上证综合指数历史收益概览 [page::4]

• 自2007年初至2020年5月，累计涨幅6.61%，年化收益约0.48%。

- 持有时间越长，收益正向概率越高，10年持有胜率达90.48%。

• 股息率近13年平均为1.92%，考虑股息后，1年到10年持有期加权收益从3.3%到5.1%不等。

修订规则后指数及收益变化 [page::5]

| 持有期 | 平均年收益（修订前） | 平均年收益（修订后） | 股息率（修订后） | 合计收益（修订后） |
|--------|---------------------|---------------------|-----------------|-------------------|
| 1年 | 1.29% | 2.33% | 2.03% | 4.36% |
| 3年 | 2.93% | 3.54% | 2.10% | 5.63% |
| 5年 | 3.61% | 4.05% | 2.17% | 6.22% |
| 10年 | 3.02% | 3.57% | 2.11% | 5.68% |

• 修订后指数整体收益水平和股息率均有所提升，年化收益率超额约1.30%。

- 累计净值走势显示修订后指数稳步优于修订前。

估值与未来收益的显著相关性 [page::5][page::6]

| 未来持有期 | 预测R方 | 预测未来年化收益 | 股息率 | 未来预测收益+股息率 |
|------------|---------|------------------|--------|---------------------|
| 1年 | 0.22 | 9.61% | 2.46% | 12.07% |
| 3年 | 0.32 | 7.02% | 2.31% | 9.33% |
| 5年 | 0.66 | 7.45% | 2.19% | 9.64% |
| 10年 | 0.38 | 5.44% | 2.28% | 7.72% |

• 指数当前估值（PE TTM 12.57倍）与未来收益呈明显负相关，5年预测R方达0.66。

- 预测收益水平明显优于近5年GDP增速及工业企业利润同比增速，配置价值突出。

富国上证综指ETF表现与风险 [page::6][page::7]

| 年份 | ETF收益 | 指数收益 | 超额收益 | 跟踪误差 |
|-------|---------|---------|---------|------------|
| 2011 | -24.34% | -25.36% | 1.02% | 1.25% |
| 2012 | 6.03% | 3.17% | 2.86% | 1.13% |
| 2013 | -3.73% | -6.75% | 3.02% | 1.57% |
| … | … | … | … | … |
| 全区间 | 3.45% | 0.09% | 3.36% | 2.11% |

• 上证综指ETF自2011年起累计上涨35.67%，年化3.45%，跑赢指数超3.36%。

- 历史跟踪误差平均为2.11%，体现了良好的指数跟踪能力。

• ETF为投资者提供了较为稳健的指数复制与配置途径。

风险提示及报告说明 [page::8][page::9]

• 报告所用统计规律可能失效，市场环境存在波动风险。

- 本报告基于公开信息，不构成投资建议，投资需谨慎。

报告详尽分析：“新规则下，上证综合指数未来5年的预期回报率是多少？”

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：新规则下，上证综合指数未来5年的预期回报率是多少？

- 分析师：冯佳睿、罗蕾

• 发布机构：海通证券研究所，2020年6月

- 主题：针对上交所与中证指数公司即将于2020年7月22日实行的上证综合指数编制方案修订，分析修订后指数的历史表现及未来基于估值的回报预测，辅以富国上证综指ETF的跟踪表现分析。

• 核心论点：

- 修订后的上证综合指数相较于修订前在历史收益表现上明显提升，且股息率略有增加；
- 基于PE（TTM）指标，指数估值与未来收益间呈显著负相关，估值对未来五年年化收益预测力强，预测R方高达0.66；
- 以2020年5月时点估值12.57倍，未来1至10年预期年化收益均优于过去表现且超过同期中国GDP增速和工业企业利润增速，具较好配置价值；
- 富国上证综指ETF作为市场上唯一跟踪该指数的ETF，具有较好跟踪误差控制能力与持续正向超额收益。

• 风险提示：市场环境变化风险、统计规律失效风险。

总体上，报告强调修订后的上证综合指数及其相关金融产品有望提供稳定且优于经济基本面的长期配置回报，信息详实且结合诸多图表和统计数据支撑预测结论。[page::0,4,6,7,8]

