HP滤波法与房地产周期分析 [page::1][page::2]

• 采用HP滤波法分离房地产价格、销售及投资数据的长期趋势与周期成分，揭示房地产周期性波动和趋势变动。

- 房地产周期指标如开发投资、新开工和销售面积周期项波动特征明显，能够有效反映三年左右的完整周期。

房地产周期特征及阶段划分 [page::3][page::4]

| 指标 | 第1波周期 | 第2波周期 | 第3波周期 | 周期平均长度 |
|--------------------|--------------------|--------------------|--------------------|--------------|
| 开发投资完成额同比 | 2006/02-2009/02 | 2009/03-2012/07 | 2012/08-2015/12 | 32-37个月 |
| 新开工面积同比 | 2007/02-2009/05 | 2009/06-2012/07 | 2012/08-2015/12 | |
| 新建住宅价格同比 | 2007/04-2009/03 | 2009/04-2012/05 | 2012/06-2015/04 | |
| 商品房销售面积同比 | 2006/02-2008/12 | 2009/01-2012/03 | 2012/04-2015/02 | |

• 房地产完整周期分为四阶段：减速下跌、加速下跌、减速上涨、加速上涨。

- 周期大致持续三年，当前进入第四轮周期，显示投资滞后销售的特征。

• 各指标领先滞后顺序大致为销售面积→资金来源→住宅价格→投资→新开工。

各线城市房价分化趋势及现状分析 [page::7][page::8][page::9]

• 新建与二手房价格走势同步性高，一线城市价格波动最为剧烈。

- 本轮（2015年4月至今）房价出现结构性分化：一线城市率先触顶，二线、三线依次，三线城市周期相对延长且仍处上涨阶段。

• 促成分化的原因主要是因城施策和去库存政策力度差异，预计未来各线城市周期将趋同。

房地产与大类资产联动关系 [page::9][page::10][page::11][page::13][page::14]

• 股市在房地产周期前期先行上涨，但与房地产相关性偏弱（相关系数<0.3）。

- 债券市场是房地产周期的明显先行指标，领先房地产变化超过一年，M2增速与债市高度同步且是领先信号。

• 商品市场，尤其黑色系商品与房地产开发投资高度相关（相关度>70%），但近年出现显著背离，表明供给侧因素对商品价格影响加大。

投资风险提示与周期展望 [page::15][page::16]

• 本轮房地产周期下行底部预计在2018年二、三季度出现，投资者应警惕商品市场回调风险，特别是焦煤、焦炭及玻璃品种。

- 由于黑色系相关数据起步较晚，样本数量有限，风险判断仍有不确定性。

《房地产周期与大类资产联动》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

标题：《房地产周期与大类资产联动——量化专题报告系列四》

作者：李怀军（分析师）、潘暐暐（研究助理）

发布机构：第一创业证券研究所

日期：未明确具体发布日期，结合内容推测为2017年左右

研究主题：本报告聚焦中国房地产市场的周期变化，解析不同城市线级房地产周期差异，并深入探讨房地产周期与股票、债券、商品市场等大类资产间的联动关系，尤其采用HP滤波法量化短中长期趋势与周期成分。

核心论点与信息传达：

• 中国房地产市场自2015年二季度进入本轮周期的下行阶段，房地产各项指标（价格、销售、投资等）同比增速均已触及下行周期，预计下行底部可能在2018年二、三季度出现。
• 城市间房地产价格周期出现分化，尤其本轮周期内一线城市房价波动最大且先于二、三线城市见顶。
• 房地产市场与股市、债市及商品市场存在不同程度的联动关系，其中债市领先性较为明显；商品市场与房地产周期的关联在2015年前显著，但本轮周期内受供给侧改革和环保限产影响出现背离。

报告由四部分组成：整体房地产周期变化分析、不同城市线级的周期差异、房地产与大类资产联动关系、结论及策略建议。[page::0][page::1][page::15]

