再平衡策略与买入并持有策略的区别及收益差异分析 [page::3][page::4][page::5]

• 买入并持有策略中股票占比随时间上涨而增加，偏离初始配置比例60%明显波动，风险集中度增大。

- 定期再平衡通过持续将仓位调整回预设比例，降低波动率和极端下跌风险，长期表现优于买入并持有。

• 但在股债出现单边趋势行情时，定期再平衡表现不及买入并持有，回测显示其收益差呈负凸性，即收益表现受股票相对债券收益波动影响呈现先升后降的曲线形态。

- 不同市场（中国、美股）均验证了定期再平衡与买入并持有收益率差的负凸性。

降低定期再平衡频率提升策略收益风险表现 [page::10][page::11][page::12]

| 指标 | 买入并持有 | 定期再平衡（月度） | 定期再平衡（季度） | 定期再平衡（年度） |
|--------------------|------------|-------------------|-------------------|-------------------|
| 区间收益率(%) | 233.2 | 275.6 | 300.8 | 337.7 |
| 年化收益率(%) | 6.57 | 7.246 | 7.615 | 8.118 |
| 年化波动率(%) | 20.13 | 16.78 | 16.85 | 17.44 |
| 最大回撤(%) | 59.21 | 47.54 | 46.00 | 43.49 |
| 夏普比率 | 0.3263 | 0.4319 | 0.4520 | 0.4655 |
| 卡玛比率 | 0.1110 | 0.1524 | 0.1656 | 0.1866 |
| 股票总换手率（倍） | 0 | 3.315 | 2.189 | 1.260 |

• 降低再平衡频率至季度或年度，有助控制交易成本和减少因频繁调仓导致的负面影响。

- 中国及美国市场均表明，再平衡频率与收益风险指标呈现最优匹配，合适的频率能减少负凸性造成的收益波动。

超出范围再平衡策略的优势及实证 [page::13][page::14]

• 超出范围再平衡通过设置权重偏离阈值控制调仓，仅当资产权重超出阈值才进行调整，相比定期再平衡，减少了调仓频率和幅度。

- 阈值选择（如3%、6%、9%）的调整优化了收益-风险权衡，在中国市场表现出优于常规定期再平衡策略的综合实力。

• 超出范围再平衡在震荡行情中更接近买入并持有，在趋势行情下回撤更低，收益能部分挽回定期再平衡的不足。

量化趋势信号构建及应用于再平衡策略 [page::15][page::16][page::17]

• 采用过去N个月收益与波动率标准差的比率构造趋势动量信号，限制杠杆范围，结合无风险资产配置，实现股票及债券趋势策略。

- 股票趋势策略收益与股债相对收益呈现正凸性，能与定期再平衡的负凸性形成互补，有助抵消再平衡策略在趋势中回撤风险。

将趋势策略资金部分投入传统再平衡组合效果 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 以10%、30%、50%资金投资于股票趋势策略，余下资金按60:40进行定期再平衡（月度），形成混合再平衡策略（ANEW）。

- 随资金比例增加，组合年化收益率提升，波动率和回撤水平降低，夏普比率明显改善，优于全仓再平衡。
| 关键指标 | 全仓再平衡 | ANEW(10%) | ANEW(30%) | ANEW(50%) |
|-----------------|------------|-----------|-----------|-----------|
| 年化收益率(%) | 7.246 | 7.474 | 8.434 | 9.011 |
| 年化波动率(%) | 16.78 | 15.83 | 14.41 | 14.11 |
| 最大回撤(%) | 47.54 | 41.96 | 29.35 | 14.61 |
| 夏普比率 | 0.2531 | 0.2827 | 0.377 | 0.4261 |

• 相比之下，资金投入债券趋势策略不改善收益，仅降低波动风险。

- 混合策略股仓位更灵活，可随趋势波动调整，降低最大回撤。

利用趋势信号选择性再平衡提升策略表现 [page::22][page::23][page::24]

