买入深度虚值认购期权谨慎建议 [page::3][page::4]

• 50ETF购3月3.00虚值认购期权持仓量从43.98万张下降至34.64万张，反映投资者谨慎情绪。

- 持仓量较大合约均为行权价3.00深度虚值认购期权，表明市场对进一步大幅上涨抱持乐观情绪。

• 部分资金移仓至4月3.00虚值合约，因时间价值充足，涨幅实现概率相对较高。

- 深度虚值期权Delta值小且时间价值迅速衰减，价格变动对合约价值影响有限，获利难度大，需控制仓位。

市场情绪与波动率趋稳 [page::0][page::5][page::6]

• 3月15日50ETF本周上涨2.43%，但看涨3月3.00期权价格快速下跌。

- 交易额PCR由1.162降至0.6618，市场情绪整体中性偏谨慎。

• 波动指数27.51显著低于上周33.38，交易额及持仓量均下降，显示波动率逐渐企稳。

- 上证50指数交易额环比下降25.76%，50ETF轻微下降1.49%。

50ETF走势与期权持仓交易统计 [page::7][page::8]

| 日期 | 收盘价 | 涨跌幅 |
|-----------|---------|----------|
| 2019/3/11 | 2.69 | 0.56% |
| 2019/3/12 | 2.701 | 0.41% |
| 2019/3/13 | 2.706 | 0.19% |
| 2019/3/14 | 2.71 | 0.15% |
| 2019/3/15 | 2.74 | 1.11% |

| 日期 | 认沽持仓 | 认购持仓 | P/C |
|-----------|----------|----------|--------|
| 2019/3/11 | 1,477,061| 1,495,746| 0.9875 |
| 2019/3/15 | 1,623,015| 1,450,330| 1.1191 |

• 期权持仓结构显示平价认购与认沽持仓量变化趋势，PCR指标反映市场中性偏谨慎。

- 期权交易量和交易额PCR数据均显示近期活跃度下降，波动率指标趋于稳定。

多样化期权策略表现汇总 [page::10-15]

• 期权类私募产品净值表现平稳，部分基于套利策略的基金表现相对出色。

- 方向性策略如买入看涨期权、看跌期权表现较弱，总收益率均为负。

• 备兑看涨和牛市看涨期权价差等牛市策略近一周小幅正收益，总收益率分别达到2.28%、1.11%。

- 熊市策略合成空头及看跌期权价差总收益率表现不佳，均呈现亏损趋势。

• 波动率策略（跨式、勒式）周度收益均为负，显示当前波动率环境未能带来预期收益。

- 期现套利策略收益相对平稳，转换套利与反向期现套利均实现微小正收益。

量化期权策略总结 [page::11-15]

• 所有策略于周一开盘选用当月合约，距到期日不足7天换入次月合约，收益率以当日总收益除以持仓成本计算累计。

- 图表显示多数策略长线表现波动较大，备兑看涨策略波动较小且总收益逐步增长，适合风险偏好较低投资者。

• 期现套利策略通过买认沽和标的、卖认购合约构建市场中性收益，累计收益率稳定增长，最大回撤风险较小。

财通证券2019年3月15日报告详尽分析

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《认购深虚博上涨，选择4月3.00性价比更高》

- 作者：陶勤英（证券分析师，SAC证书编号：S0160517100002），联络人熊晓湛

• 发布时间：2019年3月15日

- 发布机构：财通证券研究所

• 研究主题：聚焦50ETF期权市场，特别关注深度虚值认购期权的持仓变动及市场波动率情况，结合主流期权策略的收益表现，提供投资建议。

核心论点与目标：

• 报告强调通过数据分析，投资者对深度虚值认购期权（具体指50ETF购3月3.00合约）持仓高度集中，且部分投资者开始转移至4月3.00合约。

- 对深虚合约盈利潜力与风险提出警示，建议买入深度虚值期权需谨慎，仓位宜低。

• 结合波动率等指标，报告认为市场情绪趋于中性，波动率可能继续下行但空间有限。

- 综合量化期权策略本周表现，制定合理策略建议。

• 作者借助详尽数据和图表体现市场脉络，提醒投资者理性看待深度虚值期权的高杠杆风险，以4月3.00认购期权性价比明显。

总体上，报告传递的主基调是警惕深度虚值期权投机风险，积极关注次月合约；同时结合各类策略收益，给出理性投资建议。[page::0,3,4,5,6,16]

