被动指数基金跟踪规模持续增长 [page::2]

• 截至2022年10月底，被动指数基金规模达12491亿元。

- 沪深300、上证50、中证500、中证1000和上证180合计占被动跟踪规模25.35%。

• 规模变化推动指数成分调整的市场关注度提升。

沪深300指数调整事件效应及多空组合表现 [page::3]

• 纳入样本在调整日前40至-10个交易日获得正超额收益，10日内达到峰值，调整后迅速转负。

- 剔除样本在调整日前后均表现负超额收益，调整日前10日负超概率达91.3%。

• 调整日前20日持有纳入多头和剔除空头的多空组合，2022年6月相对市值组和指数超额收益分别达11.16%和9.88%。

中证500调整事件收益与多空组合 [page::4]

• 纳入样本在调整日前60交易日内存在小幅正超额收益，调整后转负。

- 剔除样本持续负超额收益，负超概率较高。

• 自2015年以来多空组合事件效应显著提升，多空组合超额收益持续走高，2022年6月相对市值组和指数收益分别为2.38%和3.49%。

上证180和上证50指数调整事件效应回顾 [page::5][page::6]

• 上证180纳入样本正效应弱且阶段有限，剔除样本负超额收益持续显著。

- 多空组合表现转弱后自2019年震荡回升，2022年6月多空组合收益分别为12.25%、11.94%。

• 上证50纳入样本调整日前20日内呈现正超额收益，调整后转负。

- 多空组合自2015年后表现波动，近期净值持续上行，2022年6月多空组合超额收益分别12.52%、12.40%。

2022年12月重要指数成分调整名单预测 [page::7][page::8][page::9][page::10]

| 指数 | 调整对数 | 主要调入股票（前5） | 主要调出股票（前5） |
|--------|--------|---------------------------------|-----------------------------|
| 沪深300 | 15 | 川投能源、圆通速递、美锦能源、纳思达、振华科技 | 浙江龙盛、浙商银行、豫园股份、天坛生物、中金黄金 |
| 中证500 | 50 | 浙江龙盛、豫园股份、昊华科技、桐昆股份、天坛生物 | 招商公路、外高桥、塔牌集团、上海环境、柳工 |
| 上证180 | 18 | 成都银行、澜起科技、梅花生物、九洲药业、和邦生物 | 京沪高铁、中国中车、国投电力、东吴证券、生益科技 |
| 上证50 | 5 | 国电南瑞、中国电建、陕西煤业、天合光能、合盛硅业 | 海通证券、国泰君安、恒生电子、中国电信、用友网络 |

• 调整名单基于指数编制规则模型预测，实际名单以指数公司公布为准。

- 风险提示包括国际局势变化、美联储加息进程及国内疫情反弹等因素。[page::0][page::7][page::8][page::9][page::10]

证券研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《重要指数成分调整事件效应回顾及2022年12月调整名单预测》

- 发布机构：中信建投证券股份有限公司 研究发展部（金融工程团队）

• 作者：丁鲁明、段潇儒

- 发布日期：2022年11月11日

• 研究主题：中国资本市场中重要指数（沪深300、中证500、上证180、上证50）成分股调整的事件效应分析及2022年12月成分股调整名单的预测。

- 核心论点：
- 被动指数基金规模持续上升，特别是中证1000大幅增长，推动相关指数被动跟踪占比提升。
- 纳入和剔除成分股对股价产生显著影响，其中纳入前期有正超额收益，但调整日后迅速消退，剔除则表现为明显的负超额收益。
- 各指数在历史及近期的调整事件中多空组合均展现不同程度的超额收益，近期显著回升。
- 对2022年12月指数成分股调整进行了预测，涵盖各指数调入与调出名单及其冲击系数，供投资参考。

• 作者意图：通过历史数据分析成分调整带来的市场影响，辅以预测，为投资者把握事件驱动投资机会提供专业参考。

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二、逐节深度解读

2.1 引言

• 介绍了被动指数基金规模现状，截至2022年10月底，跟踪规模达12491亿元。其中沪深300、上证50、中证500、中证1000和上证180合计占比25.35%，受中证1000基金规模大幅扩张驱动明显提升。[page::2]

- 中证指数公司及上证系列指数每半年固定调整成分股，定期调整更加数量多、范围广、可预测性强，市场关注度高。

• 指数成分股的调整催生跟踪基金被动调仓行为，这种“事件”会对相应样本股票价格产生明显影响，形成套利机会。

- 报告后续使用累计超额收益统计和策略组合方法，对2011年以来23次定期调整进行样本分析，辅助理解成分调整的市场效应。

2.2 指数调整事件收益分析

2.2.1 沪深300指数

• 纳入效应：

- 调整日前60交易日前开始，纳入股票相对沪深300指数和相同行业市值组表现出正超额收益。特别是调整日前10至20日区间收益达到峰值，超额收益分别约为1.85%（相对指数），1.32%（相对市值组），且正收益概率最高达82.61%。
- 调整日后迅速转负，且负超额收益继续扩散，表明超额收益存在事件套利时限。[page::3]

