一、国内需求端疲软，地产销售同比、环比双降 [page::0][page::1]

• 乘用车零售6月前半月同比上涨16.9%，环比下降9.1%。

- 30大中城市商品房成交面积环比降4.66%，同比降27.79%，地产销售持续下滑。

• 基建景气维持平稳，水泥发运率稳定，螺纹钢价格小幅回落。

二、国内生产端总体稳定，钢材与化工开工率表现稳健 [page::0][page::4]

• 全国高炉开工率达到83.84%；焦炉开工率73.4%；线材开工率46.52%。

- 汽车半钢胎开工率达78.29%；纯碱开工率86.57%，PTA开工率保持81.55%。

三、物价方面：猪肉价格微跌，果蔬价格涨跌互现，油价表现强劲 [page::0][page::5]

• 猪肉价格环比下降0.17%，苹果期货价格上涨1.19%，果蔬批发价格整体涨跌互现。

- 原油价格持续上涨，WTI上涨9.35%，布伦特上涨10.07%。

• 有色金属中铝价上涨0.57%，铜价微跌0.08%。

四、货币与财政政策趋稳但可期宽松 三季度LPR或下调20BP [page::1][page::9]

• 6月LPR利率保持稳定，市场预期三季度将调降政策利率20个基点，促进LPR下行。

- 国债与专项债发行提速，政府债券流动性充裕，有利于支持基建投资。

• 央行逆回购操作净投放1021亿元，货币市场利率整体下行。

五、海外宏观风险与冲击：中东地缘冲突未缓和，美联储依旧按兵不动 [page::0][page::1][page::10]

• 伊朗核设施遭美军打击，伊以冲突升级，油价强势反应冲突风险。

- 美国硬数据下行，零售销售大幅下降0.9%，地产及工业产出表现疲软。

• 美联储6月会议保持利率不变，点阵图显示多数支持年内降息2次，强调滞胀风险。

六、宏观风险提示与展望 [page::1]

• 政策落地节奏及力度不及预期的风险。

- 消费者信心恢复弱于预期，经济回暖存在不确定性。

中国银河宏观《关注地缘冲突加剧对通胀的影响 宏观周报（6月16日-20日）》全面分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：关注地缘冲突加剧对通胀的影响 宏观周报（6月16日-20日）

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 发布日期：2025年6月23日

- 主要作者：张迪、詹璐、吕雷、赵红蕾等

• 核心主题：本报告聚焦于地缘政治冲突升级对全球与中国通胀压力的影响，分析中国宏观经济环境的最新动态，特别涵盖需求、生产、物价及政策层面变化，并关注国际复杂局势如中东冲突及美联储动态对宏观经济的外溢影响。

核心观点：

• 国内地产销售持续下滑，国家发改委等部门将加大力度稳住房地产市场，政策动态值得持续关注。

- 中东地区地缘冲突未见缓解，美国针对伊朗核设施的军事行动加剧市场风险偏好波动，油价强势运行。

• 美国经济硬数据边际下行，美联储维持阻力不降息的立场，强调滞胀风险，未来降息的可能性逐渐被讨论。

- 中国需求端消费和外需表现差异，生产端保持平稳，物价中猪肉价格趋于底部，化工、钢铁等工业品价格涨跌互现。

• 货币政策保持稳健，LPR利率暂时维持不变，但预计三季度开始有进一步降息窗口；财政政策发力加速国债和专项债发行，基建投资受支持。

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二、逐节深度解读

1. 需求端分析

• 消费表现：

- 出行平稳，6月地铁客运量同比增1.96%，环比下降3.14%；国内执行航班数环比降3.36%，同比微增1.64%。
- 乘用车市场6月1-15日零售70.6万辆，同比上涨16.9%，环比下降9.1%。汽车销量回落反映消费端短期波动，但同比增长显示消费基调依然积极。

• 外需动态：

- 波罗的海干散货指数（BDI）6月均值为1721.5，环比上升27.9%，但同比下降10.95%，显示运输需求逐步回温但仍低于节前水平。
- 出口集装箱运价指数涨12.4%（环比），同比大幅下降29.5%，走势显示贸易成本压力及全球需求变化。

逻辑分析：国内消费有所弱化但仍维持一定韧性，外需反映全球贸易环境复杂与物流成本波动，对中国出口构成压力。[page::0,1]