---

二、逐节深度解读

1. 买入深度虚值期权需谨慎

• 1.1 50ETF购3月3.00持仓量变化

报告指出，50ETF购3月3.00合约历来持仓最高，曾高达43.98万张，但由于虚值程度过深，交易所发出风险警示后，持仓量开始回落至34.64万张。[page::3]

• 1.2 虚值认购期权持仓最大

表1数据显示，3月、4月、6月、9月各到期日持仓量最大的均为行权价3.00认购期权，表明投资者近期对该虚值认购期权极为关注，反映整体乐观情绪。通常持仓集中于平值或轻度虚值合约，当前深度虚值主导市场异常，是投资者博取大涨的行为体现。[page::3]

• 1.3 投资者移仓至次月合约

表2清晰展现3月3.00合约持仓量逐日下降，同时4月3.00合约持仓量快速上升。这部分投资者考虑3月合约面临时间价值加速消亡的风险，且实际行情短期突破8个交易日内上涨9.5%的概率较低。相比之下，4月合约时间更长，权利金316元，预计27个交易日内上涨10.66%可能性更大，因而选择提前移仓。[page::4]

• 1.4 投资建议与风险提示

深度虚值期权特点为权利金低、高杠杆，获利潜力巨大但胜率极低。价格受Delta影响小，短期标的指数小幅波动难以提升期权价，且临近到期时间价值快速衰减。报告提醒，虽然深度虚值期权曾出现极端暴利（如购2月2.80合约曾涨192倍），但大多数情况下投资损失风险高，建议保持较低仓位买入。同时指出卖出深度虚值期权可获得较为稳定收益，但需警惕极端行情。[page::4,5]

---

2. 一周市场行情回顾

• 2.1 市场情绪偏谨慎至中性

3月15日50ETF收盘价2.74，周涨幅2.43%。根据交易额PCR（认沽期权交易额与认购期权交易额比）从1.162下降至0.6618，显示市场情绪已转向中性。平值认购与认沽合约隐含波动率分别为28.44%和27.94%，差异不明显，无明显波动率溢价现象。此信息暗示市场定价理性，双方力量较为平衡。[page::0,5]

• 2.2 波动率企稳

表3展示近一月波动指数、RV（实际波动率）及HV（历史波动率）。3月15日波动指数降至27.51，较上周33.38大幅回落，显示波动率指标正在趋稳且逐步下降。与此同时，上证50指数交易额大幅缩减，认购与认沽期权交易额也均明显下降（表4）。综合显示市场交投趋于冷静，波动率下行趋势有限，波动率指标与实际波动率差距缩小，减少了波动率进一步快速下跌的空间。[page::0,6]

• 2.3 50ETF走势

表5和图2呈现50ETF近一周每日收盘价及涨幅，显示出小幅震荡上升态势。3月15日最大涨幅1.11%，符合整体市场2.43%的周涨幅。配合银行指数、券商指数相关走势（表6、表7），银行维持小幅正涨，券商波动较大且呈现短期调整，但整体呈现分化格局。[page::7]

• 2.4 交易量与持仓量分析

表8-10以及图3-5详细描绘期权市场认购、认沽持仓和交易量、交易额的变化。整体持仓量认沽略多于认购，PCR略高于1，交易量及交易额较前周期下降，且交易量PCR维持在低水平。表明参与热情下降，谨慎情绪体现明显。这支撑了前文波动率下行和情绪转中性之论断。[page::7,8]

• 2.5 50ETF波动率走势

图6表述近年波动率动态，三条不同算法曲线证明波动率阶段性峰值后有所回落，近期在中低位波动，波动率整体处于调整状态，符合市场稳定预期。[page::8]

• 2.6 期权合约隐含波动率

表11及图7反映主力期权合约隐含波动率趋势。数据显示，虚值1档和2档认购及认沽期权的隐含波动率近期均呈下降趋势。平值期权隐含波动率溢价不明显，进一步确认市场波动预期理性，波动率差异趋小。[page::9]