• 构建三种基于股债相对收益率趋势信号的选择性再平衡策略，分别在趋势为负、为正、趋势反转信号时进行再平衡。

- 不同信号参数下，均显著提升组合夏普比率，降低部分回撤，优于定期再平衡固定调仓策略，策略三（趋势信号不延续时再平衡）表现最好。

• 美股市场验证了中国结论，选择性再平衡有效降低了负凸性带来的损失，提高收益稳定性。

各类再平衡策略优缺点及适用市场总结 [page::25]

| 策略名称 | 优点 | 缺点 | 改进原理 | 适用市场环境 |
|-------------------|----------------------------------|------------------------------|----------------------------------|-------------------------------|
| 买入并持有 | 操作简单，无频繁调仓成本 | 股票仓位失控，波动风险大 | - | 长期单边趋势市场 |
| 定期再平衡（月度） | 控制仓位偏离，降低回撤 | 趋势行情收益不佳 | 调整再平衡频率，匹配市场反转周期 | 反转周期约一月的震荡行情 |
| 降低再平衡频率 | 减少调仓成本，提高收益风险比 | 频率过低趋近买入并持有 | 匹配市场震荡反转周期 | 不同震荡行情，周期匹配 |
| 超出范围再平衡 | 减少不必要调仓，适应趋势波动 | 阈值设置不当，风险加大 | 调整仓位阈值及调仓幅度 | 波动幅度较大趋势行情 |
| 趋势信号叠加 | 抵消再平衡负凸性，提高趋势捕捉能力 | 趋势信号无未来预测保证 | 叠加正凸性趋势策略 | 趋势与震荡混合市场 |
| 选择性再平衡 | 基于趋势信号灵活调仓，降低不利反应 | 需准确判别趋势信号 | 过滤负面信号，优化调仓时机 | 各类市场，强调趋势判断准确性 |

金融研究报告详尽分析报告

一、元数据与概览

• 报告标题： 再平衡策略的收益原理与改进方法

- 发布机构： 华泰证券股份有限公司研究所（华泰研究）

• 报告日期： 2021年9月13日

- 研究员： 林晓明、黄晓彬、张泽 等

• 报告主题： 主要围绕股票与债券的再平衡投资组合策略，重点分析再平衡策略与买入并持有策略的表现差异，探讨再平衡策略中的负凸性现象，并提出多种改进方案以优化再平衡策略在不同市场环境下的收益与风险表现。

- 核心论点与目标： 报告揭示定期再平衡策略在存在趋势行情时合约表现逊于买入并持有，体现为“负凸性”现象，即随着股债相对收益率的加大，再平衡策略的收益相对买入并持有的收益率差先增后减。报告系统分析其成因，基于中国及美国市场数据，提出调节再平衡频率、采用超出范围再平衡、引入趋势信号策略等多种改进方式，显著提升再平衡策略的适应性和收益风险特征。报告最终给出不同改进策略的适用场景，为投资组合管理提供实证依据和策略建议。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 再平衡定义、分类与买入并持有对比

• 定义与作用： 再平衡策略指在组合权重偏离预设目标时，通过买入卖出调整资产比例，维持资产配置目标，起到风险分散和仓位控制的作用。本质是“卖涨买跌”，本应有助于实现低买高卖的效果。

- 分类：
- 定期再平衡（按月/季/年周期操作）
- 超出范围再平衡（当权重超出一定偏差范围时调仓）
- 其他结合动态指标如风险、趋势等的复杂方法

• 买入并持有区别： 买入并持有不做比例调整，股票占比随股价上涨被动增加易导致风险聚集，不利于风险控制。

- 实证案例（图表1） 采用60:40股债组合回测2002-2020年中国市场数据，显示买入并持有策略中股票比例在上涨后期大幅超过初始配置（高达76.8%），而定期再平衡保持接近60%。[page::3]

• 收益风险对比（图表2） 定期再平衡（月度）年化收益7.246%优于买入并持有6.570%，年化波动率16.78%低于20.13%，最大回撤47.54%亦低于59.21%；夏普比率及卡玛比率均优于买入并持有，体现了长期来看再平衡策略的风险调整收益优势。[page::4]

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2.2 定期再平衡不如买入并持有的现象与负凸性分析

• 负凸性数学定性：

通过双周期收益模型及单风险资产布朗运动模型的推导，得出再平衡策略因调仓频率和仓位调整导致收益在股债相对收益呈趋势时落后于买入并持有，且收益差表现为随股债相对收益率先上升后下降的负凸性函数，即趋势行情叠加使得再平衡收益不佳，震荡行情中有优势。[page::4-7]

• 实证验证：

中国市场分正趋势、负趋势及震荡三种行情。正趋势（2014-2015年）与负趋势（2017-2018年）期间，买入并持有累计收益率明显优于定期再平衡；震荡行情期间（2009-2010年），定期再平衡胜出（图表3-5）。美国市场亦显示类似负凸行情收益差特征（图表6-8）。美国市场股债相对收益波动幅度明显小于中国市场，表现出不同市场特性。负凸性说明定期再平衡策略在趋势行情下表现受限，需优化。[page::5-8]