2. 生产端分析

• 钢铁行业高炉开工率维持83.84%，略有稳定。线材、焦炉开工率均未显著变动，显示产业链运行平稳。

- 消费制造业如汽车半钢胎开工率环比上涨0.31个百分点至78.29%，化工纯碱开工率上涨1.67个百分点至86.57%，反映相关产能利用率有所提升。

数据意义：生产端总体保持稳定，未出现因消费需求波动带来的明显波动，短期内工业供给端稳定为宏观经济提供支撑。[page::0]

3. 物价表现

• CPI层面：

- 猪肉价格基本触底，批发价周环比下降0.17%，但生猪期货价格上涨1%。需求侧屠宰量增加对价格形成支撑。
- 蔬菜平均批发价小幅上涨0.65%，水果批发价下降1.32%，苹果期货价格上涨1.19%，主因供给紧张及极端天气影响产量。
- 鸡蛋价格环比下降1.5%。

• PPI层面：

- 原油价格强势上涨，WTI涨9.35%，布伦特涨10.07%，主要受中东局势紧张拉升风险溢价。
- 有色金属价格涨跌不一，铝价小幅上涨0.57%，铜、玻璃、水泥价格不同程度下降。
- 钢铁焦炭价格上涨，螺纹钢涨3.11%，铁矿石降3.43%。

背后逻辑：地缘冲突导致油价及部分大宗商品价格上扬，推升工业品PPI，短期通胀压力存在上行风险；消费品价格受季节性和供需影响结构性分化明显。[page::0]

4. 财政与投资

• 普通国债发行明显提速，发行进度已达50.5%；新增专项债发行速度较快，有望继续支撑基建投资。

- 投资端水泥发运率平稳，螺纹钢价格小幅回落，但整体基建景气度稳定。地产方面，30大城市商品房成交面积环比下降4.66%，同比降27.79%，显示地产投资及市场销售压力仍大。

政策影响：财政政策通过加速债券发行助力稳定投资，尤其基建部分；地产市场下行压力大，政策调控和托底仍为关键。[page::1]

5. 货币和流动性

• 本月LPR报价保持稳定，符合市场预期，预计三季度将有政策利率进一步下调可能，通过引导LPR降低促进信贷支持。

- 公开市场逆回购操作净投放1021亿元，利率指标如DR007降至约1.5%，银行间回购交易活跃，流动性总体宽松。

• 国债收益率曲线整体下移，体现债券市场对稳增长政策预期及宽松流动性的反映。

评价：货币政策继续保持稳健宽松，使得金融市场利率水平维持低位，有助于减轻融资成本，促进经济稳定运行。[page::1]

6. 海外宏观及政策面

• 中东冲突持续升级，美国对伊朗核设施实施打击，局势趋紧，油价上涨，市场风险偏好受到影响。

- 贸易谈判中，加拿大表现强硬，美国关税政策面临压力；欧盟或接受10%的基础关税，对市场格局有重要影响。

• 美联储6月FOMC会议按兵不动，重申年内2次降息指引，强调滞胀风险，经济增长预期下调。点阵图显示内部对降息节奏存在分歧。

- 著名经济学家沃勒提出7月或讨论降息，持较鸽派态度，与特朗普降息诉求一致。

影响分析：全球风险因素显著增加，美联储政策前瞻显示货币政策趋向谨慎，市场短期内面临不确定性升高。[page::1]

7. 经济数据

• 美国5月零售销售意外下降0.9%，汽车销售大幅回落，消费需求受库存调整和储蓄率上升抑制。

- 制造业和地产硬数据弱化，工业产出环比下降0.2%，新房开工和建筑许可均下滑，显示经济增速放缓迹象。

• 欧元区通胀指标稳定，消费者信心偏弱，欧央行短期维持政策观望态度。

总结：美国经济短期面临分化，软数据有改善但硬数据承压，全球经济延续滞胀特征，欧洲态势类似。[page::1]

8. 风险提示

• 政策落实不及预期可能导致经济复苏延缓。

- 消费者信心恢复缓慢将限制内需增长和经济回暖。

这两大风险是宏观环境中潜在的不确定因素，需密切监控政策执行和消费回暖进度。[page::1]

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三、图表深度解读

图表1-2：细分运输及消费品指标走势（第2页）

• 图1显示2025年散货运输指数维持较高水平，2025年相比2023、2024年整体复苏趋势明显。

- 图2为集装箱运价指数，2025年运价波动明显，峰值较历史平均值有提升，反映物流成本压力及需求不均。

这些数据支持外需有所恢复的逻辑，但同比低于早期基线，体现仍受全球经济不确定性影响。[page::2]

