• 当前行业配置模型重点推荐金融和消费板块，景气度和趋势均表现良好，拥挤度相对较低，适宜把握经济复苏行情。同时出行和地产链景气回暖，关注汽车、旅游、交通运输和家电等 [page::0][page::1]

• 宏观层面显示经济企稳，货币、信用紧，处于被动去库存阶段。经济增长指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速企稳向上，PPI有望未来几个月探底企稳 [page::2][page::3][page::4]

• 中观层面，消费行业估值偏低且景气度扩张，重点推荐食品饮料、家电和医药，行业业绩透支年份分别处于历史较低分位：食品饮料约4.6年（31%分位），家电约2.7年（43%分位），医药约4年（4%分位） [page::4][page::5]

• 军工、新能源等行业预期景气持续扩张，估值有修复空间，而TMT板块整体估值偏高，尤其传媒和计算机拥挤度较高，短期建议逢高减仓，通信和电子板块相对性价比较优 [page::5][page::6]

• 银行估值性价比高，未来一年绝对收益或达15%，但相对沪深300表现平平；保险业估值处历史低位，关注十年国债收益率上行信号；地产估值低位但货币宽松指数下降，短期建议等待；券商行业估值安全边际高，建议超配 [page::6][page::7][page::8]

• 行业配置模型表现优异，2013年以来多头年化收益率24.0%，超额16.2%，信息比率1.70，策略运行稳定。ETF配置模型2015年以来年化超额收益18.2%。基于行业景气度与PB-ROE选股模型，2013年以来超额年化23.0%，2023年策略超额6.2% [page::9][page::10][page::11]

• PB-ROE成长50组合以小盘股为主，2010年至今年化收益率25.3%，2023年上半年收益13%。PB-ROE价值30组合偏中大盘股，年化18.8%，2023年上半年4%。两组合超额收益显著 [page::12]

• 基于行业稳定股息率的股债混合策略建议股票仓位20%，债券80%。该策略06年至今复合年化收益6.8%，最大回撤3.7%，表现稳健，2023年上半年收益3% [page::12][page::13]

国盛量化报告《当前行业配置模型指向金融和消费》详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《当前行业配置模型指向金融和消费——基本面量化系列研究之二十一》

- 作者/团队：刘富兵、杨晔，国盛证券金融工程团队

• 发布日期：2023年7月5日

- 发布机构：国盛证券研究所

• 研究主题：基于基本面量化体系的A股行业配置分析，重点关注金融和消费板块，结合宏观、中观和微观层面量化模型，给出行业与策略配置建议。

核心论点：

• 当前经济处于复苏初期，宏观景气企稳但货币、信用紧缩，库存处于被动去库存阶段，基本面复苏逻辑支持金融和消费等板块配置。

- 行业景气度、趋势和拥挤度指标体系指向金融和消费（尤其是非银、食品饮料、家电及交通运输）。

• ETF配置建议加配金融（银行、券商）和消费（旅游、食品饮料、汽车、家电）板块，制造业适度参与。

- 微观策略如PB-ROE选股和行业景气策略表现稳健，行业配置模型近年超额收益明显，风险提示模型存在历史数据失效风险。

整体报告体现了作者基于量化模型的系统行业资产配置和选股策略，为当前市场环境提供结构性投资指引。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与主题介绍

报告首先明确了两种核心行业配置模型：
1）行业景气模型——强调高景气强趋势且规避高拥挤，适用于进攻型策略。
2）行业趋势模型——偏右侧交易，追随市场趋势且避开低景气行业，复制性高。

结合最新数据（截止2023年6月底），行业配置建议明显偏向金融和消费，兼顾制造业，特别是非银、食品饮料、家电和交运等行业。TMT板块整体拥挤度高，短期建议减仓其中传媒和计算机，但通信和电子性价比较优，因为拥挤度有所下降且基本面预期向好。[page::1]