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二、逐节深度解读

2.1 引言部分

报告明确指出房地产为典型周期性行业，受政策调控压力和内生周期规律影响明显，且当前周期处于下行阶段。针对一二三线城市差异，虽然存在具体表现不同，但整体房地产周期走势不变。宏观与金融环境的变化意味着传统房地产调控的政策循环已难重演，中国经济结构加速调整期由此开启。[page::1]

2.2 房地产周期分析

HP滤波法及其应用

利用HP滤波法（Hodrick-Prescott滤波）将时间序列信号分解为趋势项与周期项，提取房地产价格、销售面积、开发投资、资金来源、新开工面积等数据的中短期周期波动，揭示周期特征。

• HP滤波的关键在于最小化残差平方和与趋势平滑度的加权和，平滑参数λ调控趋势光滑程度。
• 报告中真实运用数据涵盖70个大中城市的新建和二手住宅价格指数，以及相关销售和投资数据，周期项（蓝线）和趋势项（红线）清晰区分并与同比数据（绿线）对比。

相关图表（图1-4，页2）清楚显示了房地产相关指标的周期性波动，验证了周期-趋势模型的适用性和市场周期性特征。[page::2]

房地产周期特征解析

• 周期阶段划分：完整房地产周期包含四阶段（减速下跌→加速下跌→减速上涨→加速上涨），新建与二手房价格同比呈同步的周期性变动（图5，页3）。
• 周期长度：三年左右是平均周期长度，2007年至今经历三轮完整周期，分别约32、36及37个月，第4轮周期于2015年启动（表1，页4）。
• 指标先后传导：传统周期链条是销售带动资金，资金推动投资，投资促进开工。前三轮周期指标传导符合此逻辑，但第四轮周期中资金来源、投资、新开工对销售的响应时滞显著拉长（图6、7，页5-6），主要源于销售复苏初期表现疲软，企业融资与投资动力不足，以及供给侧政策调整带来的市场不确定性。
• 当前周期判断：截至报告时点，销售面积同比增速已进入下行加速阶段，价格同比增速处于减速上涨向加速下跌过渡，资金来源与开发投资正处于不同的下行阶段，整体标志房地产短周期进入下行阶段；预测本周期下行底部可能在2018年中期见底（图8，页6-7）。
• 波动幅度：本轮周期时间或较长，波动幅度较前三轮有所降低，部分原因包括库存减少及低利率环境。[page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

2.3 各线城市房价分化与趋同

• 新房与二手房价格走势一致性强，一线城市价格波动最大且最剧烈（图9、10，页8-9）。
• 前一轮周期内（2012-2015年）一二三线城市房价周期高度同步，波峰时间存在微小滞后：一线城市最先波峰，二、三线城市相继跟随。
• 本轮周期（2015年至今）出现明显结构性分化，一线城市房价最先见顶并进入下行，二线城市随后，三线城市仍处于上行加速期，导致三线城市周期被拉长。
• 分化主要受“因城施策”调控政策影响，不同城市去库存节奏与力度存在差异。随着库存逐步合理化和长效机制成熟，各线城市房价周期有望趋同。
• 另外，报告判断一线城市房价增速下行可能接近尾声，逐步进入减速下跌阶段。[page::7][page::8][page::9]

2.4 房地产与大类资产联动关系

与股票市场

• 股市通常领先房地产销售及后续资金、投资、新开工指标，表现为股市牛市后房地产指标才出现明显反应。
• 流动性高、投资期限短促使股票能更快反应经济基本面变化，故股市在房地产周期中呈先行指标地位。
• 相关性整体较弱（<0.3），剔除本轮周期后关联程度可能增强，但整体依旧弱相关，这表明股市虽反映经济变化，但对房地产周期影响呈现多元因素复合状态（图11、12，页10）。

