当前A股市场环境及小盘优势分析 [page::0][page::1]

• 市场整体稳中向好，权益资产安全边际存在。

- 小盘股表现强于大盘，中证1000指数涨幅达6%，盈利增速差异止跌反弹。

• 三季度小盘相对大盘盈利表现优异，盈利增速差异处于历史较高水平。

小盘相对大盘估值优势及中期择时表现 [page::2]

• 小盘股估值（PE、PB中位数）相对大盘处低位，资产配置吸引力提升。

- 市场整体估值适中，但估值分化度高，价值股ERP指标处于历史高位。


| 年份 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|------|--------|---------|------------|----------|
| 2010 | -4.08% | 12.99% | -0.31 | 15.32% |
| 2015 | 31.10% | 8.98% | 3.46 | 3.55% |
| 2019 | 32.56% | 20.37% | 1.60 | 15.92% |
| 2021 | 4.32% | 10.03% | | 6.72% |

• 中期量化择时模型表现优于大盘基准，能有效捕捉波动和收益机会。

短期市场择时及流动性风险偏好分析 [page::3][page::4]

• 灵活择时模型评分由中性转偏乐观，盈利预期和流动性中性，风险偏好显著改善。

- 货币环境支持："宽信用"政策实施，新增人民币贷款同比接近20%增长，M2增速回升。

• 风险偏好指标显示市场赚钱效应企稳，成交量提升，短期市场情绪积极。

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|------|--------|---------|------------|----------|
| 2006 | 87.44% | 20.78% | 4.51 | 9.19% |
| 2014 | 37.64% | 13.46% | 2.80 | 5.21% |
| 2019 | 32.35% | 14.35% | 2.26 | 8.66% |
| 2021 | 1.79% | 9.66% | 1.66 | 18.83% |

大小盘及成长价值风格轮动模型及绩效跟踪 [page::4][page::5]

• 风格择时模型综合经济增长、流动性、市场情绪、政策影响四因子驱动，建议超配小盘风格。

- 大小盘轮动模型历年平均超额收益7.51%，最大回撤10.9%，信息比率1.06，风险收益表现优良。


| 年份 | 超额收益 | 跟踪误差 | 信息比 | 最大回撤 |
|--------|----------|----------|--------|----------|
| 2014 | 41.31% | 7.76% | 5.33 | 3.91% |
| 2017 | 22.11% | 6.74% | 3.28 | 2.50% |
| 2020 | 5.20% | 4.00% | 1.01 | 4.65% |
| 2021 | -5.77% | 6.13% | - | 10.90% |



| 年份 | 超额收益 | 跟踪误差 | 信息比 | 最大回撤 |
|------|-----------|----------|--------|----------|
| 2015 | 43.23% | 12.51% | 2.97 | 7.14% |
| 2019 | 10.21% | 6.28% | 1.19 | 4.81% |
| 2020 | 25.43% | 8.86% | 2.31 | 5.90% |
| 2021 | 6.06% | 7.33% | | 4.89% |

• 成长价值轮动获得12.85%的区间超额收益，表现稳健。

- 量化择时及风格轮动模型为投资者提供有效的配置工具。

宏观及市场风险指标的综合分析 [page::6][page::7][page::8]

• 盈利增速有望四季度企稳，PB估值处于合理中位数，ERP风险溢价处于历史高位。

• PMI指数持续下行，显示经济基本面承压，但“宽信用”逐步落地。

• M1、M2增速分化，信贷数据同比转暖，货币政策稳健。

• PPI持续走高，人民币汇率短期偏强，货币利率震荡。

• 信用利差稳定，Beta分散度窄幅波动。

• 市场趋势和赚钱效应企稳，避险情绪明显减退。

- 综合判断市场环境偏乐观，风险尚可控。

金融研究报告详细分析

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1. 元数据与报告概览

标题： 三个视角观察当前小盘风格的交易机会
发布日期： 2021年11月21日
发布机构： 招商证券股份有限公司
作者： 王武蕾（高级量化分析师）
研究主题： A股市场趋势与风格定量观察，重点关注小盘股交易机会。

核心论点与投资建议

• 2021年第四季度及未来短期，A股市场整体趋势稳中向好，权益资产被看好，建议配置继续维持标配。

- 小盘股短期内核心机会显著，主要基于三个视角：
1. 盈利增速：三季度小盘股盈利增速相对大盘止跌反弹，有利于指数支撑。
2. 估值优势：小盘股相较大盘拥有较低的估值，历史地位上处于低估区间。
3. 市场趋势及情绪：小盘股表现更强势，短期趋势和长期趋势都明显优于大盘股。

