强烈支持过度选股导致择时成本提升的假说。[page::9]

竞争模型及评价指标

• 竞争模型包括：等权(1/n)、最小方差(MV)、Markowitz均值-方差(MW)、最大夏普比率(MS)、风险平价(RP)。

- 采用滚动窗口方法估计模型参数，回测时考虑现实交易延迟，采用交易成本参数S、再平衡周期H模拟实际投资过程。

• 能力平价模型惩罚系数c的选择进行敏感性测试，发现c约0.5表现优异；经验法c同样表现优异，年化收益26.74%，夏普比率1.02，明显超越其他模型（最高夏普比率约0.4）及沪深300指数夏普0.18。

- 图表4比较不同c参数下策略的选股与择时能力动态演变，c=0极大化总能力但择时能力负值明显，c=∞强调平价但两能力较弱，c=0.5与经验法表现较优，选股能力高且择时能力有所提升。

• 图表5、6展示AP模型综合表现优势：

- 年化收益26.74%远高于竞品；
- 拥有正偏度，与基准与竞品普遍负偏度形成差异；
- 最大回撤控制优，最低为-51.92%，较竞品和基准均优；
- 换手率与MS较高，或导致交易成本敏感，但整体表现仍优。
- 权重集中度中，AP较MV、MW等更分散，但不及RP和等权平衡。

• 表现显著性检验（Newey-West校正）支持AP正收益显著，且显著超越所有对比模型。[page::9-13]

交易成本与再平衡周期影响分析

• 交易成本（S）提升致使所有模型表现下降，尤其是换手率高的AP与MS模型下降更明显（图表7）。

- 虽然交易成本敏感，AP模型在多个指标依旧保持优势。

• Newey-West统计（图表8）多阶段交易成本下，AP模型在统计意义上优势均存在。

- 再平衡期（H）对模型影响显著，频繁调仓提高收益与夏普，但可能增加交易成本。

• AP和MS的高换手率导致其对再平衡周期高度敏感，换手率低的EW、RP更稳定（图表9）。

- 图表10再平衡周期分段显著性检验进一步确认短期较高调仓的AP模型在表现上具备优势，长期再平衡期其优势有所下降，但仍保有一部分正的alpha避免被解释。[page::14-17]

因子模型回归分析

• 作者采用经典Fama-French三、四、五、六因子模型及Carhart四因子模型回归AP模型组合的超额收益。

- 回归结果显示：
- AP组合对“市场因子（MKT）”、“小盘股因子（SMB）”及“动量因子（UMD）”风险敞口为正且显著。
- 对“价值因子（HML）”风险敞口为负且显著，显示偏好成长股特征。
- 对盈利性（RMW）和投资因子（CMA）敞口较弱且不显著，表明这方面偏好不明显。
- 除去因子暴露后，AP组合仍存在显著正alpha，体现风险调整后的超额收益，且这一alpha不能被现有因子解释，增强了模型的有效性及独特性。

• 该结果在不同再平衡频率下均成立，尤以短期较强（H=5,20）效应明显，但长期调仓时alpha显著性下降。

- 从因子暴露可见，AP组合倾向于持有小市值、成长型、动量强劲股票，风格明确且与传统价值策略不同。[page::17-18]

4 结论

• 报告提出的能力平价模型通过平衡基金经理的两种关键能力——选股与市场择时能力，超越传统资产配置模型，实现投资组合性能优化。

- 该模型实现了均值-方差-偏度效率的提升，证明将基金经理能力变量纳入配置模型的必要性和有效性。

• 实证分析基于中国共同基金市场数据，结果显著且稳健，能力平价模型年化收益率、夏普比率显著领先于市场及竞争模型，同时最大回撤更低，风险控制更优。

- 交易成本与再平衡频率对模型表现存在影响，需在实际应用中加以权衡。

• 因子回归确认了能力平价模型的风险调整超额收益，无法被经典Fama-French等多因子模型解释，意义重大。

- 未来研究可纳入更高阶矩、更多风险因子（如流动性）进一步完善能力平价度量体系。

• 报告最后强调，尽管表现良好，结论基于历史数据与海外文献，不构成具体投资建议。[page::18]

