全球市场剧烈波动，美股、美债、美元三杀显现流动性紧张 [page::0]

• 4月2日特朗普宣布对等关税后，标普500指数下跌4.8%，VIX指数达到52.3，为2020年疫情以来新高。

- 原油价格大跌13.1%，美元指数下跌4.0%，美国债市大幅波动，10年期国债利率由3.8%攀升至4.49%。

• 市场对美元资产安全性的担忧加剧，流动性风险初现端倪。

美元流动性多维度指标体系详解 [page::1][page::2][page::3]

• 针对美元金融体系，构建覆盖国债市场、回购市场、商业票据市场、信用债市场和离岸美元市场的流动性传导框架。

- 美联储负债规模、美财政部现金账户（TGA）、隔夜逆回购金额（ON RRP）构成银行准备金流动性指标，2025年初流动性反而有所抬升。

• 通过政策传导机制图解，细分金融机构受冲击的不同阶段（银行一级交易商、中小银行、企业和个人）。

各市场流动性指标现状 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 国债市场利率构成分析显示10年期收益率上升主要由期限溢价推升，体现美债供需失衡压力。

- 回购市场SOFR-OIS利差抬升但未达到疫情及硅谷银行事件极端水平。

• 商业票据利差明显扩张，金融和非金融企业均接近硅谷银行事件高点，但仍低于历次最大危机水平。

- 信用债利差虽走阔，但仍远低于2008年和2020年峰值。

• 离岸美元交叉互换基差小幅走阔，受美元贬值影响离岸流动性未显著紧缺。

- 美股波动率（VIX）和美债波动率（MOVE）指数升高，反映市场不确定性上升但未达到历史极端。

当前风险评估及后续展望 [page::9][page::10][page::11]

• 当前美元流动性虽有所收紧，但大范围流动性危机尚未到来。流动性风险存在非线性突变特性，短期对冲基金保证金追缴风险需关注。

- 5-6月美国国债大规模到期再融资压力不容忽视，尤其债务上限解决后财政部发债将抽走大量流动性。

• 现阶段债务账户（TGA）缺口约4000亿美元，显著低于2023年债务上限解决前水平，使得本轮抽水压力相对较小。

- 2025年二季度净发债计划明显低于前两年，但依然是考验流动性的关键期。

美元体系信用及资金流向趋势 [page::12][page::13][page::14]

• 长期资金流入美国依赖美元作为储备货币的信用基础，贸易逆差通过金融账户资金流回美国产生守恒效应。

- 近年来受去全球化、地缘政治及贸易政策冲击，外国投资者持有美债规模持续减少。

• 美债主要持有者包括海外投资者33%、共同基金19%及美联储15%，资金结构变化可能加剧资本流动与市场变动。

美联储政策工具及应对机制 [page::15]

• 美联储拥有丰富应对局部及全面流动性冲击的政策工具，包括回购、贴现窗口、资产购买（QE）、流动性互换及票据融资便利。

- 遇流动性紧张时，美联储可能停止缩表并重新启动量化宽松，以定点投放流动性缓解风险。

• 政策针对性强，能有效抑制流动性危机演变，为市场提供潜在干预信号和介入机会。

中金报告《美元流动性危机距离我们有多远？》详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 美元流动性危机距离我们有多远？

- 作者： 刘刚，项心力

• 发布机构： 中金公司

- 发布日期： 2025年4月14日发布

• 主题： 针对当前美国金融市场美元流动性状况进行深度观察与分析，重点解答当前流动性是否紧张、危机距离多远、可能面临的压力及应对方式。

核心观点摘要：
4月2日特朗普宣布“对等关税”后，全球市场出现剧烈波动，股债汇资产均遭遇抛售，“股债汇三杀”凸显美元资产流动性冲击端倪。但通过对美元流动性多层级市场和指标的综合分析，目前冲击仅限于股债波动，距离大范围流动性危机尚远。后期关注5-6月美债到期再融资、债务上限解决后的财政部发债对流动性的“抽水”问题。美联储具备丰富政策工具可防范和应对潜在流动性危机。总体上，短期冲击有限，中长期风险需持续关注。[page::0-1]