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2. 章节深入解读

2.1 当前上证综合指数的收益表现

• 关键内容：

- 时间跨度为2007年1月至2020年5月，期间当前（修订前）上证综合指数累计上涨6.61%，年化收益约0.48%（单利法计算）。
- 通过月度滚动持有期检验，1年、3年、5年、10年持有期的平均年化收益分别为1.29%、2.93%、3.61%、3.02%，胜率随着持有期延长显著提高，10年期胜率达90.48%。
- 股息率部分，2006年底至2020年5月的近12个月股息率平均1.92%，股息令持有期总回报提升明显：
- 总收益（价格收益+股息）分别为3.26%、4.97%、5.72%、5.07%。
- 胜率也相应提高，10年期达到100%（即历史上此期间买点100%获得正回报）。

• 逻辑推理与假设：

- 使用单利计算来保持收益的一致性；
- 股息率基于近12个月数据随时间动态调整，假设股息持续支付。

• 数据点意义：

- 说明尽管过去13年大盘表现波动剧烈，长期持有获得正收益概率极高，股息在总回报中不可忽视。
- 突出长期配置价值。

• 图表分析：

- 图1呈现平均收益和胜率随着持有期拉长均抬升的态势，验证长期持股抗风险能力；
- 图2体现股息率的历史演变，中长期股息率稳定或微升，支持收益稳定性假说。

• 总结：

- 现有指数表现不佳但仍具备一定吸引力，长线且计入股息后收益更具优势。[page::4]

2.2 修订后的上证综合指数收益表现

• 关键内容：

- 指数规则改动主要包括剔除风险警示股票、延迟新股纳入以及包含科创板、红筹及其存托凭证；
- 通过历史模拟回测，2007年来修订后指数累计上涨26.74%，年化收益1.78%，较修订前年化超额1.30%；
- 股息率轻微提升至1.99%，各持有期年化收益（含股息）也均高于修订前。

• 核心数据：

- 表2整理修订前后主要收益指标对比：
- 1年持有期：收益从1.29%提升至2.33%，股息率从1.97%提升至2.03%，总收益3.26%->4.36%
- 5年持有期：收益3.61%->4.05%，股息率2.11%->2.17%，总收益5.72%->6.22%
- 持续优越且胜率提升。

• 图表分析：

- 图3展示历史累计净值走势，修订后净值曲线优于修订前，反映指数编制规则优化对投资回报的积极影响。

• 推理说明：

- 因纳入更稳定的股票，排除风险警示品种，提高兼容科创板等新经济成分，指数更能反映优质市场表现。

• 总结：

- 修订有效提升了指数收益质量和投资价值，长期持有收益提升1%-1.3%年化水平，具有投资吸引力。[page::4,5]

2.3 修订后的上证综指收益与估值的关系

• 要点：

- 通过PE（TTM）估值指标分析未来收益间的关系，发现显著负相关；
- 估值越低预示未来5年平均年化收益越高，统计相关系数达到-0.82。

• 图表应用：

- 图4直观显示估值与未来5年收益负相关趋势，估值高峰对应收益低谷；
- 图5散点图进一步验证线性负相关关系，回归方程与趋势线说明强预测能力。

• 推断：

- 说明市场估值作为宏观指标对未来回报有较强指导意义。

• 意义：

- 投资者可据估值大小预判未来指数表现，合理配置风险收益。

• 总结：

- 估值是重要投资决策指标，能较好定量预测未来中长期回报水平。[page::5]

2.4 PE估值驱动下的未来收益预测与时间序列回归

• 关键论点：

- 利用时间序列回归模型，估值对未来1、3、5、10年收益的预测R方均大于0.2，5年R方高达0.66，显示极好的预测能力；
- 基于当前估值12.57倍，预测未来5年年化收益7.45%，加入2.19%的股息率，综合预期收益达9.64%；
- 预测的收益率优于过去5年中国GDP增速（6.7%）和工业企业利润增速（6.84%）。

• 重要数据：

- 表3详细列出不同持有期估值预测R方、收益及股息率，1年预期12.07%（含股息）。

• 推理说明：

- PE估值低时市场估值具备吸引力，投资回报潜力大；
- 历史数据及模型支持估值为未来表现的领先指标。

• 总结：

- 结合估值和股息，修订后指数未来中长期投资价值明显优于经济基本面增长，逻辑严密，数据充分。[page::6]

2.5 富国上证综指ETF表现分析

• 内容概要：

- 富国上证综指ETF成立于2011年1月，跟踪上证综合指数，是市场上唯一此类ETF；
- 截至2020年6月23日，基金规模2.40亿元，近1个月日均成交745.65万元。

