ETF进入资产配置主导时代的核心逻辑 [page::1]

• 超额Alpha下降背景下，ETF通过拆解不同类型贝塔成分（质量贝塔、小盘贝塔、高股息贝塔等）提供细化投资选择。

- 权益类ETF策略多向红利、成长、质量方向聚焦，未来更多突破多资产ETF及期权类ETF的可能。

• 投资者结构变化推动市场轮动更频繁交易更活跃，以量价类因子和交易性超额收益为主导的策略更有效。

市场投资者结构及交易特征演变分析 [page::2]

• 高频撤单比例逐年增高，单笔挂单金额逐渐缩小，表明高频资金渗透加深。

- 平均委托成交执行时间整体减少，显示交易效率提升。

• ETF持仓占比及流入资金影响显著加强，部分行业ETF持仓占主动公募之和比例逐渐超过，凸显ETF定价权提升。

ETF产业链与市场规模比较 [page::3]

• 中国ETF市场增长快于美股，预计2030年规模持续扩展。

- 被动权益持仓市值首次超越主动权益，市场结构转变明显。

• 国内资产相关性高，ETF资产配置需注重交易择时与策略组合优化。

机构客户投资需求与策略矩阵设计 [page::3]

• 构建交易型绝对收益、长期绝对收益、弹性相对收益、稳健增强四大策略矩阵，匹配机构不同风险收益诉求。

- 强调策略相关性低便于组合配置实现风险分散。

长期绝对收益策略：基于风险平价的大类资产配置 [page::4]

• 采用胜率与赔率风险优化框架，目标最大化夏普比率，实现大类资产间低波动与低回撤配置。

- 历史模拟收益表现稳健，适合作为全天候底仓配置。

交易型绝对收益策略：基于宏观与技术指标的择时 [page::4]

• 宏观择时指标涵盖货币供应、工业生产、投资、物价、对外贸易、利率等多维变量。

- 技术择时结合趋势指标、超买超卖指标、支撑压力线等传统技术分析方法。

• 结合AI量化因子提升择时信号有效性。

弹性相对收益策略：基准跟随与超越型路径 [page::4]

• 通过优化基准ETF组合实现目标收益接近，结合行业及风格轮动信号调整配置。

- 过去表现良好，旨在实现相对于基准的稳定超额收益。

稳健增强策略：战胜基准的相对收益及因子周期观察 [page::5]

• 基本面因子处于周期性触底阶段，偏股基金指数超额收益近三年趋弱。

- 股票私募500增强策略近期表现稳健，波动率下降后策略回调有望企稳。

• 新型多资产及期权ETF的开发丰富投资选择，提升资产组合灵活性。[page::5]

资深金融分析师对《嘉实基金尚可 | ETF发展新方向：资产选择与配置策略路径探索》报告的详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：嘉实基金尚可 | ETF发展新方向：资产选择与配置策略路径探索

- 作者/发言人：嘉实基金指数投资部指数基金经理 尚可

• 发布机构：招商证券（量化与基金评价团队整理）

- 发布日期：2025年6月4日

• 聚焦主题：ETF（交易型开放式指数基金）在中国资产配置中的新方向，重点探讨资产选择及配置策略路径，以及ETF的市场影响力和发展趋势。

核心论点总结：
本报告聚焦中国ETF市场的最新发展趋势，强调“2025年是ETF进入资产配置主导时代的元年”。作者指出，随着超额阿尔法（主动投资带来的超越基准的收益）下降，ETF通过更细致拆分贝塔（系统性风险因子）为投资者提供丰富资产配置方案，成为机构投资者重要的工具。报告从Alpha的拆解、市场结构的变化、投资者行为演进及ETF市场规模对比等方面展开，提出基于ETF的资产配置和多策略矩阵构建路径，最终呈现长期绝对收益、交易性绝对收益、弹性相对收益及稳健增强策略四大策略矩阵，强调ETF既是工具也是影响市场风格的重要变量，助力投资者实现科学资产配置。整体传递出ETF在中国金融市场未来的深远影响及投资策略创新路径的主流视角。