---

3. 期权类私募产品净值走势

• 表12列举多家期权类私募产品单位净值，成立时间不一，涵盖套利、股票多头等策略，幅度在0.8-1.17间，各类产品表现呈现差异，但整体净值高位保持相对平稳。

- 图8“进退自如”策略净值及收益图显示，该策略结合趋势与波动率交易，尽管近期有小幅微亏，但多年累计收益稳健，显示该类量化策略在当前市场具有一定稳定性。[page::10]

---

4. 期权策略表现分析

报告详尽列示多类主流期权策略近一周收益表现，采用日收益率与累计总收益率进行汇报：

• 买入看涨与看跌期权（单一方向）

- 看涨期权虽周中多日亏损，但最终实现小幅正收益（0.08%）。
- 看跌期权表现较差，周累计近-88.52%巨亏，显著反映近期市场上涨偏好。[page::11]

• 牛市趋势策略

- 备兑看涨策略稳定收益2.28%，表现稳健。
- 牛市看涨期权价差策略小幅正收益（1.11%），适合缓慢上涨市场。[page::12]

• 熊市趋势策略

- 合成空头及熊市看跌价差策略都有累计亏损，分别为-13.02%和-3.21%，符合当前市场环境不利空头方向的逻辑。[page::13]

• 波动率交易策略

- 买入跨式、勒式期权策略均显著亏损，跨式累计亏损39.03%，勒式更大幅亏损46.95%，反映波动率下降环境下波动率策略承压明显。[page::14]

• 期现套利策略

- 转换套利具小幅正收益（0.13%），反向期现套利微幅盈利（0.10%），显示套利策略在市场中仍有一定稳定盈利能力。[page::15]

综上，现阶段市场偏向牛市策略，波动率较低且下行，做空及波动率策略表现不佳，套利策略因市场效率优势表现相对稳健。

---

三、图表深度解读

• 表1、表2（持仓量数据）：展现3月-9月各到期日合约里虚值3.00认购期权居持仓首位，且3月合约出现明显持仓下降，4月合约持续上升，反映仓位流动大户对时间价值和市场涨幅的预期有所调整。[page::3,4]
• 图1（IH合约与上证50价差）：数据显示2018年至2019初价差波动大，近期价格贴水收窄至2.61点，波动趋稳，体现市场情绪中性。[page::5]
• 表3、表4（波动率和交易额）：显示波动率有所回落，交易额大幅下降，市场冷静；交易额特别是看涨期权下滑幅度显著，表明投机资金参与度下降。[page::6]
• 图2（50ETF收盘价）：近半年价格先跌后渐涨，2月后出现回升，支持深虚认购期权投资者的乐观情绪。[page::7]
• 图3-5（持仓量、交易量及交易额PCR）：指标显示认沽相比认购持仓及交易额略多，且P/C比例波动较大，反映情绪波动。近期PCR下降，显示认购优势增加，情绪趋于中性。[page::7,8]
• 图6（波动率走势）：波动率自高位逐步回落，趋于稳定，中短期弹性减弱。[page::8]
• 表11与图7（隐含波动率）：主要期权合约隐含波动率整体下降，平值期权隐含波动率无明显溢价，市场预期稳定。[page::9]
• 图8（进退自如策略收益）：整体呈稳步增长趋势，虽有波动但长期收益表现优异。[page::10]
• 图9-18（各策略收益趋势图）：详细展现了期权各主流策略从2017年以来的累计收益，显示波动率买入策略近年来受压，牛市相关策略表现较温和之余下降趋势趋缓，套利策略保持平稳，图形直观展示策略时效性和风险特征。[page::11-15]

综上，图表清晰地支持文本关于市场情绪、中性偏乐观、波动率稳定下行、深虚认购期权受关注及主流策略收益分化的结论。

---

四、估值分析

此次报告未针对标的资产50ETF或者相关指数进行传统估值模型（如DCF、市盈率等）分析，而是聚焦于期权市场数据的技术分析、隐含波动率及持仓结构的变化分析，判断市场情绪及风险偏好，结合策略收益来指导投资。估值重点在于期权合约价值的时间价值衰减、隐含波动率波动及其对权利金的影响，体现了金融工程期权定价的基本原理。