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2.3 改进方法：降低频率与超出范围再平衡

• 降低频率：

降低再平衡频率（如从月度至季度、年度）可以减少在趋势行情中过度调仓的次数，减少负收益影响，同时降低交易成本。回测数据显示，中国市场年化收益率依次提升（月度7.246%，季度7.615%，年度8.118%），最大回撤依次降低，夏普比率同样提升。美国市场减少频率虽使波动率及最大回撤增加，但年化收益稳步增长。夏普比率随频率降低先升后降（图表9-12、19-20），暗示适中频率匹配市场波动节奏最佳。[page::10-12]

• 超出范围再平衡：

超出范围再平衡设置资产权重偏离的阈值区间，仅当偏离超出阈值时才调整仓位至阈值边界，调仓幅度比定期再平衡小。此机制减少震荡行情中频繁交易，提高趋势行情中的多头持仓比例和收益表现。实证发现，月度监测时阈值约6%时，收益、回撤及夏普比率均优于定期再平衡（阈值0）和买入并持有（图表21-25）。同时，超出范围再平衡的策略负凸性明显改善，尤其在正趋势行情中收益率差异缩小，更好捕捉趋势收益。[page::13-14]

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2.4 趋势信号引入及趋势策略与再平衡的叠加

• 趋势信号构建：

以过去N个月的收益除以月化波动率的归一化动量指标作为趋势信号，波动率设定有下限，避免杠杆过大。杠杆限制在[-1,1]区间，允许卖空，但剩余仓位用于持有无风险资产（3%收益假设），实测动量指标对股票和债券分别应用构建多种趋势策略（策略A-F）。[page::15]

• 趋势策略凸性特征：

趋势策略表现出正凸性，即收益与股债相对收益率关系曲线凸向上，趋势行情中表现强（图表27-32）。趋势策略收益的正凸性可抵消再平衡策略的负凸性，降低收益的波动性和回撤。

• 组合策略优化（ALPHA-NAME策略）

报告通过将一定资金比例（10%、30%、50%）投入不同趋势策略，剩余资金维持60:40配比再平衡，构造新的复合策略（ANEW、BNEW等）。相关实证结果显示，对股票应用趋势策略的ANEW策略有效减少了负凸性，提升收益率及夏普比率，同时降低大幅回撤（图表33-37）；对债券应用趋势策略的BNEW则降低收益但同时大幅降风险（图表38-42）。[page::17-20]

• 仓位动态调整展示：

新策略表现为股票仓位围绕不同均值波动，根据趋势灵活调整，避免买入并持有的被动增仓及定期再平衡的固定仓位弱点，实现趋势行情中自动加仓，震荡及下跌行情中减仓效果（图表45-47）。[page::21-22]

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2.5 以趋势信号指导的选择性再平衡

• 策略设计：

通过趋势信号判断市场行情方向，结合定期再平衡决定是否再平衡：
- 策略一：仅在趋势信号为负时再平衡
- 策略二：仅在趋势信号为正时再平衡
- 策略三：仅趋势信号方向变化时再平衡（趋势不延续）
对比不同信号窗口（N=3，6，12月），实证结果显示策略一N=6表现最好，策略二三N=3表现优异，均超越普通定期再平衡收益风险表现，综合来看策略三效果最佳，平衡收益和回撤（图表48-49）。

• 美国市场验证：

美股美债组合回测确认类似结论，参数略异（策略一N=12最佳），三策略均能提升收益和风险指标（图表49）。

• 负凸性改善分析（图表50-53）：

选择性再平衡减弱了趋势行情下再平衡收益差负凸性，尤其是策略三使曲线更平坦，有利于降低趋势行情中损失，提升整体收益稳定性。[page::22-24]

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2.6 各类再平衡策略适用场景及风险提示

• 报告总结再平衡改善策略适合不同市场风格及投资需求。

- 买入并持有适合长期趋势上涨市场，简单直接。

• 定期再平衡（月度）适合震荡行情及短期风格转变活跃市场。

- 调整频率匹配行情周期，可提升表现。

• 超出范围再平衡适合趋势明显、市况变化幅度中等市场，降低交易频率且保留动态调整。

- 趋势策略结合和选择性再平衡适合兼顾震荡与趋势行情，提高收益的同时降低回撤。

• 各策略优劣依赖于市场特性与周期，投资者应结合实际市场环境选择适合策略。

- 风险提示明确模型基于历史数据，可能因市场规律变化失效，包括指数代表性限制，提醒投资者谨慎判断。[page::25]

