转债市场表现回顾与估值现状 [page::0][page::1]

• 2025年7月初权益市场强势，沪指创年内新高，带动转债成交量持续放大，周均成交662亿元。

- 转债价格和估值持续处于高位，市场整体中位价格达125.4元，转股溢价率中位数约27.8%，隐含波动率维持30%左右。

• 转债市场以低价转债和价值风格类债资产为核心，表现优于中证转债指数，宽基组合自2024年7月建仓以来累计超额收益近16%[page::0][page::1].

行业与属性分层市场走势分析 [page::2][page::3]

| 申万一级行业 | 转债收益率 | 转债对应正股收益率 | 转股溢价率变动(pct) | 转债上涨只数占比 |
|--------------|------------|--------------------|--------------------|------------------|
| 非银金融 | 2.85% | 5.84% | (3.80) | 100% |
| 计算机 | 2.03% | 3.54% | (2.02) | 88% |
| 采掘 | 2.01% | 5.30% | (4.92) | 83% |
| 建筑装饰 | 1.33% | 3.14% | (1.88) | 85% |
| 化工 | 0.63% | 1.19% | (0.40) | 75% |
| 银行 | -0.60% | -1.53% | 1.39 | 38% |

• 不同行业转债收益率差异明显，非银金融和采掘板块表现较好，银行板块相对较弱。不同转债属性中，低价转债表现最为强势，上涨概率高达93%。

- 高评级转债（AAA、AA+）收益率低于低评级转债，说明市场风险偏好趋于谨慎。中小市值和中小余额转债表现优于大市值转债。

• 不同行业及属性的转债成交活跃度、上涨比例为投资选券提供重要参考依据。[page::2][page::3]

转债组合策略及配置建议 [page::0][page::1]

• 当前大类资产配置建议结合流动性高点确认，权益价值风格仓位设为80%，30年国债ETF仓位为20%。

- 转债组合股性仓位为0，重点配置价值风格双低和低价转债类债资产，总仓位70%，以规避高估值带来的风险。

• 转债宽基组合表现优异，2024年7月以来累计跑赢中证转债指数15.99%，最大回撤7.7%略高于指数。

- 关注短期业绩与估值共振的板块如有色、军工、电子，重点择券军工、银行、非银、交运等行业转债。

• 规避即将强赎转债，关注流动性及资金接力板块的转债品种。[page::0][page::1]

风险提示 [page::1][page::4]

• 宏观经济及政策变化超预期，可能引发资产价格波动和转债市场情绪大幅调整。

- 历史业绩不代表未来表现，投资者需控制风险，关注转债标的基本面变化。

• 转债正股及发行公司业绩不及预期风险。

- 宽基指数推荐不构成绝对买入依据。[page::1][page::4]

【华鑫固定收益|固收周报】转债市场高位的破局方向——深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《转债市场高位的破局方向—固定收益周报》

- 发布机构：华鑫证券

• 发布时间：2025年7月13日

- 分析师：罗云峰（华鑫证券研究所助理所长、固收与大类资产配置首席分析师），杨斐然（转债研究）

• 报告主题：本报告聚焦于中国转债市场的现状、投资策略及未来走势分析，重点探讨转债市场当前处于高位背景下可能的破局方向及相应的资产配置策略。

报告阐述了近期股债市场表现、转债的估值及成交情况，结合宏观与政策因素，对转债市场的性价比进行了详细剖析，进而提出了基于当前市场环境的操作策略。报告认为，转债市场整体进入高估值阶段，市场的择券空间缩窄，需要重点关注低价及价值风格的转债标的。此外，报告以大类资产配置视角对转债仓位进行了调整，体现出对后续市场波动的谨慎态度[page::0][page::4]。

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点及市场回顾

• 股债、转债市场表现

上周权益市场表现强劲，沪指多次接近或突破3500点，创年内新高。银行股成为市场上涨的主要推动力，国有大行连续创历史新高。新能源、算力硬件、光伏等板块表现活跃，房地产和城镇化板块因政策预期出现阶段性行情，而部分板块如PCB、电子消费、游戏出现调整。债券市场收益率普遍上升，因资金面有所收紧、通胀数据及股市波动影响。
转债市场紧跟正股表现，成交额维持高位，均值达到662亿元，呈小幅提升趋势。转债估值出现回调，涨幅逊于正股，但中证转债指数持续创新高。低价转债受新能源行业股价上涨及转债下修影响表现尤为强劲。