与债券市场

• 债市领先房地产表现更明显，债市变动可领先于房地产达数月至一年以上。
• 主要原因在于债市比房地产更敏感于货币政策和资金宽裕度（尤其反映M2增速），M2同比增速与债市走势同步，且债市指标与房地产价格、销售、新开工、投资均保持较好相关性。
• 代表债市的中证全债指数与多项房地产指标的同比走势高度相关（图13、14、15，页11-12）。

与大宗商品市场

• 历史上大宗商品（特别黑色系）与房地产开发投资同比存在较高相关性（>70%），房地产开发投资增长往往推动相关商品价格上扬。
• 然而2015年后该关系出现明显背离，房地产进入下行周期，而商品价格触底反弹，主要受益于供给侧改革及环保限产政策。
• 黑色系中焦炭、焦煤及玻璃与房地产相关性较强（>50%），但是受限于样本年份较短（2012年后上市）仅经历1-2个周期，统计意义有限。
• 报告提醒，随着房地产周期预计2018年中见底，商品市场受负面影响可能逐渐显现，投资者需注意焦煤、焦炭、玻璃等品种的回调风险（图16、17，页13-14）。

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三、图表深度解读

3.1 主要变量周期与趋势图（图1-4）

• 图1展示房地产开发投资的周期项（蓝色）与趋势项（红色），绿色曲线为同比累计数据。可见周期项波动呈现明显周期特征，2008-09金融危机期间周期大幅下降，随后反弹，多轮周期交替明显。
• 图2、图3类似反映销售面积和新建住宅价格的周期趋势，波动性与周期变化相符合。
• 图4显示开发资金来源周期波动，资金紧缩紧跟销售和投资节奏，周期内多波峰谷分明。

这些图表佐证房地产主要指标的周期特征，HP滤波法有效解析内生周期。[page::2]

3.2 城市线级房价周期（图9，图10）

• 一线城市（蓝线）二手房及新建住宅价格同比周期波动幅度最大，且2016年至2017年间跌幅明显；二线（红线）与三线（绿线）城市起伏较缓，但近年分化趋势突出，三线城市相对维持增长。
• 反映出调控政策与市场反应的差异化，房价结构调整明显，阶段错配突出。[page::8][page::9]

3.3 房地产与股市关系（图11，图12）

• 上证综指（红线）先于房地产诸指标（开发资金来源、销售面积、投资、新开工及新建住宅价格）上升和下跌。
• 各项同比图（图12横截面）再次展现股市波动相较房地产指标更快，波动幅度更大，且相关性不强。
• 图表显示股指与房地产指标存在时间差，股市更敏感于宏观经济和流动性。[page::10]

3.4 房地产与债券市场（图13，图14，图15）

• 中证全债指数及同比增速（右轴蓝线）领先房地产指标，指标涨跌与中证全债走势节奏吻合紧密。
• M2同比（图15绿线）与房地产房价同比保持同步高相关。
• 强烈强调债券市场敏感且领先房地产市场变化，对货币政策和资金面反映迅速。[page::11][page::12]

3.5 房地产与商品市场（图16，图17）

• 商品总指数（图16深蓝色）自2015年底触底反弹，与房地产指标走势明显背离。
• 细分的黑色系品种（焦炭、焦煤、玻璃）相关性高于50%，与房地产周期联动显著，但数据时间有限。
• 图表显示供应端改革政策对商品市场的显著影响，使得商品周期与房地产周期短期错配。[page::13][page::14]

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四、估值分析

本报告未对单一房地产企业进行估值分析，重点在于房地产整体市场的周期性分析及与金融大类资产的联动，故未使用传统的DCF或市盈率方法。

其估值隐含逻辑基于周期性指标同比增速与大类资产间的相关关系及领先滞后特征，结合宏观政策环境做出周期走向判断。

风险与周期底部的判断可辅助投资策略及资产配置之调整。

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五、风险因素评估

报告识别风险但较为隐性，风险点主要集中在：

• 本轮房地产周期与前轮不同，库存去化效果、利率水平等因素可能延长周期时间，降低波动幅度，投资者需警惕周期越长但持续低迷带来的市场影响。
• 商品市场数据因品种上市时间短，样本不足，部分统计结果可能存在误差，投资判断需谨慎。
• 政策环境高度影响周期走向，调控力度与节奏的不确定性为最大风险，尤其“因城施策”带来的城市间差异影响整体市场走势。