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三、图表深度解读

图表1：股票占资产权重比例变化图（中国市场，2002-2020）

• 描述： 比较买入并持有和定期再平衡（月度）策略下股票在组合中的权重比例。

- 趋势说明： 买入并持有股票占比显著上涨，超出初始60%配比，2020年末达到76.8%；而定期再平衡维持接近60%，显示后者能有效控制组合暴露风险。

• 意义： 显示买入并持有策略在牛市中股票被动增仓风险，而定期再平衡控制偏离，降低风险。

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图表2：不同频率下定期再平衡收益风险回测表现对比（中国市场）

• 描述： 罗列买入并持有及定期按月/季/年再平衡的区间收益、年化收益、波动率、最大回撤、夏普比率、卡玛比率及换手率。

- 解读： 定期再平衡策略年化收益和夏普比率优于买入并持有，且更高频率策略往往交易成本更高。再平衡频率适当降低能获得最高综合收益风险比，体现策略频率优化空间。[page::4,10]

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图表3-6：市场不同趋势下买入并持有与定期再平衡收益率累计比较及收益差负凸性散点图（中国、美国）

• 描述： 图3-5分别展示中国市场正趋势、负趋势和震荡行情周期内，买入并持有与定期再平衡的累计收益对比，图6-7为中美市场一年期收益差对相对收益率的散点图。

- 解读： 趋势行情中买入并持有明显优于再平衡，震荡行情则相反。负凸性表现为收益差关于股债相对收益曲线呈凹形。美国市场波动幅度较小，绝对差异相对较小。[page::5-8]




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图表9-10： 不同频率定期再平衡回测表现对比（中美市场）

• 随频率降低，综合指标改善（中国），美国市场略有差异，需匹配市场特征。

- 换手率明显下降，交易成本减小，收益改善。

• 有效配置频率需结合市场节奏和反转周期。

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图表11-14：中国市场不同频率下收益率差散点图

• 说明频率调节对负凸性的缓解作用，频率越低，负凸性越不明显，收益差曲线趋于平滑。[page::11]

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图表21、22-25：超出范围再平衡策略表现及其负凸性改善

• 通过设定偏离阈值，有效平滑负凸性，尤其在股市上涨趋势中显著放大收益。

- 存在最佳阈值范围（约6%），过大或过小均不利于表现。[page::13-14]

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图表27-32：各类趋势信号策略收益散点图（股债相对收益率 vs 策略收益）

• 明显正凸性，尤其股票趋势信号策略（A）与股债相对收益高度相关，呈强正相关性。

- 债券趋势策略关系弱，股债相对收益策略依股票为主导。[page::16-17]

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图表33-36：ANEW策略不同资金比例时与买入并持有收益率差比较

• 增加股票趋势策略资金比例，负凸性减弱，整体收益改善。

- 回撤大幅下降，夏普比率提升显著。

• 资金梯度显著影响策略灵活性与表现。[page::18]

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图表37：ANEW策略主要回测指标对比

• 资金投入趋势策略比例提升，年化收益率从7.246%升至9.011%，波动率降至14.11%，最大回撤大幅下降。

- 说明趋势资金配比提升策略风险调整后收益优越性。[page::19]

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图表38-41：BNEW趋势策略回测指标及收益差

• 对债券应用趋势策略收益提升不明显，甚至减弱，因为债券低波动性其趋势信号弱影响有限。

- 随资金比例增加收益降低，但回撤显著降低。

• 组合风险降低换手率减少。 [page::19-20]

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图表43-47：ANEW及BNEW累计净值及股票占比时间序列

• ANEW策略随趋势动向调整股票仓位，反映在净值曲线上表现优越，显现更动态、灵活的风险控制。

- BNEW策略净值波动偏平，表现较弱。

• 股票占比动态调整示意了趋势策略的市场适应能力。[page::21-22]

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图表48-49：选择性再平衡策略回测结果

• 选择性再平衡策略（基于趋势信号选择再平衡时点）在收益及风险调整后优于普通定期再平衡，夏普比率、卡玛比率提升明显，最大回撤下降，特别策略三（趋势信号变换时再平衡）表现最好。

- 中国与美国市场均验证该结论，显示策略在多个市场适用性。[page::23]

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图表50-53：选择性再平衡策略负凸性表现明显好转

• 与全仓再平衡不同，股债收益率差负凸性被抹平，回报曲线更平滑，减少下行风险，提升投资组合稳定性。[page::24]