2.2 基本面量化体系框架

基本面量化体系包括：

• 宏观层面：经济景气指数与宏观情景分析，覆盖经济增长、货币和信用宽松、库存景气四个关键指标。

- 中观层面：行业盈利变化与估值高低分析。

• 微观层面：盈利模式驱动选股策略，如PB-ROE选股模型、行业景气模型、绝对收益模型。

各层面数据构成了完整的量化研究闭环，支持行业配置判断和股票择时选股，实现资产配置与超额收益挖掘。[page::2]

2.3 宏观层面分析

经济景气指数

图表3四个指数展示经济增长企稳（紫色柱意识正且波动收敛），货币与信用均处于紧缩周期（绿色与红色柱多数为负值或下行趋势），库存景气指数为负（蓝色柱），表明当前经济处于去库存且货币紧缩状态。整体预示经济复苏基础微弱但仍在进行中。[page::3]

宏观情景分析

• 经济扩散指数（图表4）进入扩张区间，预测沪深300盈利增速将企稳回升，说明大盘股盈利基本面将逐渐好转。

- PPI通胀（图表5）预计未来几个月可能探底企稳，模型通过货币宽松指数（领先PPI约一年）验证，暗示通胀压力缓解，有利于企业盈利提升。

• 库存周期（图表6、7）当前处于被动去库存阶段，模型回测证明此阶段适合做多权益资产，持仓策略趋向积极。

宏观视角确认当前复苏状态虽弱但稳健，为行业配置提供底层支撑。[page::3,4]

2.4 中观层面：行业盈利与估值分析

消费板块合理偏低估值

• 食品饮料表现优异：分析师预期景气度显著回升（图表8），业绩透支年份处于$31\%$ 历史分位（图表9），估值修复明显，长期配置合理。

- 家电行业（图表10、11）景气度稳定扩张，业绩透支年份处于$43\%$，估值趋合理。

• 医药（图表12、13）为低估区域，业绩透支年份$4\%$ 分位，是明显估值洼地。

综上消费板块因业绩回暖且估值不高，进入较长的配置区间，投资价值凸显。[page::4,5]

军工与新能源具备估值修复潜力

• 国防军工估值处低位($12\%$分位),基本面景气延续（图表16、17）。

- 电力设备与新能源估值处历史低点且景气度提升（图表18、19）。

估值切换空间显著，存在布局机会。[page::6]

通信等TMT板块估值偏贵

• 通信业绩透支年份达$73\%$ 分位（图表14、15），估值整体偏高，但通信和电子等拥挤度有所缓解，短期风险有所下降。

- 传媒与计算机拥挤度高，短期操作建议逢高减仓。

综合考虑景气及拥挤度，TMT细分领域差异大，应精选结构配置。[page::6]

金融、地产、券商三个关注点

• 银行估值性价比较高，历史对应未来一年15%左右绝对收益（图表20），但因整体行业估值偏低，对比沪深300相对收益不显著（图表21），配置需谨慎。

- 保险估值底部，需关注十年国债收益率拐点（图表22-24），潜在布局时机来临。

• 地产估值处历史低谷（图表25），但受货币宽松指数收缩影响，短期仍需等待（图表26）。

- 券商估值安全边际高（图表27、28），创近年新高，建议超配。

金融板块中，不同细分行业的配置逻辑明确且有量化模型支撑。[page::6,7,8]

2.5 微观层面：选股策略跟踪

行业配置模型

• 多头年化24.0%，超额16.2%，信息比率高达1.70，2023年至今超额收益1.7%，表现稳健（图表30、31）。

- 当前推荐集中于食品饮料、非银、轻工制造、交通运输、纺织服装、家电、石油石化与商贸零售。[page::9,10]

行业ETF配置模型

• 2015年至今年化超额18.2%，对标中证800（图表32）。

- 当前ETF配置推荐金融占25%、消费占51%、制造占24%，细分明确。

• ETF层面同样重点金融与消费，结合行业景气、趋势及拥挤度指导配置优选。[page::10,11]