• 历史表现：

- 成立以来累计收益35.67%，年化3.45%，较指数超额3.36%；
- 历史年化跟踪误差2.11%，除2019年稍有提高之外，跟踪误差均小于3%，跟踪精准。

• 表格与图示：

- 表4提供ETF基本信息，费率结构合理（管理费0.5%，托管费0.1%）；
- 表5展示2011-2020年各年度收益、超额收益及跟踪误差，正负年分均有约束，有利分散风险；
- 图6说明ETF累计净值走势与上证综合指数高度一致，显示有效复制标的。

• 结论：

- ETF为投资者提供了直接且成本较低的指数投资工具，具备稳定跟踪和一定超额收益能力，是优质指数投资渠道。[page::6,7]

2.6 总结

• 修订后上证综合指数表现优于修订前，无论价格涨幅还是股息收益均有提升，长期持有收益更加稳健；

- 估值指标拥有极佳的未来收益预测能力，当前估值水平预示中长期良好的投资回报，且回报超过中国经济主要指标增速；

• 富国上证综指ETF作为实际投资载体发挥良好，具备稳定跟踪与超额收益潜力；

- 综合来看，修订规则使上证综合指数更具投资价值，尤其适合长期配置。

• 风险点有限，但由于基于历史统计，市场环境与统计规律的变化仍是潜在风险。

- 全文图表数据互为印证，提升报告权威性和预测准确度。[page::7]

2.7 风险提示

• 明确指出市场环境变化、统计规律失效风险，强调权益产品收益波动特性及风险承受要求；

- 这使投资者对不利情形有合理预期，报告立场稳健。

• 与估值预测和历史数据相结合，该风险提示体现审慎且职责完整的研究态度。[page::8]