报告未显著给出缓释策略，但通过对资金来源、资金结构及企业融资意愿等指标分析，间接提示投资决策需关注资金面与政策信号。[page::5][page::6][page::14][page::16]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对HP滤波方法解读全面，但未详细说明λ参数具体选取与敏感性，可能影响趋势与周期分解的稳定性。
• 资金来源指标中“其他资金”的具体构成及其变化规律提及有限，较难全面评估融资结构变动对周期的影响。
• 由于研究重点为宏观大类视角，缺乏对具体区域市场和不同资产类型（如商业地产与住宅地产）周期差异的深入分析，可能掩盖细分市场风险。
• 商品市场与房地产周期背离的论断较为单一，未充分探讨国际大宗商品价格波动、全球供应链影响等外部因素。
• 报告强调债市领先的重要性，但对债市利率变动对房地产融资成本的传导路径缺乏细节剖析。
• 报告未明确投资评级，整体观点偏向中性谨慎，强调风险防范。

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七、结论性综合

本报告通过严谨的HP滤波分析法，提取中国房地产市场关键指标的周期成分，综合多样化数据，深刻揭示了房地产市场的周期性规律、各线城市之间的价格结构分化及其与主要金融及商品市场的联动关系。具体包括：

• 周期特征明确：房地产整体周期约为三年，涵盖上行下行四阶段，当前处于下行中后期，预计2018年二、三季度见底。
• 城市价格分化显著：一线城市房价波动最剧烈且最先触顶，二线紧随，三线尚处上升，导致本周期分化加剧，未来预计趋同。
• 大类资产联动规律：

- 债市领先房地产周期，反映资金面和货币政策变动，M2同比增长为领先指标。

- 股市具备较快反应特性，领先销售和投资指标，但相关性低，表现为弱相关。

- 商品市场 (尤其黑色系) 与房地产投资长期高度相关，但本轮周期中背离明显，商品价格因供给侧改革反弹，房地产下行，预示未来可能的回调风险。

• 风险提示：周期差异化、政策不确定性、融资结构变化及样本时间限制均可能影响周期判断和投资决策。

报告以深度数据为基石，辅以理论与政策环境解读，为理解房地产市场动态提供清晰框架。对于投资者和资产配置者来说，应重点关注债市资金面信号、城市间房地产周期波动、以及商品市场潜在反转风险，尤其对焦炭、焦煤、玻璃等相关品种保持警惕。

整体态度谨慎中性，强调应对房地产周期下行及多资产联动风险的防范，适度关注周期底部形成的市场机会。

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关键图表索引

• 图1-4：房地产投资、销售、价格、资金的周期与趋势图，基础周期结构展现（页2）
• 图5：70大中城市新建与二手住宅价格同比同期同步性（页3）
• 表1：房地产各项指标周期区间与持续时间，验证约3年周期震荡（页4）
• 图6-8：指标周期先后顺序及本轮房地产周期完整走势，体现投资滞后销售特征（页5-7）
• 图9-10：不同城市线级新建及二手住宅价格同比周期，反映分化（页8-9）
• 图11-12：房地产指标与股市走势对比，股市先行但关联整体较弱（页10）
• 图13-15：债市（中证全债）与房地产指标及M2走势强关联，债市领先（页11-12）
• 图16-17：房地产与商品市场及黑色系细分品种走势对比，揭示背离及风险提示（页13-14）

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报告体现专业量化研究水准，深入剖析房地产周期与大类资产间的复杂联动，为市场参与者提供科学的周期解析和策略指导，内容详实，数据充分，符合高级金融分析的预期要求。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

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