行业配置+PB-ROE选股模型

• 依托行业权重选估值安全边际高的股票，实现16年复合超额收益，2023年继续跑赢大市（图表34）。

- 7月重仓股分别来自食品饮料（五粮液、洋河股份）、石油石化、中国石油、中国石化、非银行金融（新华保险、长江证券）、纺织服装（雅戈尔）、交通运输（中远海控）等多行业，行业多样化且精选龙头。[page::11]

PB-ROE成长50与价值30组合

• 成长50组合（2010年至今年化25.3%，2023年13%收益，高于基准），以小盘成长股为主（图表36、37）。

- 价值30组合（2010年至今年化18.8%，2023年4%收益，与基准持平），偏中大盘价值股（图表38、39）。

• 两策略表现均优于基准，验证PB-ROE因子在不同风格市场均具有效力。[page::12]

股债混合策略基于稳健股息率模型

• 股票仓位20%，其余配置债券，2006年至今复合年化收益6.8%，最大回撤仅3.7%，2023年累计收益3%（图表40、41）。

- 体现股债配置策略在控制风险的同时仍能稳定获取回报的能力。[page::12,13]

2.6 风险提示

报告明确指出模型基于历史数据规律总结，未来存在失效风险，提醒投资者谨慎跟踪市场变化。[page::0,13]

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3. 图表深度解读

• 图表1、33（行业景气度-趋势-拥挤度图谱）

通过二维散点图，将行业置于“景气度”和“趋势”轴上，蓝色实心气泡代表拥挤度低（适合配置），红色实心气泡代表拥挤度高（需规避）。金融和消费相关板块集中在高景气度且拥挤度较低象限，支持配置逻辑。TMT部分板块拥挤度高，建议短期减仓。该图直观展现了行业热门程度与基本面状态，指导投资者把握配置时机。

• 宏观景气指数图（3-7页多图）

四个指数分别展示经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气变动，形象反映宏观经济周期特征。货币宽松领先PPI一年，辅助通胀周期判断；库存周期详细划分为主动补、被动去库存阶段，辅以历史择时策略效果图，提示当前为权益资产持仓好时机。

• 行业盈利景气与估值透支年份系列柱状/折线图（食品饮料、家电、医药、通信、军工、新能等，各2图）

各行业分析师景气度以柱状显示波动周期，业绩透支年份通过历史分位对比体现估值相对高低，结合趋势辅助判断景气和估值阶段，直观反映行业价值切换节奏，支持行业配置贡献。
例如食品饮料的业绩透支约4.6年与31%的历史分位体现其估值处于偏低区间，具配置价值。


...

• 估值安全边际与收益对比图（银行、保险、券商）

银行估值与未来收益相关性图（图20、21）揭示估值水平的绝对收益预期和相对市场表现间的非线性关系。
保险行业PEV估值长期处于低位，结合国债收益率与保费收入提供业绩和估值判断依据（图22-24）。
券商估值安全边际高企（图27、28），安全边际反映估值对合理价值的折价程度，具备反弹基础。

• NAV估值与货币宽松指数（地产）

显示地产行业估值低位且货币宽松正向影响下房贷利率变动，当前货币宽松指数进入收缩，表明地产行业短期保持观望。

• 量化策略净值和超额收益图（行业配置、ETF配置、PB-ROE成长与价值组合、绝对收益模型）

展示上述模型回测表现稳健且具有持续盈利能力，信息比率及超额年化收益均较高。
多图展示了相关策略的收益波动情况，均优于对应基准，说明量化体系有效捕捉了行业景气与估值波动产生的投资机会。