• 转债性价比与估值

报告特别指出，当前转债的性价比受限，具体表现为：
1. 低价转债成为稀缺资源；
2. 权益市场处于阶段性高位，转债价格中位数达到125.4元，显示整体处于较高估值区间；
3. 转股溢价率中位数微降至27.8%，隐含波动率维持在30%附近，均处于历史中高分位水平，意味着预期波动仍较大。

• 投资策略建议

从大类资产配置视角，认为流动性高点确认于7月上旬，未来股债性价比将朝向债券倾斜。基于此，权益仓位建议80%，30年国债ETF配置20%。转债宽基组合中，股性转债仓位调至0，全部转向价值风格的双低和低价转债（偏债性资产），总仓位70%。重点关注价值风格低价转债（具备下修空间和较长期限）及银行转债等流动性优质品种。报告显示自2024年7月以来该策略组合相对中证转债指数累计超额收益15.99%，最大回撤7.7%，略高于指数的7.5%，反映策略稳定性较强[page::0].

2.2 自下而上择券观点

• 短期重点关注业绩与估值共振方向，包括有色、军工、电子行业的转债。

- 当前择券空间较大行业：军工、银行、非银、交通运输、通信、有色金属、农林牧渔等，侧重弹性较好的双低和股性转债。

• 等待强赎预期明朗，避开短期有强赎风险的转债。

- 类底仓替代选择承接部分银行转债资金，包括金融、能源电力、有色工业转债及部分特色品种。

该部分指导投资者在择券时结合行业、股债特性、强赎预期进行动态调整，体现了较为细致的风格轮动及风险管理策略[page::1].

2.3 风险提示

报告明确列出转债市场的主要风险因素：

• 宏观经济超预期波动、宏观政策超预期宽松，可能使资产价格出现较大偏差；

- 转债市场情绪突然大幅调整带来的风险；

• 转债相关正股及公司基本面不及预期的风险。

此外提示过去的宽基指数表现不代表未来收益，投资需谨慎[page::1][page::3].

2.4 研报信息及合规声明

详细介绍分析团队资历，公告独立、客观的证券研究标准，并列明投资评级标准：买入、增持、中性、卖出四档评级区分涨跌幅幅度。说明报告使用的指数基准和合规条款，强调报告仅供客户参考，非具体投资建议，强调风险提示和版权归属[page::4][page::5].

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3. 图表深度解读

3.1 图表1：转债组合收益情况（页1）

• 描述：图表展示转债宽基组合的标准化净值（左轴）、单日超额收益（右轴）以及与中证转债指数的比较。

- 数据与趋势：可以看到2024年9月末组合净值出现显著拉升，随后整体高于中证转债指数，说明组合的选股策略在此过程中带来稳定超额收益和风险控制。

• 联系文本：与报告中提到的宽基组合自2024年7月以来超额15.99%相符，说明组合具有较强的选债能力和策略执行力。

- 潜在局限：图中超额收益可能受市场特定阶段影响，需关注长期稳定性。

3.2 图表2：转债宽基组合标的列表（页1）

• 描述：详细列出了构成转债宽基组合的具体债券标的，包括评级、剩余期限、价格等核心指标。

- 数据解读：显示组合标的分布在多行业，且大多数评级较高，支持报告中提到以高评级、高流动性转债为核心的策略。

• 联系文本：细节佐证了组合配置侧重价值因子与低价转债，体现策略的具体落实。

3.3 图表3及后续图表系列：转债市场指标与分行业分析（页2-3）

• 描述：图表3展示了转债市场整体指标，包括转债价格、溢价率、换手率等的历史变动趋势。

- 趋势解读：整体转债市场价格、净值呈现震荡上升，溢价率则有所下降，换手率趋向合理化，反映市场活跃度合理但转债正股估值压力显现。

• 联系文本：与报告中转债估值水平偏高，且性价比受限的观点一致。

表格4-8详尽罗列了分行业转债的收益率、涨幅、成交量和换手率指标，分维度展示：

• 不同行业转债均收益率差异明显，如非银金融收益率较高且上涨只数比例达100%；

- 双低、低价、股性、双高转债的表现差异，突出低价转债表现最为活跃；

• 信用评级不同的转债收益率及上涨情况，低评级转债尽管收益率高，但风险和波动亦大；

- 不同市值及余额区间的转债表现，说明流动性与规模对转债表现的重要影响。

这些图表从定量层面支撑了报告策略，即：在高估值阶段，筛选高评级、流动性好、低价转债更具吸引力，同时警惕强赎风险及行业轮动[page::2][page::3].