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二、逐节深度解读

2.1 引言与ETF发展新方向背景

尚可首先提及2025年年度金融论坛中嘉实基金对ETF的探讨，推出“资产选择与配置策略路径探索”主题，目的是分享当前ETF发展趋势及投资策略创新。通过引入业内多机构视角，报告体现较强行业共识。[page::0]

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2.2 资产选择、Alpha拆解与ETF产品布局

• 核心观点：

1. 最近几年超额阿尔法收益下降，部分原因在于过去的“超额阿尔法”其实包括多种贝塔因子（如质量贝塔、小盘贝塔等）表现。真正的阿尔法需剥离这些贝塔因素。
2. ETF帮助市场更细化地拆分阿尔法，经历了宽基ETF、行业主题ETF到SmartBeta策略的演进（红利、现金流风格贝塔），市场即将进一步通过风格贝塔拆解，为投资者带来更多资产选择和组合可能。
3. 目前产品布局中，传统量化多因子预测能力下降，高频AI交易仅对中小市值有效，大市值偏向深度公司研究（基本面Alpha），SmartBeta替代部分量化多因子。
4. 质量因子2019-2020年表现强势，但近年来出现负阿尔法，反映主动管理整体表现下滑；波动率、流动性因子逆势增长，更适合震荡市场。
5. 未来市场将出现更多多资产ETF和基于期权的ETF，丰富贝塔表现。

• 支撑逻辑与数据：

- 产品演进图（1970s至今Alpha/Beta拆分与ETF布局）清晰说明投资收益构成变化，与ETF策略演进相匹配。
- 量化策略累积超额收益及区间年度超额收益图展示不同因子的效果变化，如估值、波动率等因子在最近数年具备较佳表现，而质量、分析师等传统因子效果减弱。
- 指出市场投资者结构改变，机构占比提升，尤其量化私募快速崛起，偏好量价（交易性）因子，提升波动与轮动特征。

• 投资者结构变化的影响：

大单成交分散为多笔小额，体现高频资金介入强度加大，对交易策略ETF产品设计形成实际需求。[page::1]

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2.3 A股微观交易特征变化与ETF市场影响力

• 主要论点：

ETF产品种类完善，涵盖股票、黄金、QDII、债券等大类，交易成本和流动性优势明显。ETF在A股市场影响力显著上升，部分行业中ETF持仓比例超过主动公募基金，影响市场定价权。

• 数据和图表解读：

- 交易特征图显示，2018-2023年间高频撤单比例大幅增加，单笔委托成交金额下降，平均委托执行时间缩短。
- ETF在多个行业中持仓比例逐年上升，尤其电子、医药、新能源等新兴行业ETF影响力最大。整体ETF持仓市值占流通市值约3.8%，接近主动权益公募基金的4%。

• 逻辑推理：

随着Z世代、新渠道投资者涌现，ETF成为新兴的股票交易工具和投资入口，这种结构性与行为的变化加剧市场波动和风格分化。

• 关于机构投资者配置：

典型资产配置策略如桥水的全天候策略在A股市场复制效果受限，主要受市场结构差异和投资者行为影响。

图表解读示例（部分）：

“高频撤单占比分布变化”图呈现出2018年之后该比例的右移趋势，意味着现在更多交易以小份额分散执行；“平均挂单时间”、“单笔成交金额变化”均显示市场交易更碎片化、速度更快。

ETF与主动权益公募持仓对比表明部分行业ETF持仓的快速增长，暗示ETF基金的市场份额扩张与影响力提升。[page::2]