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三、图表深度解读

图表1 每年基金总量与新募集基金数

该图以蓝色柱体展示基金总量，红色折线展示每年新募集基金数。数据反映基金数量持续增长，特别是后期新增基金数加速提升，反映中国共同基金市场的快速扩容。这为回测数据样本量逐年增加提供了支撑，保证近期结果统计精度更高。[page::9]

图表2 基金经理能力的描述性统计

• Panel A（按基金汇总）和Panel B（按时间汇总）均显示：

- 选股能力均值正（约0.05及0.04），市场择时能力均值负（约-0.035及-0.022）。
- 相关系数统计显示两能力普遍负相关，平均相关约-0.5。

• 显示绝大多数基金具备正选股能力，但择时能力多数亏损，具体为95%-97%（按基金）、84%-82%（按时间）为负择时能力。

- 该统计数据有力支撑文献中关于两能力权衡互斥的论断，聚焦模型设计需平衡两种能力。[page::9]

图表3 惩罚系数c的敏感性分析

显示不同惩罚系数取值下模型主要表现指标，横轴为c，纵轴对应收益率、波动率、偏度、夏普比率、最大回撤(MDD）和MPPM。

• 收益率与夏普比率随c从0上升到约0.5逐渐增加，之后开始下降。

- 偏度表现改善，MDD最低在c=0时，适度约束可提升整体表现。

• 经验法选取的c约0.42表现实效优异，夏普最高达1.02，收益率亦最优。

- 说明惩罚系数的合理选择至关重要，过分放松或强化平价约束均不利性能。[page::10]

图表4 四种惩罚系数c下选股与择时能力时间序列

• c=0（最大能力）：选股能力大幅正，择时能力波动剧烈且多负，为最大能力时择时优势弱。

- c=∞（完全能力平价）：两能力非常接近，均数较弱且负值较多。

• c=0.5和c=c：选股能力维持较高水平，择时能力较c=0时有改善，权衡较合理。

- 可视化清晰展现平衡约束对组合能力表现的调节作用，为惩罚系数选择提供直观依据。[page::11]

图表5 基金组合表现统计

分Panel A、B、C。

• Panel A指标显示AP模型收益(26.74%)显著最高，夏普比率(1.02)远超他模型（最高0.40），最大回撤最低(-51.92%)。

- 偏度方面，AP为正(0.42)，且防操纵指标MPPM最高(8.24)，反映组合风险调整收益与策略稳健。

• Panel B权重集中度指数中，AP权重高集中，接近MW和MS，风险平价（RP）最分散。

- Panel C中非参数检验结果显示，AP模型均值收益显著优于市场及其他模型，统计意义强烈，强化实证信度。[page::11-12]

图表6 六个模型的累积回报率与基准CSI指数比较

• AP模型累积收益远超基准CSI及其他竞争模型，尤其自2008年金融危机后差距明显扩大。

- MV、MW模型承受波动性较低但收益跟不上基准。

• RP与EW表现接近，反映均匀权重配置的稳健性。

- AP曲线表现出的高增长且回撤控制，体现其均值-方差-偏度优化效用。

• 该图形说明AP模型在实战回测中稳健且高效。[page::13]

图表7 交易成本敏感性

• 不同交易成本水平下收益率、波动率、偏度、夏普比率、最大回撤、MPPM均展现模型性能随成本变化。

- AP模型收益和夏普表现随交易成本递减，换手率高使其比低换手模型敏感，但仍保持优势。

• MS波动极大，反映高换手导致交易成本风险，MV与MW稳定。

- 该图验证AP模型应用需妥善控制交易成本与调仓频率。[page::14]