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二、逐节深度解读

1. 美元流动性的多维刻画及当前状况（第1至8页）

核心论点整理

• 美元流动性体现在多个层面和多个市场，包括：

- 国债市场（短期利率、收益率曲线）
- 回购市场（SOFR-OIS利差）
- 商业票据市场（企业短融）
- 信用债市场（中长期融资）
- 离岸美元市场（交叉货币互换基差）

• 不同历史流动性危机表现形式不同，需对应不同的政策工具。例如2008年金融危机主要是金融机构信用危机，2020年疫情主要是现金流问题。

- 今年以来，整体金融流动性指标呈现抬升，主要因财政部消耗TGA账户释放流动性（图表4、图表5）。

• 价格层面，股债率波动较大，但短期利率和银行间回购市场流动性尚在可控范围，离岸美元流动性未见明显紧张（图表6至图表11）。

- 资产波动率提升，VIX和MOVE指数大幅升高，但均低于2020年疫情及2008年金融危机时期峰值（图表12、图表13）。

数据与指标解析

• 图表2提炼出了流动性危机属于资产负债表问题，是债务危机与经济危机不同的模式，提示政策应侧重央行干预流动性保障。

- 图表4和图表5显示金融流动性指标（美联储负债-TGA-逆回购）2025年Q1抬升由财政部债务上限悬而未决背景下快速消耗TGA驱动，抬升规模由5.2万亿美元至5.7万亿左右。

• 图表6显示短端美债利率（2年及以下）波动有限，但长端利率大幅上抬，使得利率曲线陡峭化，表明市场预期与供需冲击分歧。

- 图表7拆解指出，10年期美债利率上涨49.5bp中，约28.7bp源自期限溢价上涨，显示市场对长期美债供给增加的担忧加剧。

• 图表8显示回购市场主要指标SOFR-OIS利差虽然显著抬高，但距离过去关键危机节点仍有很大空间，尚无流动性冻裂迹象。

- 图表9商业票据利差上下游均上扬，反映市场短融流动性压力，接近去年硅谷银行事件时水平，但远低于疫情和金融危机高峰。

• 图表10高收益债及投资级债信用利差扩张，情绪趋于紧张；图表11主要离岸美元互换基差小幅走阔，但美元整体贬值缓和流动性压力。

- 图表12与13波动率指标VIX和MOVE明显攀升，资本市场波动剧烈但未至极端历史高位，说明市场情绪紧张但尚未爆发流动性危机。

逻辑与推断

精细观察量价指标与历史比较，作者判断美元流动性虽有收紧但主要体现在资本市场波动，银行间短融和离岸美元市场仍基本稳定，整体流动性危机概率不高。原因包括财政部通过消耗TGA释放流动性、美联储无明显政策收紧信号、美元贬值缓解外部资金流出压力等。[page::1-8]

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2. 风险展望与潜在压力（第9至14页）

核心论点

• 资产价格波动的负反馈风险：波动加剧导致对冲基金等杠杆主体面临追加保证金压力，恐引发资产抛售叠加流动性需求，形成恶性循环。

- 美元走弱对流动性和美元体系信用的长期影响：
- 关税政策的地缘政治影响及不确定性可能损伤美元资产的安全避风港地位。
- 资金或向其它货币汇聚（瑞士法郎、欧元和日元升值4%-8%），减弱美元离岸流动性需求。

• 财政部债务上限解决后的流动性“抽水”效应：

- 债务上限解决后，财政部将通过发债回补TGA账户，等于从市场回收流动性（图表14至图表17）。
- 对比2023年债务上限解决对市场冲击，当前TGA缺口规模相对较小（约4000亿美元vs.5000-6000亿美元），再融资压力有所减轻。