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2.4 中美ETF发展对比与机构客户投资需求策略构建

• ETF发展规模对比：

美国ETF市场前20年达到万亿美元规模，而中国仅用了3年即达到同等规模，并已突破3万亿元，显示中国市场增长迅猛。

• 被动权益市值超越主动：

2014-2024年数据显示，被动权益持仓市值（ETF）从低位快速回升，预计未来规模将持续扩张。

• 机构投资需求及策略矩阵：

- 针对机构不同需求，构建四类策略矩阵：
1. 交易型绝对收益（如CTA、宏观对冲），强调高波动率环境下的灵活交易。
2. 长期绝对收益（如全天候、大类资产配置），追求稳健回报和低波动。
3. 弹性相对收益（如主题轮动、行业轮动、风格轮动），组合灵活调整策略。
4. 稳健增强（指数增强、SmartBeta配置），以超越基准为目标。
- 策略矩阵相关性较低，利于组合多样化并满足不同KPI与风险偏好。

• 图表说明：

策略矩阵图将不同策略区分为纵轴的收益类型（相对、绝对）与横轴的弹性/稳健，明确区分策略属性，便于客户匹配。[page::3]

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2.5 长期绝对收益策略与交易型绝对收益策略实践

• 长期绝对收益：

采用基于ETF的资产配置模型，结合胜率与赔率（概率×收益比）风险优化，目标最大化夏普比率。该策略通过资产之间的平衡周期细分，实现低波动、低回撤的长期稳定收益。

• 交易型绝对收益：

专注择时及交易信号，分为宏观择时和技术择时：
- 宏观择时利用多项宏观经济指标（货币供应、工业生产、投资、通胀、外汇贸易等）与股市表现的关系。
- 技术择时涵盖多项历史统计指标（如MA、MACD、WMS）、形态学、K线组合、波浪理论等，虽逻辑不严密但经实践验证有效。

• 图表案例：

长期绝对收益策略历史收益图显示资产配置组合从2012年4月起稳步提升总收益，期间各资产贡献有所波动，但组合整体呈现稳定增长趋势（蓝色收益率曲线）。
技术择时指标包括趋势指标、超买超卖指标与形态指标，反映出对趋势和市场情绪的捕捉能力。[page::4]

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2.6 弹性相对收益与稳健增强策略解析

• 弹性相对收益策略：

针对投资者基准需求（沪深300、中证500等），开发“跟上型”策略通过优化基准ETF和行业风格ETF配置实现夏普比率最大化；“超越型”策略聚焦大小盘、成长价值等风格轮动，力求实现基准之上的稳定超额收益。

• 稳健增强策略：

利用风险模型和Alpha模型结合，进行组合优化，追求基准超越收益。
基本面因子和股票私募指数多为历经周期阶段，展现出反复，目前指数超额收益弱化趋势可能已触底，交易策略在波动率回落后有望企稳。

• 图表关键词：

- 基本面因子表现趋弱，显示主动管理Alpha的边际效用下降。
- 私募产品指数与最大回撤数据揭示了策略的波动情况及回撤限制效用。

• 未来趋势提示：

新型ETF不断涌现（多资产ETF、期权ETF），为投资者提供更多样选择，有助于资产组合目标实现。

• 平台建设：

嘉实基金已开发基于ETF的投研服务平台，旨在帮助投资者理解ETF，拆解Beta，辅助理财投资，体现行业服务升级。[page::5]

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2.7 报告结尾的免责声明与风险提示

• 明确指出报告仅代表嘉宾观点，非招商证券研究报告正式发布版，不构成投资建议。

- 免责声明强调信息准确性、时效性均不作保证，投资有风险，投资者需基于自身判断自主决策。

• 强调知识产权保护，禁止未经授权转摘。[page::5][page::6]

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三、图表深度解读

3.1 Alpha及Beta拆解图（页1图片）

• 描述：图示投资收益由Alpha与Beta拆分，进一步细分为市场Beta、国家Beta、行业Beta、风格Beta、策略Beta及真实Alpha。并对应相应ETF产品布局，从简单ETF到SmartBeta ETF，再到指数增强和主动ETF。

- 解读：这张图是整个报告诠释ETF演进的核心，直观说明市场收益来源的层次性，ETF的产品设计正是应对不同贝塔成分的细分与捕捉，由低级的传统贝塔到高级的SmartBeta，再到主动Alpha。