图表3-4：波罗的海指数与集装箱航线指数（第3页）

• 波罗的海干散货指数(BDI)与原油运输指数(BDTI)对比图显示BDI近期回升，原油运输指数保持相对平稳。

- 各主要航线运价指数波动，欧洲航线高峰在2024年10月，近期回落。

该图体现全球大宗商品运输需求的区域差异，且油运相对稳定支撑油价中期预期。[page::3]

图表5-6：高炉和汽车轮胎开工率（第4页）

• 高炉开工率在2025年5-6月连续保持在85%左右，回升趋势明显，2025年整体优于2023和2024年同期。

- 汽车半钢胎开工率也在上升，6月持稳接近80%，说明制造业活跃度提升。

数据强调生产端保持良好运行，为工业增长提供保障。[page::4]

图表7-8：苹果期货及油价走势（第5页）

• 苹果期货价格自2024年中开始波动上升，反映供应端受极端天气影响及市场供需错配。

- 原油期货价格近期延续反弹，布伦特和WTI走势高度相关，上涨超过10%，对应地缘政治风险。

图片佐证价格部分涨跌，验证文本对通胀影响的论述。[page::5]

图表9-10：国内债券收益率及流动性指标（第9页）

• 逆回购利率和DR007利率稳定回落，显示流动性充裕。

- 中债10年国债收益率缓慢下降，利差维持低位，市场对降息预期增强。

图示印证货币政策宽松趋势，与文本一致。[page::9]

图表11-12：美国零售销售及房地产开工数据（第10-11页）

• 美国实际零售销售经过前期波动，近期趋于横盘，符合硬数据边际下滑的趋势。

- 房地产新开工数字长周期来看处于低位震荡，显示地产投资依然疲软。

视图反映经济软硬数据分化，支持报告关于美国经济的分析。[page::10,11]

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四、估值分析

报告不涉及具体个股估值模型，但宏观视角中涉及货币政策对资本市场的间接影响：

• 通过降低政策利率及LPR，引导融资成本下行，促进基建及制造业投资，间接提升企业盈利预期。

- 考虑地缘风险以及经济增长放缓的滞胀特征，对股债估值构成中性到负面短期压力。

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五、风险因素评估

报告明确提出两大风险：

• 政策落地不及预期：若财政刺激和货币宽松力度不足，难以有效托底房地产和内需，经济下行风险加大。

- 消费者信心恢复缓慢：消费作为经济主体，信心不足将抑制需求回升，影响整体经济活力。

报告未明确量化风险概率，但通过当前宏观指标和市场反应，风险已显现且不容忽视。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告分析充分，但在地缘政治风险影响方面，主要聚焦短期油价涨幅与军事实力对市场的冲击，缺乏对长期全球供应链及投资环境变化的深入探讨。

- 货币政策预计三季度降息，但市场实际反应复杂，报告对于降息窗口的时间点和幅度假设可能较为乐观，需结合全球经济实际恢复节奏调整判断。

• 美国硬数据下滑与软数据改善并存，报告分析倾向于强调滞胀风险，实际情况可能存在更多不确定性，需警惕数据滞后和短期波动扰动判断。

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七、结论性综合

整体来看，中国银河证券宏观团队的本期周报深入分析了当前中国与全球宏观经济环境，特别聚焦了地缘冲突加剧对通胀结构的影响。报告通过详实的数据支持和多维度的分析，得出如下关键结论：

• 中国内需依然面临房地产销售下滑的压力，财政发债和货币政策成为稳增长的关键支撑力量，基建投资景气度稳定。

- 生产端保持稳健，工业品价格结构分化明显，PPI部分因油价和有色金属价格回升承压，而消费品价格整体温和。

• 地缘政治风险升级带动国际油价强势上涨，增大通胀和经济不确定性，全球宏观环境不佳。

- 美国经济体现出硬数据明显受压、地产和制造业疲软的趋势，但消费和部分软数据缓慢改善，滞胀风险犹存，美联储政策趋于谨慎。

• 预计三季度中国货币政策将开启新轮降息窗口，财政债券发行加速助力投资，但仍需警惕政策落地和消费恢复的风险。

如图表所示的运输指数、生产开工率、价格指数等各项指标支持这一宏观判断，充分体现了当前经济的稳中有忧、结构分化态势。总体报告对未来宏观预期持谨慎乐观态度，提示投资者关注地缘政治带来的不确定性与政策节奏变化。

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全文分析基于中国银河证券2025年6月23日发布的《关注地缘冲突加剧对通胀的影响 宏观周报（6月16日-20日）》[page::0-12]。

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