• 组合个股配置表

7月景气度投资选股模型重仓股名单覆盖食品饮料、石油石化、纺织服装、非银金融等，清晰体现了行业配置与个股选取的结合。

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4. 估值分析

报告没有涉及传统DCF等绝对估值法，而是聚焦于基于历史数据并结合盈利预期的业绩透支年份指标和PB-ROE相对估值模型：

• 业绩透支年份：衡量当前行业估值对应的盈利“透支”时间长短，分位数体现相对于历史的估值位置，低分位对应估值低洼，具备修复空间。

- PB-ROE选股模型：结合账面市价比和净资产收益率，筛选ROE高且PB低的公司作为投资目标，理论基于“低估且优质”的价值理念。

• 估值安全边际：券商等行业通过实际PB与合理PB的差距计算估值安全边际，决定超配策略力度。

该模型强调相对估值及盈利预测的结合，适合高频、动态调整行业与个股配置。估值合理范围及安全边际是模型构建的核心判断标准。[page::4,5,6,8,11,12]

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5. 风险因素评估

• 主要风险为模型基于历史规律总结，未来可能出现失效，特别是宏观政策、市场结构或行业基本面发生重大变化时。

- 模型对分析师盈利预测数据依赖较大，存在被误导风险。

• 行业拥挤度指标提示短期可能出现资金追逐过度导致波动风险，尤其TMT板块需关注拥挤度高带来的调整风险。

- 宏观经济货币紧缩且去库存阶段，若宏观预期恶化可能导致估值修复反转。[page::0,13]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告对金融行业的描述较为乐观（银行、非银、券商超配），但银行相对收益的限制也清晰说明该板块弹性不足，提示投资者防范估值反转风险。

- TMT板块拥挤度及高估值提示短期调整风险，分析师景气度虽看涨，但需警惕拥挤度指标已显现的非理性阶段。

• 消费板块多个细分行业估值处合理偏低，业绩透支年份低，暗示估值压力已消化，但部分指标存在短期反弹后可能回落的风险，需持续跟踪。

- 货币宽松指数与库存周期作为宏观判断依据，有一定滞后性，短期政策或疫情等突发因素可能导致与实际经济不匹配，需要动态调整。

• 报告多用分析师盈利预期数据构建景气指标，虽然具有领先性，但分析师预期可能受市场情绪影响，存在偏差可能。

总体来看，报告的逻辑体系较为严密，风险提示明确，但对宏观波动和市场情绪变化的应对强调相对保守，投资者需结合实际套利调节持仓。[page::0-13]

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7. 结论性综合

国盛证券金融工程团队基于系统的基本面量化研究体系，综合宏观景气指数、中观行业盈利透支年份和微观PB-ROE选股模型，构建了高效的行业配置与选股策略，实证数据显示策略长期回测表现优异，2023年保持超额收益能力。

当前宏观层面：经济企稳、货币信用趋紧、库存去库存，属于弱复苏且风险可控环境。基于这些判断，行业景气度高且拥挤度适中的板块具备配置价值。中观行业分析表明金融、消费和制造板块的景气度扩张且估值合理或偏低：

• 消费板块（食品饮料、家电、医药等）估值处合理低区间，业绩景气度上升，进入长期配置阶段。

- 金融板块中券商、非银等估值安全边际较高，银行绝对收益具可期性但相对收益有限。保险估值底部等待利率拐点，地产估值虽低但政策紧缩需观望。

• 制造和军工新能源板块估值仍有修复空间，基本面景气度向好。

微观层面策略表现突出，行业配置模型、ETF配置模型均呈现稳定超额回报，PB-ROE成长与价值组合实现长期领先市场收益，绝对收益模型实现良好风险收益比。组合个股权重透露精选龙头公司配置。

图表信息支持文本结论，系统性数据验证支撑观点，投资组合建议结合权重分配明确，投资者可据此进行行业及个股配置调整。

报告对未来风险保持谨慎态度，模型存在历史依赖风险，需动态监测宏观及微观信号。总体推荐以量化模型为基础，重点配置金融和消费，精选制造和军工新能源，警惕TMT拥挤风险，精准把握经济弱复苏窗口。

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# 综上，报告全面、系统地解构了当前宏观经济与行业基本面，运用高级量化模型指导资产配置，强调金融和消费板块的配置价值，结合严谨的风险提示，展现了科学、可操作的量化投资策略路径，对专业投资者具有较强的参考价值。[page::0-13]

报告