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3. 图表深度解读

图1：不同持有期下，当前上证综合指数的平均年收益及胜率（2007.01-2020.05）

• 描述：柱状图显示各持有期（1、3、5、10年）对应的平均年收益（左轴，蓝色柱）与胜率（右轴，深蓝色线条）。

- 趋势：
- 平均年收益从1.3%（1年）逐升到5年期最高3.6%，10年期略微降低至3%；
- 胜率随持有期增长显著提高，1年约50%，10年达90%。

• 意义：

- 说明长期投资降低赚钱失败风险，尽管短期波动大，长期持有统计上更稳健。

• 支持文本：

- 佐证“持有期越长，获得正收益可能性越大”的观点，对投资者形成长期持有理念有指导作用。

• 潜在局限：

- 单利处理忽略复利效应，但用于比较不同持有期的一致标准是合理。

图2：当前上证综合指数的股息率与指数走势（2007.01-2020.05）

• 描述：股息率（深蓝折线）与指数价位走势（灰色面积）的双轴图。

- 趋势：
- 股息率整体呈现缓慢上升趋势，峰谷伴随经济周期波动；
- 2010年至2015年股息率达到峰值，后略有回落但维持高位。

• 联系文本：

- 支持报告中股息对总收益贡献的重要性，及股息率稳定性为预测收益提供依据。

• 局限：

- 股息率仅参考过去数据，未来股息政策或公司盈利情况随时可能变化。

图3：修订前后上证综合指数累计净值走势（2007.01-2020.05）

• 描述：两条曲线分别对应修订前（浅蓝）与修订后（深蓝）指数的累计净值。

- 趋势：
- 修订后指数始终优于修订前，差距突出，特别在经济波动期差异明显。

• 解释：

- 反映修订优化了指数成分，排除风险公司，加入优质新股，提升长期表现。

• 支撑章节论点：

- 图形化证实修订后的指数具备优良的历史表现，更具投资吸引力。

图4：上证综合指数（修订后）未来5年平均年收益与估值走势（PE TTM）（2007.01-2020.05）

• 描述：灰色面积表示未来5年收益，折线为同期PE估值。

- 趋势分析：
- PE与未来收益呈反向趋势，PE高峰对应收益谷底，反映估值驱动未来回报；
- 2008年金融危机期间PE大幅波动，未来收益波动亦增强。

• 数据意义：

- 动态表现深化上述负相关的时间连续性和稳健性。

图5：估值与未来5年收益的散点图及回归线（2007.01-2010.05）

• 描述：各点显示某时点PE估值对应未来5年年化收益，蓝色回归线负斜率明显。

- 统计关系：
- 回归方程为 y = -0.005x + 0.137，斜率负，说明PE每增加1倍，未来5年收益减少约0.5个百分点。

• 结论：

- 验证估值对收益预测的线性关系，具有较强预测意义。

图6：富国上证综指ETF与上证综合指数累计净值走势（2011.03.25-2020.06.23）

• 描述： ETF（深蓝）与指数（浅蓝）累计净值曲线，显示高度一致波动轨迹。

- 解读：
- ETF有效复制指数走势，部分区间ETF超额收益明显。

• 说明：

- ETF成为获取指数回报的实用且有效工具。



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4. 估值分析

• 方法：基于PE（TTM）估值指标，采用时间序列线性回归模型预测未来各持有期的指数年化收益；

- 输入假设：
- 价格预期收入以单利（月均收益*12）计算，使用历史估值数据和未来实际收益对比回归得到预测参数；
- 股息率稳定在约2%；

• 输出：

- 不同持有期对应预测R方均较高，5年持有期R方0.66尤为突出，显示模型拟合和预测能力强；
- 以2020年5月估值12.57倍，预测1年及5年综合回报分别约12.07%和9.64%，均具吸引力；

• 敏感性：

- 估值变动将直接影响收益预期，估值越高预测收益越低；

• 结论：

- 市场估值指标为指导未来配置决策提供坚实量化依据。

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5. 风险因素评估

• 主要风险：

- 市场环境变化：经济周期、政策调控等外部宏观因素影响指数表现；
- 统计规律失效：历史相关系数和回归模型可能因未来非线性结构改变失效；

• 影响：

- 可能导致预期收益与实际收益严重偏离；

• 缓解策略：

- 报告未详细提出，但提醒投资者留意系统性风险，建议具备风险承受能力的投资者参与；

• 评估：

- 风险提示简洁但到位，符合证券研究报告行业标准；

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6. 审慎视角与细节

• 潜在假设限制：

- 估值预测基于历史关系，未来市场环境（如疫情、贸易摩擦）可能导致结果偏离；
- 股息率假设稳定，但股息政策与盈利能力可能出现变化；
- 利用单利计算收益可能低估长期复利效应；

• 偏见与观点：

- 作者较为乐观看待修订规则改善指数表现，但通过历史数据和模型支持，该观点合理；

• 内部一致性：

- 报告前后数据、图表和结论逻辑自洽，无明显矛盾；

• 建议：

- 未来研究可增加对宏观政策影响的动态分析和情景模拟。

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7. 结论性综合

本报告通过对2007年起上证综合指数修订前后历史表现的全面回测，结合股息收益和估值指标，深入揭示了修订规则带来的明显收益提升和风险降低。持有期越长，指数回报胜率显著改善，同时加入股息后总回报水平更具吸引力。PE（TTM）估值指标成为预测未来1至10年年化收益的有力工具，5年期的预测效果尤为稳健（预测R方达0.66），揭示当前估值水平具备较好的投资价值。

基于2020年5月12.57倍的估值，预计未来1至10年复合年化收益率将在5.44%至12.07%之间，包含股息收益后的净回报明显优于同期国家GDP及工业利润增速，表明上证综合指数在未来具备良好的配置价值。

此外，富国上证综指ETF作为市场唯一直接跟踪该指数的ETF，表现出色，跟踪误差低，长期累计收益超过指数本身，成为投资者参与该指数的重要工具。

风险提示中强调了市场环境可能变化和统计规律可能失效的风险，提醒投资者审慎作出投资决策，报告整体内容精炼、详实，数据丰富、图表配套明确，观点理性且基于扎实的实证分析。

综上，海通证券研究所认为修订后的上证综合指数未来五年（及更长期）具备可观的正向收益预期，适合具有一定风险承受能力的投资者长期配置关注。[page::0-8]

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参考图表汇总

• 图1（当前上证综指平均收益及胜率）：确认长期持有正收益概率提升。

- 图2（股息率历史趋势）：验证股息对收益贡献。

• 图3（修订前后指数累计净值）：直观对比修订效果。

- 图4（估值与未来5年收益走势）：揭示估值对回报的动态影响。

• 图5（估值与未来收益散点回归）：实证估值预测未来回报。

- 图6（富国上证综指ETF表现）：展示ETF跟踪效果及超额收益。

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总结：本报告通过细致的历史回测、估值驱动的预测模型以及ETF实际表现数据，提供了一个全面、系统且具操作性的视角，证明修订后的上证综合指数未来5年具有较好投资价值及配置潜力，同时也指明了可能的风险，整体分析科学、准确、具有现实指导意义，适合投资者及机构参考决策。

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