• 剔除效应：

- 调整日前后60交易日持续呈现负超额收益。负超额收益概率前10交易日已达91.30%，调整日之后负收益概率有所下降，但整体持续为负，高概率表明剔除的负面效应明显且持续。

• 策略组合表现：

- 构造了“纳入多头”、“剔除空头”、“多空对冲”组合，持有期为调整日前20日至调整日。
- 事件累计超额收益在2015年前较稳健，随后一段时间下降，可能因被动基金跟踪规模变化或参与资金增加。
- 2018年起多空组合收益重新上升，2022年6月，该多空组合相对市值组超额收益达11.16%，相对指数为9.88%，显示套利价值显著。[page::3]

2.2.2 中证500指数

• 纳入效应：

- 调整日前60交易日内存在持续正超额收益，但幅度较沪深300小。相对市值组超额收益为负，显示股票规模和行业配置影响明显。
- 纳入股票调整日前10交易日超额收益正概率达78.26%。
- 调整日后超额收益转负且持续。

• 剔除效应：

- 调整日前后60交易日内均表现为负超额收益，且相对市值组的负超额收益概率通常高于相对指数。

• 策略组合表现：

- 2015年以前成分调整对组合效应不显著，随被动跟踪规模快速增加后，组合超额收益持续改善，2022年6月多空组合相对市值组超额收益2.38%，相对指数3.49%，多空套利持续显效。[page::4]

2.2.3 上证180指数

• 纳入效应：

- 调整前60个交易日内基本无正超额收益，极弱的正收益仅出现在调整日前10天内。

• 剔除效应：

- 调整日前后60交易日均表现显著负超额收益。

• 策略组合表现：

- 2015年前多空组合效应显著，之后有所减弱，自2019年起恢复上升态势。
- 多空组合正收益多来自剔除部分，2022年6月相对市值组和指数多空组合超额收益分别为12.25%、11.94%。表明剔除的负面事件溢价较大。[page::5]

2.2.4 上证50指数

• 纳入效应：

- 调整日前20个交易日内出现正超额收益，调整日前10个交易日正收益概率最高。
- 调整日后随即转负且负收益持续。

• 剔除效应：

- 持续负超额收益，且负超额收益概率高。

• 策略组合表现：

- 2015年前事件效应明显，2015-2017年表现下降，近几年多空组合净值持续回升。
- 2022年6月多空组合相对于市值组与指数超额收益分别为12.52%和12.40%。[page::6]

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三、图表深度解读

3.1 被动基金规模及其变化（图1与图2）

• 图1展示2022年10月底上证和中证规模指数的被动跟踪基金规模。其中沪深300基金规模最大（1357亿元），其次是上证50（671亿）、中证500（606亿）、中证1000（337亿）、上证180（196亿）。该数据反映被动资金向大盘与中大型股票广泛集中，指数的被动跟踪基金规模在市场中占据举足轻重位置。[page::2]

- 图2回顾2011年以来，沪深300、中证500、上证50、上证180、中证100等多个指数被动跟踪基金规模的月度趋势。沪深300规模一直领先，呈稳步攀升趋势，2020年以来其他指数如中证500和上证50也显著增长，尤其中证1000基金提升对整体被动管理规模贡献显著，这表明近年来更多资金配置于指数化投资，推动了指数成分股调整的市场关注度和事件效应活跃度提升。[page::2]

3.2 沪深300指数纳入与剔除样本超额收益（图3、图4）

• 图3表现纳入样本在调整日前后超额收益动态。红色柱形代表相对指数正超额收益，蓝色柱形代表相对市值组正超额收益，曲线展示为正收益概率。调整日前负超额收益概率逐步降低，超额收益逐渐上升，在调整日附近达到峰值，随后迅速转负。该现象符合典型的“纳入溢价”且该溢价集中在调前。[page::3]

- 图4剔除样本的超额收益则长期为负值，负超额收益的概率也很高，表明被剔除股票往往承受抛售压力，形成显著价格下跌压力。负收益概率在调整日前已至高位，显示市场预期充分体现。[page::3]

3.3 沪深300多头、空头及多空组合累计超额收益（图5、图6）

• 图5和图6分别展示相对于市值组和指数的多头、空头及多空策略的累计超额收益。

- 多头组合收益呈稳步上升趋势，空头组合相应显著下降，多空组合则显示收益率稳健升升，特别2018年以来明显回暖。

• 2022年6月的多空组合累计超额收益接近3倍基准水平，显示成分调整事件中构造多空组合获得超额收益的策略显著且持续有效。[page::3]