• 联系文本：支持将“超额阿尔法”拆解为真实阿尔法和多维贝塔，衔接多个章节关于产品设计与市场演变的论述。[page::1]

3.2 量化策略累积超额收益与不同区间年化超额收益（页1图片）

• 描述：两张图分别展示2009年至2024年不同因子策略的累积超额收益曲线和不同时间区间的年化超额收益柱状对比。

- 解读：
- 累积超额图显示波动率（棕色线）和估值（灰色线）因子近几年累积超额明显增长，而质量（绿色）与分析师（蓝色）因子近几年未呈现持续超额。
- 年化超额柱状图进一步体现了不同区间内因子效应变化，揭示市场风格变化与Alpha机会。

• 文本联系：强化“传统质量因子表现不佳，量价类风格逆势增长”主旨。[page::1]

3.3 市场微观交易数据变化图（页2图片）

• 描述：四个图分别展示2018年至2023年高频撤单比例分布、平均挂单单金额的时间序列、市价限价委托平均执行时间，以及平均单笔成交金额变化趋势。

- 解读：
- 高频撤单分布右移，意味着单笔委托拆分更细化，交易更碎片化。
- 平均委托金额下降，且执行时间缩短，显示市场流动性和交易频率显著提升。
- 单笔成交金额总体降幅表现出市场结构微调和资金参与度的变化。

• 底层数据评论：数据取自嘉实基金和中证800指数股，时间跨度较长，有较强代表性。

- 文本联系：佐证机构投资者结构变化及高频资金渗透，推动ETF产品创新。[page::2]

3.4 ETF与权益公募持仓市值及市值占比趋势（页3图片）

• 描述：通过条形图及折线图对比ETF与主动权益公募持仓市值（万亿元）及其市值占比变化。

- 解读：ETF持仓市值与比率快速上升趋势，与主动权益持仓形成明显对比，2024年ETF持仓比重首次超过主动权益部分。

• 文本联系：加强ETF市场规模高速成长及影响力扩大的论点，[page::3]

3.5 机构客户投资需求策略矩阵（页3图）

• 描述：二维矩阵图，横轴由“稳健”到“弹性”，纵轴由“相对收益”到“绝对收益”划分，四大策略矩阵按位置分布。

- 解读：
- 交易型绝对收益（右上）强调高波动环境下交易套利。
- 稳健增强（左下）集中于指数增强、SmartBeta配置。
- 长期绝对收益（右下）对应大类资产配置及全天候策略。
- 弹性相对收益（左上）则关注行业轮动等风格策略。

• 文本联系：构建系统的机构客户产品解决方案框架。[page::3]

3.6 长期绝对收益资产配置历史收益（页4图片）

• 描述：柱状图叠加曲线展示2012-2025年模拟组合不同资产收益贡献及总收益趋势。

- 解读：看到A股、国债、黄金等多资产配置贡献交替，整体收益稳步增长，回撤和波动较小，验证资产配置策略有效性。

• 文本联系：支持长期绝对收益策略可实现低风险长期回报目标。[page::4]

3.7 交易型绝对收益技术择时指标简介及示意图（页4）

• 描述：技术指标分类表及择时示意图，说明指标类别和实际应用场景。

- 解读：彰显交易策略基于历史数据统计与技术分析力量，虽无严密理论，实践价值突出。

• 文本联系：说明通过技术择时辅助ETF绝对收益实现路径。[page::4]

3.8 基本面因子与私募绩效趋势（页5）

• 描述：基本面因子指数与偏股基金指数超额收益趋势图；股票私募500增强策略指数及最大回撤同步展示。

- 解读：
- 基本面因子超额收益走弱趋势显现，但可能触底。
- 股票私募增强策略近似企稳，有望调整波动率环境。

• 文本联系：为策略矩阵中的稳健增强部分提供业绩及风险佐证。[page::5]