• 风格偏好建议：

- 中长期推荐超配小盘和价值风格。
- 短期同样建议偏向小盘和价值风格。

• 市场择时模型对未来三年的复合年化预期收益率预估在8%-10%，强调权益类资产的安全边际依然存在，债券市场相对估值偏高，建议部分绝对收益产品配置高股息股票以优化收益结构。

- 风险提示强调择时模型基于历史数据统计和合理假设，存在模型失效风险。

综上，报告传达的信息是市场环境支持权益资产尤其是小盘股和价值股表现，投资中应适度超配相关风格，同时保持对市场动态的持续跟踪与风险控制。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 当前市场观察（页码0-1）

报告首先从宏观和市场层面入手，确认当前A股整体稳中向好，市场交易活跃，小盘股表现尤为强势。收集了三角度分析小盘股优势：

• 盈利增速差异：图表2（第1页）展示2006年至2021年期间小盘相对大盘盈利增速差异。2021年该差异止跌反弹显著，历史上这类反弹周期对应市场表现较好，表明小盘公司盈利能力逐渐改善，对于当前业绩发布真空期形成较好的驱动作用。
• 估值优势：图表3（第2页）显示小盘相对大盘PE和PB估值差异。从2005年至2021年的数据来看，小盘股PE中位数差异处于历史低值附近，PB差异也较低，提示小盘股相对低估，估值安全边际明显。
• 趋势表现：文章论述期内，结合年度和月度趋势，小盘股均表现出更强的相对强度，指数情绪向好。

图表1（第1页）对比沪深300和中证1000近三年走势，虽然沪深300与中证1000总体走势较为接近，但中证1000（小盘股代表）具有阶段性超额收益，走势在2021年大幅领先沪深300指数，说明市场资金对小盘股兴趣增强。

总体上，此部分综合盈利、估值和趋势表现三方面数据支持小盘股具备短期交易机会。[page::0,1]

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2.2 市场最新观点与量化模型（页码1-4）

中期视角

• 全市场盈利同比增速经历高点后回落，2021年Q1达到峰值43.75%，至Q3降至25.61%，全年预估增速约25%，两年复合增速10%-15%。

- 市场估值合理，PB中位数位于历史40%分位，市场估值分化度较大，估值标准差位于历史59%分位，分化度指标仍处于较高 (86%分位) 水平，显示个别板块或股票存在较大估值差异。

• 价值板块的ERP（股权风险溢价）指数高位，显示市场对风险和定价有较高补偿要求，反映无风险利率较高的估值压力。

- 量化择时模型（图表4、5，第2页）历史回测和绩效展示出较好的收益和较低的最大回撤，模型净值曲线优于市场，支持保持权益配置标配。

短期视角

• 灵活择时模型评分由中性转为偏乐观，盈利预期和流动性整体处于中性，风险偏好明显回暖。

- 经济指标方面，信贷增速和社融数据企稳，如10月新增人民币贷款同比近20%提升，M2货币供给同比亦有所反弹，反映政策宽信用施行效果初现。

• PMI数据仍处下行通道，经济增速预期整体偏负面，盈利边际影响中性。

- 流动性方面，PPI持续创新高带动力价指数回升，市场通胀忧虑存在，但货币市场利率平稳，且人民币汇率呈现强势，减轻海外流动性收紧影响。

• 风险偏好指标如市场成交量、成长股表现和信用利差收窄均显示投资者风险偏好提升，市场赚钱效应开始企稳。

灵活择时模型最新表（图表6，第3页）明确显示，风险偏好和流动性评分均明显优于上月，基于模型建议当前维持仓位标配，短期保持观望并动态调整仓位。[page::2,3]

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2.3 风格观察与风格轮动模型（页码4-5）

报告观看当前A股大小盘和成长价值风格轮动的动态模型表现：

• 大小盘风格轮动模型综合经济增长、流动性、市场情绪、政策影响四方面。

- 当前模型短期建议超配小盘，经济增长、流动性和市场情绪指标小盘占优，只有政策指标建议超配大盘，整体小盘占优。

• 2021年以来，大小盘风格轮动频繁，上半年小盘强势，8月后大盘阶段性占优。

- 风格轮动策略收益统计在2021年显示超额收益为1.07%，相比基准6.85%略低，表明市场波动加大。

• 价值成长风格模型以宏观及微观流动性为驱动，流动性充裕时成长占优，收紧时价值占优。当前货币流动性稳定但宏观流动性偏紧，PPI走高环境强化价值板块配置逻辑。

- 价值风格聚焦低估值防御板块（如红利、银行），成长风格则分散配置医药、半导体、新能源。

• 价值成长轮动2021年累计超额收益5.58%，远超同期基准负收益，显示策略显著的选股能力。

模型图（图表9、10）清晰说明风格轮动考虑多维度因子，风格轮动策略净值走势图和超额收益统计（图表11-14）显示模型有效，风险控制较好，是量化择时和风格选择的重要参考依据。[page::4,5]