数据说明与推断

• 图表14显示特朗普关税宣布以来美元指数下降4%，与主要发达货币形成逆向走势，表明美元短期内非稀缺。

- 图表15-17通过财政部数据显示本年二季度美债净发行量较前两年大幅缩减，表明债务再融资压力虽存在但较弱。

• 图表18至图表21说明长期美元体系地位受挤压，国际资金持有美债规模减少，且持有者结构多样化，海外占33%但仍有一定分散性。

- 图表19揭示经常账户赤字与金融账户盈余的动态平衡，贸易逆差导致大量美元流出海外，金融账户回流是美元资产需求根基，贸易摩擦或扭曲此种格局。

逻辑总结

作者提示虽然短期无大范围危机，但美元流动性仍面临中长期信用风险与资金流向转变压力。财政部发债与债务上限暂未解决构成未来季节性风险点，美元体系稳定性或因地缘政治及贸易保护主义受到挑战，但该过程非一蹴而就，存在一定缓冲机制。

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3. 美联储应对与政策工具（第15页）

论点与解析

• 如市场出现严重流动性紧缩，美联储拥有成熟的广泛政策工具：

- 常规工具：调整联邦基金利率、回购操作、贴现窗口等，对银行间市场提供流动性
- 非常规工具：一级交易商信用便利、商业票据融资工具、货币市场基金流动性工具等，针对实体经济及金融市场不同环节定点施策

• 流动性收缩极端情形可能促使美联储停止缩表甚至重启QE，定向投放流动性以稳定市场。

- 政策工具丰富且历史经验丰富，理论上能有效缓解危机。

图表22与图表23详尽展示美联储应对流动性危机的多层级、多工具政策架构，体现美联储在应对流动性风险方面的灵活性和多样性。[page::15]

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三、图表深度解读

• 图表1（4月2日以来全球资产表现）：显示美国指数、美债及石油全线下跌，股债汇均遭遇重挫，反映股债汇“三杀”局面，支撑流动性紧张论点。

- 图表2（利润表与资产负债表问题）：区分经济危机、流动性危机和债务危机的发生机理，强调各危机的政策干预差异。

• 图表4、5（金融流动性指标变化）：量化美联储资产负债表、财政部TGA账户和逆回购规模，描绘流动性动态释放图景。

- 图表6、7（美债利率及期限溢价拆解）：利率曲线变陡和期限溢价上涨指向市场对长期美债供给不确定性的担忧。

• 图表8（SOFR-OIS利差）：流动性指标显示目前流动性压力未达过往危机峰值，具有一定安全边际。

- 图表9（商业票据利差）：票据市场流动性压力高于常态但低于疫情及金融危机历史高点。

• 图表10（信用利差）：高收益和投资级债券利差抬升体现信用市场紧张但非危机级别。

- 图表11（离岸美元交叉货币互换基差）：基差小幅扩大伴随美元总体走弱，显示离岸美元流动性无大幅枯竭。

• 图表12、13（波动率指标）：股市VIX和债市MOVE指数均未超疫情或金融危机高点，显示流动性紧张阶段仍在可控范围。

- 图表14（货币表现对比）：关税宣布以来美元下滑，非美元主流货币逆势升值。

• 图表15至17（财政部TGA账户和国债到期再融资）：揭示债务上限引发的财政部流动性“抽水”机制及时间节点，量化再融资压力。

- 图表18-21（美元体系信用与资金流入结构）：经常账户赤字与金融账户盈余动态关系、海外投资者持有美债变化揭示美元地位潜在压力和资金结构分布。

• 图表22、23（美联储政策工具机制）：系统列表美联储应对流动性紧张的政策工具及其传导机制，阐明政策完善性。

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四、估值分析

本报告侧重宏观政策与市场流动性分析，未涉及具体公司估值模型或目标价，缺失估值层面内容，不涉及DCF、市盈率等具体量化估值方法。

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五、风险因素评估

• 短期风险：市场波动异常加剧导致对冲基金等杠杆主体面临爆仓风险，形成资产抛售与流动性紧缩负反馈。

- 中期风险：5-6月财政部国债到期再融资与债务上限解决后财政部发债可能大幅抽回市场流动性。

• 长期风险：美元体系的信用风险增加，全球贸易保护主义升温导致美元避险地位下降，资本流动出现结构性转变，甚至影响美元资产作为全球储备资产的地位。

- 政策实施风险：美联储及财政部政策应对若迟缓，可能加剧流动性冲击与经济金融波动。

报告指出，政策工具丰富且成熟，若能对症施策，风险有望被有效缓释。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告判断目前流动性紧张尚未发展成危机，基于众多量价指标的历史对比，客观细致。但考虑到流动性危机多为黑天鹅事件、具有非线性发展特征，预测存在一定不确定性。