---

五、风险因素评估

报告重点风险提示：

• 深度虚值期权风险极高，时间价值衰减快，行情需快速大幅上涨方能获利，否则可能价值归零。

- 卖出深度虚值期权虽胜率较高，但面临潜在极端行情风险，需严格风控。

• 市场波动率下行可能限制短期收益空间，波动率策略承压风险。

- 交易额和换手率下降可能导致流动性不足，影响期权价格发现和交易安全。

• 时间窗口短（如3月3.00合约仅剩8个交易日）使得行权难度加大，增加投资风险。

缓解策略主要倡导降低仓位，优选次月合约，以较长时间窗口分散风险，并以套利及备兑看涨等策略降低风险暴露。[page::4,5,6,16]

---

六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏差：报告立场稳健，强调风险警示及谨慎操作，表面上保持中性立场，尤其未过度鼓吹深值大幅获利，而是指出极端案例的稀缺。数据来源依赖市场公开信息及内部研究，数据真实性依赖自身系统，存在一定的统计和时间滞后风险。

- 分析稳健度：作者较细致梳理持仓和隐含波动率，概率分析较合理，尤其指出买入深虚期权胜率低，合理提醒时间价值快速衰减问题。但报告可能淡化了市场快速波动导致的黑天鹅事件风险，风险评估虽全面，但对极端行情的模拟分析相对缺乏。

• 指标解释细节：PCR被用作情绪指标，该指标在极端行情下可能失效；同时期权策略收益的历史表现有时与当前市场环境存在时滞，需投资者结合当前宏观经济背景判断。

- 内部一致性：整体结构严谨，数据与结论匹配基本一致，无明显内在矛盾。对策略表现的解读充分反映市场情绪转变。

---

七、结论性综合

此次财通证券期权市场周报全面、细致地揭示了2019年3月中旬50ETF期权市场的主要动态：

• 持仓结构：50ETF深度虚值认购期权（特别是3月3.00合约）曾大幅积累持仓，但临近到期后因风险警示与时间价值迅速衰减，持仓量明显回落。同时，投资者转向4月3.00合约以延长时间窗口，寻求更高性价比。

- 市场情绪与波动率：交易额 PCR指标、隐含波动率、实际波动率及市场波动指数均指向市场情绪中性偏谨慎，且波动率走势企稳且在下行通道，波动率策略受压，波动率进一步下跌空间有限。

• 期权策略表现：牛市偏多策略获得正收益，熊市及波动率买入策略表现疲软，套利策略保持微利，反映当前市场偏乐观且波动率低迷的特征。

- 图表信息融合验证：各类交易量、价格及波动率图表完美佐证上述结论，持仓切换趋势、波动率回落及交易活跃度变化均有据可循。

• 投资建议：理性建议投资者对买入深度虚值期权持谨慎态度，控制仓位，优先考虑4月3.00合约等时间价值更充裕的合约，同时借助套利和备兑策略降低风险。

综合来看，报告以翔实数据与严谨的逻辑为基础，客观评估了期权市场现状及趋势，既提示了高杠杆深虚期权的高风险，也指出投资者可通过合理策略实现稳健收益。这为广大市场参与者提供了理性决策的有力支持。[page::0-16]

---

综上所述

本报告通过详实数据、权威指标、多角度市场分析，深入剖析了50ETF深度虚值认购期权的投资机会与风险，明确指出了3月认购合约持仓下降、4月合约持仓上升的市场转向，反映了投资者对时间价值和上涨概率的判断调整。结合波动率、交易量及套利策略表现，报告判断市场处于中性偏谨慎阶段，波动率虽下降但无明显溢价，市场情绪趋向稳定。强烈建议投资者谨慎买入深度虚值期权，合理运用多种期权策略以控制风险，尤其建议关注4月3.00合约的性价比优势。整体报告内容严谨、分析客观、观点明确，为期权投资者提供了切实有效的操作参考和风险警示。

报告