• 研究依据与数据来源：[page::0][page::1]

- 使用彭博ESG数据库和汤森路透公司财务数据，涵盖2005-2017年1244家亚洲上市企业，涉及综合ESG得分及经济表现、盈利能力、杠杆率、公司规模等指标。
- 样本覆盖21个亚洲国家，包括主要经济体日本、中国和印度。

• 理论框架与假设设立：[page::0][page::1][page::2][page::3]

- 以合法性理论为核心，认为企业披露ESG信息是为获得和保持经营许可，应对社会期望。
- 提出四个主要假设：经济可持续性表现（H1）、盈利能力（H2）、杠杆率（H3）和公司规模（H4）均对ESG披露水平有正向影响。

• 样本统计特征与相关性分析：[page::5]

| 变量 | 均值 | 中位数 | 最大值 | 最小值 | 标准差 | 偏度 | 峰度 |
|------------|--------|--------|---------|---------|--------|-------|-------|
| ESG披露 | 41.79 | 38.40 | 91.20 | 3.43 | 30.04 | 0.17 | 1.48 |
| 经济可持续表现（ECN） | 46.74 | 44.41 | 95.82 | 2.99 | 30.10 | 0.12 | 1.61 |
| 杠杆率（LEV） | 0.23 | 0.21 | 0.67 | 0 | 0.18 | 0.57 | 2.52 |
| 盈利能力（ROA） | 6.8% | 5% | 29% | -5% | 7% | 1.26 | 4.81 |
| 公司规模（SIZE）| 19.15 | 19.24 | 24.73 | 13.14 | 2.63 | -0.07 | — |

- ESG披露得分与经济可持续表现、杠杆率、盈利能力、公司规模均呈显著正相关。

• 回归分析结果验证假设：[page::6]

- 经济可持续性表现（ECN）对ESG披露的影响高度显著，系数约为0.43。
- 杠杆率（LEV）和盈利能力（ROA）与ESG披露均呈显著正相关，验证H2和H3。
- 公司规模（SIZE）也表现出正向显著关系，验证H4。
- 以上结果采用混合回归、固定效应及随机效应模型均得到一致支持，调整R方超过0.9，说明模型拟合良好。

• 量化因子/策略分析：

- 本文主要为实证研究，对影响ESG披露的公司特征进行面板数据回归分析，未涉及具体量化因子构建或策略生成。

• 研究意义与建议：[page::7]

- 研究提供了企业改善ESG报告、提升国际竞争力的实证依据。
- 利益相关者可利用该结果督促企业加强ESG信息披露。
- 政策制定者应据此制定适合亚洲企业的ESG披露法规与标准，推动报告框架进一步完善。

【集思广译·第6期】影响亚洲企业披露ESG报告的因素 ——详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：影响亚洲企业披露ESG报告的因素

- 作者：张欣慰、杨丽华

• 发布机构：量化藏经阁，国信证券经济研究所

- 发布时间：2021年06月17日

• 研究主题：本报告聚焦于亚洲上市公司自愿披露环境、社会及治理（ESG）信息的动因，剖析推动企业ESG报告行为的关键公司特征，试图验证合法性理论在亚洲企业中的适用性。

- 核心观点：报告基于彭博ESG数据库2005-2017年1244家亚洲上市企业数据，通过面板数据回归方法，发现经济表现好、盈利能力强、杠杆率高、规模大的公司披露ESG信息程度更高，这不仅表明企业为合法化其持续经营而披露，且有助于提升企业的社会声誉和竞争力[page::0,1,6]。

• 报告目的：为企业管理层、利益相关者、政策制定者提供针对亚洲企业推动ESG报告的经验性依据，助力构建切实可行的ESG报告框架。[page::0,7]

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与引言

• 摘要主要内容：

报告指出，虽然无统一理论解释企业ESG披露，但现有文献中合法性理论是主流，看企业是否自愿披露ESG报告依赖于企业对社会期望的感知。企业若被认为符合或回应社会期望，才会披露相关信息。此外，研究发现企业经济业绩、盈利能力、杠杆率及规模等因素对披露水平有关键影响[page::0]。

• 引言解析：

报告强调ESG报告作为非财务透明度工具，包含环境、社会责任和公司治理信息，承载企业与资本市场、客户及社会沟通的职责。同时，这些报告反映企业对环境、社会及伦理责任的承担，回应了外部利益相关者对企业社会责任的期待，是企业避免仅追求利润而忽视更广泛责任的体现[page::0]。

2. 文献回顾与理论假设

• 合法性理论详述：

报告深入梳理了合法性理论的核心观点：企业必须使其经营行为符合社会构建的规范和价值观，以避免合法性差距带来的风险，如消费者抵制、供应中断、政府惩罚等。因此，企业通过披露ESG报告试图填补合法性缺口，增强企业形象和社会认可度[page::1,2]。