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2.4 附录：研判相关图表（页码6-8）

• 盈利预期（图表15）：2021 Q4A股累计净利润同比预计25%-30%之间企稳，基于历史表现和预测模型，盈利增速止跌有力支撑市场反弹。

- 估值水平（图表16-17）：PB中位数及风险溢价ERP指标处于历史中等水平，但风险溢价接近高值，暗示投资者风险溢价要求较高，需谨防估值偏离风险。

• 经济指标（图表18-21）：PMI指数持续下行，价格指数（PPI）快速上升且库存状况分化，M1与M2同比呈现分化，信贷数据显示资金环境有回暖迹象，整体经济环境复杂。

- 流动性指标（图表22-25）：PPI-CPI差异持续走高，人民币汇率短期强势，货币市场利率呈震荡走势，Shibor利率稳定，整体流动性无显著紧张，支持权益市场。

• 风险偏好指标（图表26-29）：信用利差稳定，Beta分散度波动，市场赚钱效应企稳，避险行业表现回落，整体风险偏好改善有助于市场情绪回暖。

上述指标为择时模型的关键输入，理清经济、流动性与风险偏好的脉络，为中短期市场研判和配置提供量化依据。[page::6,7,8]

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2.5 分析师承诺与评级体系（页码9）

• 分析师为王武蕾，高级量化分析师，持武汉大学金融工程硕士学位，具有6年量化策略研究经验，专长资产配置、组合风险管理及市场择时。

- 评级定义：
- 短期评级（6个月）：基于股价相对沪深300表现分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
- 长期评级：公司长期竞争力分为A（高于行业平均）、B（行业平均）、C（低于行业平均）。
- 行业评级：同样按6个月内行业指数相对沪深300表现分为推荐、中性、回避。

• 重要声明涵盖免责声明、利益冲突揭示、版权保护等，符合证券分析报告规范。

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3. 图表深度解读

图表1：沪深300 vs 中证1000（近三年指数走势比较）

• 图线蓝色（沪深300）与橙色（中证1000）走势趋势大致平行，但2021年以来中证1000（小盘股）表现明显强于沪深300（大盘股）。

- 灰色柱状为中证1000相对沪深300月度超额收益，显示小盘股阶段性占优明显。

• 该图支持了报告中三角度论点，确认市场小盘较大盘的短期占优趋势。[page::1]

图表2：小盘相对大盘盈利增速差异

• 山形图形显示2006年至今周期性波动，2021年显著回升至正值，表明小盘盈利增速回暖，利好小盘板块。

- 盈利增速差作为业绩驱动的重要变量，为小盘股行情短期基础提供了核心依据。[page::1]

图表3：小盘相对大盘估值差异（PE与PB中位数差异）

• PE中位数差异处于低位（负值），PB中位数差异也位于历史低水平。

- 小盘股较大盘的估值优势显著，表明市场可能低估小盘潜在价值，具吸引力。

• 估值优势对于追求安全边际和超额收益的投资者意义重大。[page::2]

图表4/5：中期量化择时模型历史收益与逐年统计

• 净值曲线稳健增长，远超万得全A基准，表明策略有效。

- 逐年收益波动比整体稳定，最大回撤控制较好，适合长期配置参考。[page::2]

图表6：灵活择时模型最新评分表

• 基本面由25%快速提升至50%，流动性和风险偏好均显著提升，整体市场评分从谨慎转中性，仓位建议从低配调整至标配。

- 短期积极信号明显，但仍保持仓位谨慎调整，体现策略稳健性。[page::3]

图表7/8：短期灵活择时模型净值及收益统计

• 短期择时策略净值稳步上升，年度收益大多为正，波动率适中最大回撤较低。

- 2021收益虽较低但表现稳定，风险收益比良好。

• 图表显示策略短期内具备一定的市场择时能力。[page::4]

图表9/10：风格轮动模型框架

• 展示风格轮动由经济增长、流动性、市场情绪、政策影响驱动。

- 成长价值轮动考虑宏观及微观流动性两方面指标，体现量化模型的系统性与因果逻辑。[page::5]

图表11-14：风格轮动模型净值、相对表现及超额收益统计

• 大小盘风格轮动模型自2009年运作以来多数年份实现正超额收益，信息比率（IR）良好，最大回撤低，显示模型稳健性。

- 价值成长风格模型自2014年以来累计超额收益达12.85%，波动率与回撤处于合理范围，说明对投资者参考价值浓厚。

• 这些数据佐证报告中关于超配小盘和价值风格的投资建议是基于历史模型有效性的科学判断。[page::5]