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4. 估值分析

报告虽未专门以估值模型计价转债，但从以下角度体现估值分析：

• 转债估值具象由价格中位数（125.4元）、转股溢价率（27.8%）及隐含波动率（30%）等关键指标表达。

- 报告关注的“下修预期”指的是转债存在调整转股价格或强赎事件的预期，这对估值有显著影响。

• 大类资产配置体现了转债和股债性价比的比较衡量，即调整仓位以应对流动性和估值变化。

- 投资策略中对价值风格、低价转债等的选择实质上是对可比公司估值和信用评级的实际甄别，强调了转债的“价内”空间和风险弹性。

这构成实际操作中的相对估值法，结合了收益率和风险溢价的动态判断。

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5. 风险因素评估

• 宏观风险：宏观经济及政策环境变化超预期，特别是政策宽松持续扩张流动性，可能导致资产价格走势与报告预测严重偏差。

- 市场情绪风险：转债市场的情绪波动可能导致估值快速调整，影响价格表现。

• 个券风险：正股表现或公司基本面不及预期，带来债券价格压力甚至信用风险。

- 流动性风险：资产流动性不足或者强赎风险加剧，可能导致市场波动性放大。

报告没有明示对具体风险的缓解策略，但通过组合仓位控制及精选高评级、优质流动性品种的策略，间接实现风险管理[page::1][page::3].

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6. 批判性视角与细微差别

• 观点客观，但或存谨慎偏向：报告整体较为谨慎，强调转债性价比偏低及流动性回归债券的趋势，可能低估部分行业高弹性转债的快速反弹潜力。

- 估值水平细节不足：对隐含波动率和转股溢价的历史比较较为简略，未深入量化估值修正的具体空间，投资者需结合自身风险偏好判定。

• 风险提示与现实契合：风险提示较为全面，但未对强赎事件和信用违约事件的概率做定量评估，未来可进一步完善风险量化模型。

- 表格数据完整但字体与格式略显杂乱：部分图表数据难以快速解读，建议后续报告加强图表规范化，便于投资者理解和使用。

此外，报告对策略细节多采用定性说明，缺乏具体财务模型或估值计算，使得投资建议多依赖于经验与历史数据判断。

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7. 结论性综合

本期《转债市场高位的破局方向》报告在宏观经济及政策背景下，深刻剖析了当前中国转债市场处于历史高估区间的现状，明确指出转债性价比受限的主要原因——权益市场高位、低价转债稀缺及整体估值偏高。基于严谨的市场观察和数据支持，报告提出“宽基组合股票性转债仓位为零、集中配置价值风格和低价转债”的精准投资策略，有效兼顾了风险与收益的动态平衡。

报告搭配详尽的图表分析，涵盖了市场整体收益表现、分行业分评级转债表现以及流动性指标，构筑了基于数据的严密论证体系。通过图表1中的转债宽基组合净值持续跑赢指数，证实了策略的有效性和稳定性。分行业及双低、低价、股性转债的多维度数据呈现，细致地反映了市场活跃度、收益率和成交量的内在结构，提高了报告的实用参考价值。

报告风险提示全面，尤其强调了宏观环境、政策变化及市场情绪对转债价值的影响，强化了谨慎投资的主旨。尽管报告整体客观，但在估值深度及风险概率定量分析方面尚有提升空间。

综合来看，华鑫证券的本周固收周报为投资者提供了系统的转债市场现状与策略指引，体现出较强的研究专业度和市场洞察力，适合在当前高位市场环境下为投资决策提供参考和支持[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4].

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参考文献

- 华鑫证券研究报告《转债市场高位的破局方向——固定收益周报》，2025年7月13日发布，罗云峰、杨斐然著[page::0-5].

报告