图表8 Newey-West检验下交易成本影响

• 各交易成本水平下AP模型检验统计均显著优于其他模型。

- 随交易成本升高整体统计量下降，反映交易成本降低模型检测能力，但AP依然领先。

• 传统模型多未能显著超越基准，凸显能力平价独特优势。

- 该图支持AP模型显著性结果的稳定性及经济实用价值。[page::15]

图表9 再平衡期敏感性

• 显示收益率、波动率、偏度、夏普比率、最大回撤与MPPM指标在不同再平衡周期下的表现。

- AP模型对再平衡期敏感，短周期收益及夏普较高，长期表现衰减。

• EW、RP稳定，反映低换手对周期不敏感。

- 该图警示实际应用中需合理设定再平衡频率，平衡表现与交易成本。

• 六模型排名整体稳定，验证结果的鲁棒性。[page::16]

图表10 Newey-West检验下再平衡期影响

• 各种再平衡周期下AP模型表现统计显著性随周期延长减弱，但仍比其他模型优。

- 支持短中期调仓带来稳定超额收益，长周期效力减弱，符合预测因子有效性衰减理论。

• 进一步印证AP模型在不同调仓周期中的实用价值。[page::17]

图表11 因子模型时序回归

• 展示AP组合在Fama-French三因子及扩展四、五、六因子模型以及Carhart四因子模型中的因子暴露及alpha。

- 一致显著正alpha（各因子模型，绝大多数周期），说明AP模型的超额收益非因子暴露解释范围。

• MKT、SMB、UMD因子敞口显著正，HML显著负，表明组合偏成长股和动量股。

- RMW和CMA敞口不显著，提示其盈利和投资因子偏好不明确。

• 指出该基金组合在多种经典风险因素之外存在额外风险调节收益，模型发现有显著策略价值。

- 符合经济学理论，且助力投资者了解组合风格特征。[page::17-18]

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四、估值分析

本报告属于资产配置与基金组合优化模型研究范畴，未直接涉及企业价值估值，但核心在于构建基于基金经理能力权重分配的优化模型。

• 该模型基于均值-方差-偏度效用框架，结合基金经理选股能力（alpha）与市场择时能力（gamma）作为投入，建立包含两项“能力贡献”和“权衡成本”的目标函数，进行二次规划优化求解。

- 关键估值参数为两种能力的权重λ（市场超额收益平方期望）和惩罚系数c（平价权重调控）。

• 通过滚动窗口估计参数，保证时变性和现实适应性。

- 敏感性分析（惩罚系数c、交易成本、再平衡期）形成对模型鲁棒性的评估，保证模型输出结果和投资建议的稳定性。

• 该模型本质上是一种能力驱动的组合优化方法，与传统仅追求风险与收益均值的均值-方差模型相比，具备更深层次的绩效驱动因子，体现创新价值。[page::7-10, 13-15]

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五、风险因素评估

• 历史数据局限性：结论主要来自历史回测数据和海外文献，市场环境或快速变化可能影响模型适用性和表现，历史表现不保证未来收益。

- 模型依赖基金经理能力持续性：模型假设选股和择时能力具有一定的持续性，实际中能力可能随市场变动及个体差异波动。

• 权衡成本估计敏感性：惩罚系数c的选择对结果影响显著，糟糕的惩罚系数可能导致效果欠佳。

- 交易成本与换手率风险：AP模型换手率较高，其优势可能因交易成本增加而部分抵消，实际运用需控制交易费用。

• 参数估计误差风险：如能力参数、收益率协方差矩阵估计不准，模型输出权重可能偏差。

- 市场结构变化与因子失效：报告的alpha虽显著，但未来因子表现和投资风格出现变化可能影响其稳定性。

• 无杠杆实施限制：模型未使用杠杆有利于实际应用，但也可能限制收益空间。

- 报告未明确提出缓解策略，但通过敏感性检验与经验法则选择惩罚系数，在一定程度上提高模型稳健性。[page::0, 6-7, 13-16, 18]