附录图表15-29

• 多数图表从盈利预期、估值、流动性和风险偏好四方面验证市场研判观点。

- 盈利增速趋稳但保持较高水平，估值分化且整体合理，流动性指标平稳或回暖，风险偏好指标显示资金活跃。

• 各指标图表互为印证，为报告策略提供量化支持基础和风险缓冲判断依据。[page::6,7,8]

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4. 估值分析

报告未直接披露具体估值目标价或DCF模型，而是重点通过市场PE、PB中位数及估值分化指标、ERP历史位置等宏观估值框架判断资产整体配置价值。

• 小盘股PE和PB相对历史估值处于低位，表明小盘股存在明显估值吸引力，提供安全边际。

- 市场整体估值合理，ERP处于高位反映无风险利率上升可能压制估值，但整体股债性价比较为均衡。

• 结合盈利预期和流动性环境，当前权益资产三年复合收益预期8%-10%，支持维持权益配置。

- 估值分析以相对估值和市场风险溢价角度为主，且配合量化择时和风格轮动模型，形成多因子、多维度的投资组合配置框架。[page::2,6]

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5. 风险因素评估

• 报告明示择时模型的风险：模型基于历史数据及假设，若未来市场环境发生重大偏离，可能导致模型失效。

- 经济指标存在不确定性，当前PMI连续下行，经济增长预期偏负面。

• 通胀上升（PPI持续创新高）可能带来流动性收紧或估值压力风险。

- 量化模型虽表现良好，但历史业绩不代表未来，黑天鹅事件风险仍存。

• 风险偏好数据正在改善，但仍需警惕市场情绪波动和避险情绪突然回升。

- 报告未见具体缓解策略，但动态跟踪盈利预期、流动性和风险偏好变化是管理风险的主要方法。[page::0,3,8]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告观点较为稳健，基于量化模型和多维数据指标，避免主观判断，但模型假设和历史数据依赖带来的偏差不可避免。

- 盈利预期和政策层面的不确定性较高，实际经济表现可能受疫情等外部因素干扰，对盈利增速造成压力。

• 估值偏低可能反映市场对小盘股的风险厌恶，非纯粹低估，需警惕流动性突然收紧风险。

- 风格轮动收益2021年部分阶段表现不佳（大小盘模型2021年超额收益为负），提示市场波动加剧，策略短期有效性存在挑战。

• 市场短期流动性与风险偏好指标改善，但经济数据仍不理想，存在短期反转风险。

- 报告封闭性的主要是研究深入、数据详尽，结论与逻辑清晰，但缺乏对宏观政策变动及地缘政治风险的额外评估，也未详述择时模型的具体算法，透明度有待提升。[page::4,5,8]

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7. 结论性综合

报告通过系统的量化方法和定量数据分析，明确提出未来短期和中期A股市场，尤其是小盘股和价值股具备较强交易机会。三重视角（盈利增速、估值优势、市场趋势和情绪）均指向小盘股的有利地位。宏观经济及市场流动性数据支持权益资产保持配置，量化择时及风格轮动模型的历史表现为策略提供了坚实的绩效支撑。虽然经济面存在一定不确定性且通胀压力上升，风险偏好明显优于上月，资金面配合人民币汇率稳定为市场情绪提供了支撑。

图表深入展现了各模型的净值走势、年度收益及风险指标，验证了报告提出的配置建议的可行性。经济、流动性和风险偏好多维指标向好，是量化择时和交易策略背后的量化基础。

总体立场建议对小盘和价值风格超配，维持权益配置标配，短期灵活操作以动态跟踪市场变化。风险提示明确模型风险及宏观不确定性，提示投资者谨慎对待。

综合来说，报告以充分的数据和模型分析，提供了科学合理、实用的投资决策框架，适合不同期限投资者进行风格配置和择时参考，特别凸显小盘股的短期结构性机会和价值投资逻辑，核心结论清晰，研究方法严谨。[page::0-9]

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关键图表索引

• 图表1-3：小盘股和大盘股历史表现对比，盈利增速和估值差异。

- 图表4-8：中短期量化择时模型净值与收益统计，支撑择时观点。

• 图表9-14：大小盘、价值成长风格轮动模型架构及表现，验证风格配置策略。

- 图表15-29：盈利预期、估值、流动性、风险偏好等关键市场指标，为报告观点提供多维量化支持。

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总结

招商证券王武蕾分析师的此份报告，基于丰富的历史数据和量化模型，结合多维市场指标，系统地确认了当前A股小盘股和价值股的投资机会，提出了稳健且科学的策略建议。报告数据详实，逻辑严密，风险提示恰当，是投资决策中资产配置和风格选择的重要参考。投资者可据此在维持权益资产标配的前提下，适度超配小盘和价值风格，并灵活跟踪市场变化调整策略。

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