3.4 中证500、上证180、上证50成分调整图形分析（图7-18）

• 类似于沪深300，其他指数的纳入与剔除样本超额收益呈现相似的正负收益规律。

- 各指数在不同历史期间事件效应的强弱有所差异，显示不同指数的市场追踪规模及资金活跃度影响事件效应。

• 各指数多空组合累计超额收益的走势显示成分调整事件演变趋势，多空组合收益普遍体现事件套利机会，且2022年多数指数多空收益显著回升，部分指数收益率超过10%-12%，结合前文被动基金规模增长，资金推动态势明显。[page::4-6]

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四、估值及预测分析

报告不涉及传统层面单只股票估值模型，而使用事件驱动角度的冲击系数对调入、调出股票进行“冲击系数”排序，反映股票因调整而可能带来的价格驱动影响。

• 报告基于中证指数公司指数编制规则和半年度定期调整时间，结合历史事件超额收益规律和被动资金影响，运用数据模型计算“冲击系数”，为预测成分股调整提供量化依据。

- 表1-表4列出了沪深300、中证500、上证180、上证50四大指数2022年12月的预测调入及调出股票名单，以及对应的“冲击系数”，数值越高显示调整可能对该股票价格或成交产生更大影响，具有更高的事件交易关注度和风险/机遇。该方法基于实证事件效应回归和基金调仓行为假设，兼顾流动性与市值等因素。[page::7-10]

• 例如，沪深300预测调入中川投能源冲击系数为0.731，浙江龙盛调出系数高达2.466，反映后者调整对其价格影响较大。

- 通过该预测名单，投资者可提前布局潜在成分调整带来的交易机会，但同时报告强调风险提示，模型结果仅供研究，不构成投资建议。[page::7-10]

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五、风险因素评估

报告明确指出以下风险：

• 历史规律不再重复风险：针对过去成分调整效应的研究可能失效的风险。

- 海外地缘政治冲突风险：海外区域冲突升级可能扰动资本市场大环境。

• 美联储加息政策风险：美联储加息超预期导致资本流动变化，影响国内资金面和股市波动。

- 国内疫情反弹风险：疫情未完全受控可能引发市场恐慌，影响投资者信心及市场表现。

• 模型及数据风险：预测依赖指数制定规则和历史数据的量化模型，可能存在误差和执行风险。

- 报告建议投资者参考指数公司官方发布名单，兼顾环境风险和政策变化，理性判断事件性投资机会。[page::0,10]

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六、批判性视角与细微差别

• 可能的制度与流动性变化未充分讨论：虽然报告关注被动基金规模变化，但对交易成本、市场深度、流动性等微观结构可能发生的变化及其对事件效应的影响表述相对有限，未来模型预测可能面临这些隐性变量带来的偏离风险。

- 假设的静态模型局限：冲击系数基于历史价格和调仓行为，市场环境及机构参与者动作可能发生结构性变化，模型预测准确性受限。

• 时间窗口选择：持有期均以调整日前20日至调整日为主，未覆盖更长的事件溢出期，事件效应的时序和持续性分析或有所遗漏。

- 样本均值外可能存在个股差异化风险：各股票受产业政策、基本面、市场热点等影响，调入剔除的均值效应难以完全反映个股具体风险。

• 总体报告秉持专业严谨，已较为全面地披露潜在风险与假设条件，提升了研究可信度。

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七、结论性综合

本报告以详实的历史数据和量化分析，全面回顾了中国四大重要指数（沪深300、中证500、上证180、上证50）成分调整事件的市场效应。主要发现包括：

• 被动指数基金规模显著上升，指数成分调整事件的市场影响力逐年增强，尤其中证1000基金的快速扩容推动整体配置结构的调整。

- 纳入效应表现为调整日前多为正超额收益、且正收益概率逐步提升，但调整日后快速逆转为负，剔除效应则持续产生显著负超额收益且概率较高。不同指数表现时点与程度存在差异，反映各指数流动性与市场关注度不同。

• 多空策略组合表现良好，2018年以来特别显著，2022年6月多空组合在绝大多数指数中超额收益均达双位数百分比，体现成分调整事件存在较为稳定的套利机会。

- 报告利用冲击系数，对2022年12月即将进行调整的四大指数成分股进行了量化预测，精准列出了调入及调出名单，优先关注冲击系数较高的股票，指导投资者预判事件驱动下的市场反应。

• 风险提示明晰，提醒投资者关注外部环境波动、政策变动及模型局限性，避免盲目跟风操作。

综上所述，报告立场中性偏积极，强调指数成分调整作为资金面和投资策略重要切入点，具有较强的实证和应用价值。对专业投资者制定基于事件驱动的投资策略、捕捉成分股调整套利机会具备指导意义。

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附：关键图表展示示例

• 沪深300成分调整多空组合累计超额收益（图示）

• 沪深300纳入样本超额收益及正概率（图示）

• 中证500成分调整多空组合累计收益趋势

• 上证180成分调整多空组合累计收益趋势

• 上证50成分调整多空组合累计收益趋势

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溯源标记均基于对应页码原文内容，引用格式示例：[page::3]，[page::7-10]。

报告