- 报告强调财政部TGA缺口较2023年弱化，推断资金“抽水”压力小于去年，但实际财政行动及市场反应仍具变量，值得持续跟踪。

• 对美元信用的长期负面影响警示具有前瞻性，但报告对可能替代美元的机制和代价侧重讨论不足，对于全球金融体系适应性的评估相对欠缺。

- 对政策能力充满信心，强调美联储可精准施策，但市场流动性危机可能时效极短、波及面广，政策效果存在滞后及执行难度，存在一定乐观成分。

• 报告对“对等关税”触发的风险做了细节区分，未泛泛而谈，但对于贸易冲击对实体经济和金融市场潜在连锁反应的量化深度略显不足。

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七、结论性综合

中金公司最新报告系统梳理了美国美元流动性现状，结合财政、货币政策、资本市场多个指标深刻揭示：

• 4月初特朗普宣布“对等关税”引发全球资产大幅震荡，美元资产遭遇抛售压力，市场出现股票、债券和汇率的“三杀”局面，反映美元资产近期流动性风险隐忧[page::0]。

- 但通过从宏观（财政部TGA账户、美联储负债规模）、微观（商业票据利差、回购市场SOFR-OIS、信用债利差）、离岸美元流动性（交叉货币基差）、资产波动率（VIX、MOVE）等多指标综合观察，当前流动性实质收紧主要表现为股债市场波动，银行间短期融资和离岸美元市场流动性尚稳定，距离全面流动性危机尚有一定安全边际[page::1-8]。

• 美债收益率曲线陡峭化和期限溢价上升表明市场担忧长期美债供给增加，财政部债务上限问题虽部分释放流动性，但债务上限解决后将通过大量发债回补TGA形成流动性“抽水”，成为未来季节性压力源[page::9-11]。

- 目前美元走弱和离岸美元流动性指标稳定，表明全球美元短期非稀缺，但贸易保护主义和关税政策带来的政策与信用不确定性或将侵蚀美元全球储备货币地位，导致资金流出美元资产的长期趋势，但短期影响相对缓和[page::12-14]。

• 美联储具备丰富且经过多次危机检验的货币政策工具，能够对局部流动性紧张环节精准干预，甚至在极端环境下停止缩表、重启QE以稳定市场流动性，形成政策安全网[page::15]。

- 风险方面，需关注资产价格波动负反馈机制可能放大流动性紧缩，尤其5-6月美债到期集中再融资带来的资金压力，以及债务上限解决后的财政政策操作对市场流动性的影响。此外，美元体系长期信用风险也是重要中长期挑战[page::9-14]。

• 报告对相关指标如TGA缺口规模、利差水平、波动率指标做了系统对比，条理清晰，视角多维。虽对流动性危机预测保持谨慎且基于历史对比理性判断，但仍警示了流动性非线性风险特征和潜在的黑天鹅事件可能性，体现了一定审慎性。

综上，报告准确揭示了当前美元流动性紧张局面尚未升级为危机的复杂现实，提供了详实的数据支撑，剖析了潜在压力并结合美联储政策工具指出了应对路径，是对投资者判断美元流动性风险与政策演进的专业权威指引。

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参考图表示意（部分关键图表）

• 图表1：4月2日以来主要资产表现

• 图表4：金融流动性指标今年抬升

• 图表7：10年美债利率期限溢价贡献明显

• 图表8：SOFR-OIS利差虽升但远低于历次危机

• 图表12：VIX指数攀升但未到疫情高点

• 图表15：当前TGA账户缺口低于2023年

• 图表22：美联储政策工具矩阵

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总结

本报告为投资者从多维度深刻解析美元流动性现状、风险及政策应对提供了完整体系化视角，基于详实的历史对比数据，分析当前美元流动性虽存在紧张表现，但尚未陷入危机，后续财政货币政策变化、市场波动可能加剧风险，需要高度关注。此外，美联储政策工具为潜在流动性危机提供了坚实保障。整体判断理性谨慎，具有重要的参考价值。[page::0-16]

报告