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四、估值分析

报告并未涉及具体的公司估值或投研层面的估值分析，焦点在策略和产品设计，及市场趋势预判，不涉及单只基金或股票的目标价、估值模型或盈利预测。

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五、风险因素评估

• 报告末尾有明确的风险提示和免责声明，重点强调：

- 过往业绩不代表未来表现，投资存在风险。
- 本资料不构成具体投资建议或买卖指令，内容仅供参考。
- 信息及时性、完整性等不保证。
- 投资者需结合自身情况，独立做决策。

• 报告未详述具体市场黑天鹅风险或政策风险但隐含了“政策与市场环境影响策略表现”的实际局限。

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六、批判性视角与细微差别

• 优势：报告体系较为完整，结合市场结构变化、投资者行为、产品创新及策略实践，视角宏观且具体，逻辑清晰。

- 潜在偏见：作为嘉实基金内部观点分享，报告对自身策略与市场前景持较乐观态度，可能低估短期波动及制度风险。

• 假设审慎点：

- 报告大量假设未来ETF规模和影响力持续扩大，未充分探讨流动性瓶颈、市场竞争加剧带来的边际效益递减。
- 桥水全天候策略案例提出直接复制在A股不成功，但相关深层机制分析较为简化。

• 数据局限：部分微观交易数据基于嘉实基金持仓与市场，存在样本代表性局限。

- 图表细节问题：第四页资产配置的细节解读有部分图表精度受限（展现较为粗放），对外推断时需谨慎。

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七、结论性综合

总体来看，本报告系统阐述了中国ETF市场从单纯被动指数投资向多维贝塔拆解和主动策略创新的转型，确认2025年是ETF资产配置主导时代的起始年。报告围绕“Alpha的拆解与贝塔的细化”，强调ETF产品线的深度与广度大幅拓展，结构多样化的ETF构建成为当前及未来机构资产配置的工具核心。同时披露A股市场投资者结构变化、高频交易渗透及ETF对市场定价权的强化，变化趋势清晰且有说服力。基于此，嘉实基金提出了完整的四大策略矩阵，覆盖交易型绝对收益、长期绝对收益、弹性相对收益以及稳健增强，结合宏观择时与技术择时、行业轮动等多策略，确保资产配置的工业化和实用化。

图表部分深化了论证，特别是Alpha与Beta拆解框架、量化因子表现趋势、市场微观交易结构变化、ETF持仓市值对比及策略矩阵定位，有助于辅助读者理解ETF的复杂生态与投资机遇。

尽管报告未涉单只估值与盈利预测，但市场结构视角和策略构建为机构客户展开ETF投资布局提供了系统的思考框架，且附带投研服务平台的推出，显示嘉实对 ETF投资生态的长远布局。

综上，报告展现了嘉实基金对ETF行业宏观趋势精准把握与创新投资策略的积极探索态度，强调ETF将成为未来资产配置不可或缺的核心工具，加强投资者对多维贝塔拆分和主动因子捕捉的理解，极具行业前瞻价值。

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总结

• 2025年是中国ETF资产配置主导时代的元年，ETF驱动资产选择和配置策略变革。

- 超额阿尔法逐步低迷，需拆解成多层贝塔，通过SmartBeta及多资产ETF丰富投资选择。

• 市场投资者结构及交易行为剧烈变化，高频交易崛起推动产品创新。

- ETF持仓占比快速提升，影响市场定价权，机构投资更重交易与择时。

• 构建适合机构的四大策略矩阵，满足不同KPI和风险收益目标。

- 长期绝对收益、交易型绝对收益、弹性相对收益及稳健增强策略协同发力。

• 图表数据和趋势提供强有力的实证支撑，帮助认知市场结构和策略效果。

- 投研平台支持理论与实践结合，助力投资者深化ETF理解。

• 报告强调风险提示及免责声明，提示投资者谨慎决策。

此份报告为行业内ETF发展与应用的深度探讨典范，展示了私募与被动基金的结合趋势及未来资产配置的创新路径，为基金经理、机构投资者提供了理论与实操兼备的参考依据。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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（注：文中所有页码均对应报告分页标注，便于溯源查证。）

报告