• 假设构建：

报告基于广泛文献提出四个核心假设：

- H1：经济可持续性表现越好，企业越倾向于披露更多ESG信息。
- H2：盈利能力强的企业披露更多ESG报告。
- H3：高杠杆率企业披露更多ESG信息，因其需对债权人表现透明和合法性。
- H4：规模较大的企业披露更丰富的ESG信息，因公众关注度和资源优势。[page::2,3]

• 相关实证研究支持：

报告引用了多个国际学者的研究，佐证上述假设的理论基础，强调企业特征在信息披露决策中的决定性作用，同时指出管理层合法化动机和社会压力是驱动力[page::1,2,3]。

3. 数据来源与样本构成

• 样本描述：

本研究基于彭博和汤森路透数据库，涵盖2005-2017年间1244家亚洲上市公司，覆盖21个亚洲国家和地区。样本涵盖日本、中国、印度、香港、韩国等关键经济体，总体拥有9954个公司年度观测值，非常具有代表性[page::3,4]。

• ESG评分体系介绍：

运用彭博ESG数据库中环境(E)、社会(S)、治理(G)三大指标综合得分，分数范围从0.1（最低披露）到100（最高披露），注重数据透明度和权重调整。经济可持续性表现（ECN）、盈利能力ROA、杠杆率（LEV）和公司规模（资产对数）均来自汤森路透数据[page::3,4]。

4. 研究设计与方法论

• 变量定义：

- 因变量：ESG综合披露得分及E、S、G子得分。
- 自变量：经济可持续性表现（ECN，0-100分）、盈利能力（ROA，资产收益率）、杠杆率（平均债务权益比）、规模（总资产自然对数）。
- 数据指标采用一阶滞后，解决潜在内生性问题，确保时序因果关系的合理性[page::4,5]。

• 统计方法：

采用三种面板数据模型：混合回归（Pooled OLS）、固定效应模型、随机效应模型，控制年份、行业固定效应，保证估计结果稳健且全面[page::5,6]。

5. 主要实证结果

• 描述性统计（表3）：

- ESG披露得分平均约41.79，中位数38.4，显示亚洲企业披露水平差异较大。
- 经济绩效（ECN）平均约46.74，盈利能力均值0.068（6.8% ROA），杠杆率平均0.23，规模均值19.15（对数值）。
说明样本企业在ESG披露和财务特性上具有较强代表性，具有一定的分布偏斜但整体合理[page::5]。

• 相关性分析（表4）：

ESG得分与ECN、ROA、杠杆率及规模均呈显著正相关，均在统计显著水平0.01之下，初步验证了变量间预期关系，且不存在多重共线性问题[page::5]。

• 面板回归分析（表5）：

- 四个关键变量ECN、盈利能力（ROA）、杠杆率和规模均与ESG披露得分正相关，且高度显著（p<0.01）。
- ECN系数约为0.43-0.44，杠杆率系数约5.2-5.5，ROA系数约7.6-11.7，规模系数约0.41-0.73。
- R平方约0.93-0.95，模型拟合优良。
说明经济持续表现、盈利能力强的企业更积极披露ESG，杠杆率高的企业因债务人压力披露更多，规模大企业因资源优势和更广泛社会关注而披露丰富[page::6]。

6. 结论章节

• 报告总结认为，亚洲企业披露ESG信息的动因主要是为了维持企业的合法性，回应公众与利益相关者对企业社会责任的期待。此举不仅是为了满足监管和市场压力，也是企业战略的一部分。

- 研究结果为管理者提供了改进ESG披露策略的实证依据，同时为亚洲政策制定者设计适当的法规提供参考，促进区域内报告标准的统一和完善。

• 报告特别强调了ESG披露作为企业赢得社会许可的重要途径，以及规模、盈利和债务结构在该过程中的关键作用[page::6,7]。

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三、图表深度解读

1. 表1：2005-2017年亚洲国家上市公司样本分布

• 展示内容：列示21个亚洲国家上市公司数量及占比，以及对应年度观测值和占比。

- 重要发现：样本覆盖面广，最大三国是日本（399家公司，占32.07%；4307个观测值，占43.27%）、中国（156家公司，占12.54%）、香港（119家公司，占9.57%）。较大比例样本集中在三大经济体，保障了研究的代表性和有效性。

• 联系文本：此表支撑了样本构成和研究外推有效性的说明，为面板回归分析提供坚实基础[page::4]。

2. 表2：变量定义及数据源说明

• 展示内容：对ESG得分及四个自变量（ECN、盈利能力ROA、杠杆率、公司规模）做了详细定义，并注明数据来源。

- 核心信息：清晰界定了各项指标的计算逻辑和测量方法，有助于后续研究重复和验证，确保研究方法透明严谨。

• 联系文本：增强研究的科学性，彰显其严谨性和数据质量保障[page::4]。

3. 表3：描述性统计

• 展示内容：包含均值、中位数、最大、最小值、标准差、偏度和峰度。

- 解读数据：ESG披露均值41.79，最大值达到91.20，显示出不同企业披露力度悬殊。ROA中值和均值均显示大多数企业盈利能力正向，但存在少数亏损公司。杠杆率均值0.23表示债务占资本结构的比例较低，但存在变异。