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六、批判性视角与细微差别

• 主观参数设定：惩罚系数c作为能力平价与能力最大化的权重调节参数，依赖经验法选择，虽便捷但缺乏理论最优证明，可能影响模型普适性。

- 能力测度的度量局限：选股与择时能力均基于TM模型中的回归系数，固有的计量误差和市场异象可能干扰能力估计的准确性。

• 适用样本限制：主要基于中国市场主动股票基金数据，样本空间和基金类型有限，跨市场和多资产类别推广需谨慎。

- 换手率与交易成本权衡：AP模型表现靠高换手率支撑，实际应用时交易成本及流动性限制可能影响其可行性及表现。

• 长期表现多变性：随着再平衡周期延长，alpha及优势减弱，提示模型较适合短中期配置策略。

- 模型与风险平价混淆注意：报告对能力平价和风险平价区别明晰，但名称类似可能导致非专业读者混淆，需要明确其不同场景与目标。

• 偏差风险：报告多次强调AP模型显著优于传统模型，但未充分探讨极端市场情形下是否出现模型失效的可能性。

- 无杠杆限制可能限制收益：虽然符合实际投资约束，却也可能限制组合的收益提升空间。

• 综合来看，报告论述严谨，实证充分，但应用推广仍需根据具体市场与投资者风险偏好调整。建议用户结合实际情况慎重决策。[page::4-7, 10-13, 18]

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七、结论性综合

本文报告梳理并深入分析了华安证券研究所发布的基金组合配置新模型——“能力平价模型（AP）”，其创新点在于将基金经理两大核心能力——选股能力（提升均值收益）和市场择时能力（提升收益偏度）引入组合优化框架，并通过构造“能力总贡献”和“能力权衡成本”的二次规划目标函数，有效抵消两种能力固有的负相关权衡问题，实现组合权重的合理平衡。

通过对中国主动管理股票与混合基金的实证测试，AP模型在收益率、夏普比率、偏度、最大回撤及防操纵指标MPPM等多维度评价指标显著优于五大传统竞争模型与沪深300指数，且具有统计学显著性。模型表现的稳健性由交易成本敏感性分析和再平衡周期敏感性分析得到保证，尤其在短中期再平衡时表现最佳。

因子回归分析进一步强化了AP模型的独特价值，揭示其超额收益显著且无法被经典Fama-French多因子模型和Carhart动量因子所解释，且基金组合展现出小盘成长动量风格特征。该发现对学术及投资实践均有重要意义。

图表中的数据与趋势生动支持了理论阐述：

• 基金经理能力的负相关性及其影响（图表2、4）；

- 恰当惩罚系数选择使模型性能最大化（图表3、4）；

• AP模型优异的收益及风险控制表现（图表5、6）；

- 模型在现实交易成本和操作约束下依然展现优势（图表7-10）；

• 风险调整后异常alpha清晰显现（图表11）。

综合分析显示，能力平价模型以其科学的能力权衡机制和实证优异表现，为基金组合权重配置提供了理论与实务结合的先进方法，值得投资者与研究者重点关注。同时，报告对潜在风险和模型限制有理性认知，为今后研究和应用铺路。

总结：能力平价模型代表了基金组合配置领域重要的理论创新和实务进步，是传统均值-方差框架与基金经理实际管理能力结合的成功尝试。其统计与经济显著性均表明，将经理能力纳入资产配置过程，有助于构建更优稳健的基金投资组合。[page::0-18]

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参考文献

报告核心内容来自Weiyi Liu, Yangyi Liu, Ronghua Luo, Yue Ding发表于《Emerging Markets Review》的论文《Ability parity model for optimal fund allocation: Evidence from China’s mutual fund markets》。

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免责声明

本文分析基于华安证券研究所公开报告，内容涉及历史回测数据及学术研究总结，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力，谨慎决策。[page::0, 18, 19]

报告