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图表54：各类策略比较及适用场景总结

• 综合表格展现买入并持有、定期再平衡及改进策略的局限和适用市场环境。

- 重点体现了策略改进需结合市场特征，买入并持有适合长期趋势行情，再平衡适合震荡行情，改进型策略适配多变复杂市场。[page::25]

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四、估值及风险因素

• 本报告未涉及公司具体估值方法，焦点在资产配置策略。

- 风险指出模型仅基于历史经验，市场变化可能造成策略失效，且指数代表性有限。投资需谨慎，注意风险控制。[page::0,25]

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五、批判性视角与细微差别

• 模型有效性依赖强烈历史依赖假设： 各种再平衡及趋势信号均基于历史数据回测与统计，未充分考虑结构性市场突变或异质市场行为。

- 交易成本与滑点： 虽考虑基本手续费，未强调因调仓增加的交易冲击成本，较高频率调整可能存在隐性成本。

• 中国与美国市场差异： 报告展示两市场显著波动差异，策略表现或难相互推广，应注意本地市场特性。

- 杠杆设定与风险承受： 趋势资金投入部分虽带动收益上升，但波动率、潜在回撤依旧不小，投资者需警惕风险爆发。

• 策略实际执行问题： 选择性再平衡策略依赖趋势信号准确性，存在趋势反转延迟与信号噪音风险。

- 部分图表因格式原因信息不完整，需谨慎读取表中细节。

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六、结论性综合

本报告系统地分析了股票债券混合资产组合中的再平衡策略，在震荡市场中凭借仓位均衡优势的确超越买入并持有策略，但在显著趋势行情中因固定周期调仓的内在机制，表现逊色且呈“负凸性”特征。为此，报告围绕信号灵敏度、调仓频率、调仓幅度三要素，提出合理降低再平衡频率及引入阈值范围限制调仓的“超出范围再平衡”策略，有效平滑负凸性，改善收益回撤表现。

更进一步，报告创新提出融合趋势信号策略，通过归一的动量指标指导股票和债券动态杠杆调整，叠加正凸性收益对冲再平衡的负凸性，显著优化风险收益结构。部分资金投入股票趋势策略构建的ANEW策略，既提升年化收益，又降低波动和最大回撤，夏普比率显著提升。债券趋势策略虽降低收益但降低风险，也适合风险承受能力低的投资者。

通过趋势信号判别市场方向定义“选择性再平衡”策略，进一步将调仓动作限定于特定趋势状态或趋势变化时点，实现更灵活自适应的资产配置，再次优化收益风险表现。各类方法的实测均基于中美两大市场2002-2020年的长期历史数据，显示了较强的稳健性和实用性，但同时强调策略有效性依赖于市场结构稳定性，且交易成本等隐性风险需加以重视。

最终，报告清晰勾勒出针对不同市场风格和投资目标的再平衡策略家族，指导投资者基于市场环境及风险偏好择优选择：“买入并持有”适合长期趋势行情；“定期再平衡”适合反转周期短、震荡市；“超出范围再平衡”适应多变趋势行情；“趋势信号策略”及“选择性再平衡”则赋予策略更佳适应性，极大提升组合收益风险表现。

此报告指定的优化路线与实证验证对资产配置、量化投资尤其是平衡基金管理提供了重要的决策参考，具备显著的理论与实务价值。[page::0-25]

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参考图片部分精选展现示例

• 图表1：股票资产权重变化

• 图表6：中国市场定期再平衡与买入并持有收益率差负凸性

• 图表12：中国市场不同频率定期再平衡收益率差散点图（三个月）

• 图表21：不同监测频率及阈值的超出范围再平衡策略表现（表格式）

(此处为示意，详细表格见原文)

• 图表27：股票趋势策略收益与股债相对收益率的正凸性

• 图表33：全仓定期再平衡收益率差负凸性示意

• 图表43：ANEW策略不同资金比例累计净值表现提升

• 图表48：选择性再平衡回测结果（中国）表格

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总结

本报告全面而细致地梳理了再平衡策略的现有问题及深层机制，并通过数学推导、实证回测、跨市场对比及创新策略设计，验证并提出多条可操作的再平衡策略优化路径。其逻辑严谨，数据翔实，创新性强，兼顾理论与实务，既揭示了再平衡策略因负凸性导致的潜在绩效风险，也清晰指明改进方法的策略方向，为资深投资者、组合经理及学术研究提供了重要借鉴和指导。投资者在实际应用时，应结合自身风险承受能力及具体市场环境，合理选择及动态调整最优策略组合。

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报告