• 趋势和意义：整体样本呈现较大异质性，需用面板回归方法控制和分析影响因素[page::5]。

4. 表4：Spearman相关系数矩阵

• 展示内容：定义了ESG披露与经济绩效、杠杆率、盈利能力及规模间的非参数相关系数。

- 关键发现：各变量与ESG披露均呈显著正相关，杠杆与盈利能力相关性略为负相关，表明财务结构和盈利结构的复杂性。

• 数据局限性：仅描述相关性，未揭示因果关系，因此需后续回归分析补充[page::5]。

5. 表5：面板回归分析结果

• 展示内容：多模型（三种面板方法）回归结果，所有关键变量在三个模型中均显著正向影响ESG披露分数，T统计量极其显著，模型拟合好（R² ≈0.93-0.95）。

- 趋势说明：证实了假设H1-H4，经济表现、盈利能力、债务杠杆和规模均为推动亚洲企业ESG信息披露的重要决定因素。

• 理论联系：数据结果与合法性理论相吻合，企业通过披露符合社会期望以维持和增强合法性。[page::6]

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四、估值分析

本报告无涉及具体公司估值或金融资产估值分析，主要为经济和行为模型回归实证研究，无相关估值模型讨论。

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五、风险因素评估

• 风险描述：报告基于历史数据和面板回归模型，虽然稳健性检验充分，但潜在风险包括数据质量、跨国文化和法规差异对ESG披露动因的影响未能完全量化。

- 潜在影响：变量滞后处理虽缓解了内生性，但因果机制仍可能存在双向影响。此外，社会规范变化、监管加强可能使当前模型对未来披露行为适用性降低。

• 缓解策略：报告强调持续更新数据库、结合定性调查及地域文化因素，促进未来研究完善[page::6,7]。

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六、批判性视角与细微差别

• 理论框架局限：报告将合法性理论作为核心解释框架，未充分探索其他理论如利益相关者理论、信号传递理论的贡献，可能限制了多维度理解企业动机的深度。

- 变量选择：研究主要集中在经济与财务指标，环境和社会外部性及文化异质性因素未被纳入，影响对ESG披露动因的全面评估。

• 地理异质性：亚洲国家间政治、经济及法规环境差异较大，固定效应模型部分控制，但不同国家ESG报告成熟度和监管框架差异可能对结果解释产生影响，未做充分区分分析。

- 数据时间窗口：样本时间截止2017年，近期ESG趋势如气候风险披露、社会责任加码等动态未能反映，建议持续更新研究。

• 统计结果细节：部分变量规模效应在不同模型中呈现不同显著水平，需进一步讨论尺寸对披露影响机制的复杂性[page::5,6]。

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七、结论性综合

本报告基于2005-2017年亚洲1244家上市公司数据，系统实证验证了经济可持续表现、盈利能力、杠杆率和规模四个关键企业特征对ESG信息披露水平的积极影响，充分支持合法性理论在亚洲企业ESG披露行为中的适用性。回归结果显示，表现良好且规模较大的企业更乐意披露ESG报告，证明其经营合法性和社会责任承诺，同时杠杆率高的企业也为赢得债权人信任而披露更多信息。

数据和结果体现：

• 样本覆盖广泛，涵盖21个亚洲国家，具有良好代表性。

- ESG披露得分五年范围及统计分析表明披露程度存在差异，与欧美发达地区相比，亚洲尚有提升空间。

• 相关分析和面板回归共同验证假设，说明财务表现和企业规模确实为披露积极因素。

- 合法性理论得到实证支撑，披露ESG不仅满足监管需求，更是企业获得和保持社会许可的重要策略。

• 管理者和政策制定者可据此优化企业ESG披露实践和区域政策构建，促进市场透明度和可持续发展。

总体而言，此报告构建了合理且实证支持充分的模型，揭示了推动亚洲企业ESG自愿披露的主要公司特征和逻辑动因，对相关学术、企业管理和政策制定具有重要启示作用。

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参考标注示例

• 引用页码为本报告的页码，所有结论、数据和推断均严格标记，例：

经济表现对ESG报告有积极影响[page::2,6]。
表5展示的固定效应模型显示ROA与ESG披露高度相关[page::6]。

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总体评分

• 学术严谨性：高

- 数据质量与样本代表性：高

• 理论与实证结合：良好

- 结果解释深度：适当

• 局限性披露：有限，建议未来深化

- 应用价值：适合管理层、政策制定者和学术研究者参考

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结语

本报告严谨地揭示了亚洲企业披露ESG报告的驱动因素，是对该领域的有益贡献。尽管存在文化和制度差异限制，但其发现和方法为推动全球特别是亚洲地区ESG信息披露和可持续发展奠定基础，有助于激励企业践行社会责任，实现经济效益与社会价值双赢。[page::0-7]

报告