当前行业配置模型指向金融和消费，建议重点配置相关板块 [page::3]

• 行业景气度、趋势和拥挤度分析显示金融、消费、制造板块景气扩张且拥挤度不高。

- 出行和地产链景气回暖，推荐关注汽车、旅游、交通运输和家电。

• TMT板块拥挤度高，传媒和计算机短期或调整，通信和电子性价比相对较高。

宏观层面分析：经济企稳、货币紧、信用紧、被动去库存，利好权益资产 [page::5][page::6][page::7]

• 宏观景气指数显示经济扩散指数进入扩张，预示沪深300盈利增速企稳回升。

- 货币宽松指数预测PPI将探底企稳，库存周期处于被动去库存阶段。

• 基于库存周期构建的择时策略有明确盈利信号，转为对权益资产乐观。

中观层面行业观点：消费估值合理偏低，军工新能源具备估值修复空间，券商低估，地产需等待 [page::8][page::10][page::13]

• 食品饮料、家电、医药行业盈利预测景气度上升且估值处于历史偏低水平。

- 军工和新能源行业景气度扩张，估值处于较低分位，有修复空间。

• 券商行业估值安全边际高于历史平均，建议超配；地产估值低位，当前货币政策进入收缩状态，建议观望。

微观层面：行业配置及PB-ROE选股策略表现优异，构建多因子组合提升超额收益 [page::15][page::17][page::18]

• 行业配置模型多头年化收益24.0%，超额16.2%，信息比率1.70，策略稳定性高。

- PB-ROE成长50组合回测年化收益25.3%，2023年年内收益13%，超越基准。

• PB-ROE价值30组合偏中大盘，历史表现同样优异，适合长期持有。

行业ETF配置模型表现稳健，2023年聚焦金融、消费、制造三大板块 [page::16]

• 行业ETF配置模型2015年以来年化超额收益达18.2%，信息比率1.87。

- 当前配置建议：金融25%（银行12.5%、券商12.5%），消费51%（旅游、食品饮料、酒、家电、汽车分摊），制造占24%。

量化因子及策略核心构成与回测指标总结 [page::17][page::18][page::19]

• 因子构建：结合行业景气度与PB-ROE组合选股，选取行业内40%估值优质个股，按流通市值和PB-ROE评分加权。

- 成长50组合特点：偏小盘股，年化25.3%收益，2023年达到13%收益。

• 价值30组合特点：偏中大盘，年化18.8%收益，2023年收益平稳。

- 股债混合策略基于稳定行业股息率，06年至今复合年化6.8%，最大回撤3.7%。

量化分析报告深度解读与剖析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：当前行业配置模型指向金融和消费——基本面量化系列研究之二十一

- 作者及机构：分析师 刘富兵（执业证书编号：S0680518030007）、研究助理 杨晔（执业证书编号：S0680121070008），国盛证券研究所

• 发布日期：2023年7月初前后（具体发文日期未明确，但引用数据截止2023年6月30日）

- 主题：基于基本面量化体系，对当前宏观、中观及微观层面市场环境的行业配置策略和具体选股模型进行深入分析，重点推荐金融板块及消费板块，追踪行业景气度、估值和趋势，结合多维模型提出行业及ETF配置建议。

核心观点与目标：

• 当前宏观经济趋于企稳，货币信用环境紧缩，库存处于去库存阶段，权益资产有望迎来复苏行情。

- 行业量化系统指出重点配置金融（银行、非银、券商）、消费（食品饮料、家电、医药）及制造（新能源、军工等）类别。

• 估值合理偏低且业绩透支年份较少的行业成为长期配置主线。

- 行业配置模型和PB-ROE选股模型均在历史回测显示良好收益和风险控制。

• 风险提示：模型基于历史规律，未来可能失效。

- 推荐ETF配置金融25%、消费51%、制造24%的结构比例。

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二、逐节深度解读

2.1 本期话题：行业配置指向金融和消费（第3页）

• 报告回顾此前两种行业配置模型——

1. 行业景气模型：核心基于景气度和趋势，高度关注拥挤度规避风险，偏向进攻策略。
2. 行业趋势模型：聚焦顺应市场趋势和低拥挤度，操作简易更偏右侧跟随。

• 最新行业配置：重点行业为食品饮料（20%）、非银（17%）、轻工制造（14%）、交通运输（14%）等。

- 宏观处于弱复苏，库存周期见底，行业景气度相关策略受益，建议关注非银、食品饮料、家电、交通运输等。

• 资源类（煤炭、有色金属）、基础化工等处于低景气，拥挤度较低区间，说明这些板块处于相对低迷。

- TMT整体拥挤度较高（尤其传媒和计算机），建议逢高减仓，通信和电子拥挤度有所下降，基本面景气度上升，投资价值更高。

图解（图表1）显示不同行业在“景气度—趋势—拥挤度”三维空间中的分布，金融、消费和制造集中于高景气低拥挤区域，TMT板块拥挤度偏高但部分细分领域景气度向好形成分歧。[page::3]

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2.2 基本面量化研究体系介绍（第4页）

• 体系分为三层级：

1. 宏观层面：构建宏观景气指数及情景分析，用于把握整体经济走势。
2. 中观层面：行业层面盈利和估值动态分析，刻画行业相对优势。
3. 微观层面：选股模型搭建（PB-ROE选股、行业景气模型、绝对收益模型），贴近实操。

• 数据基础涵盖宏观经济数据、行业盈利和估值指标以及公司层面选股指标形成闭环。

图表2展示了宏观-中观-微观层面的关系和核心研究模块，体现了从宏观经济环境到行业盈利动态再到个股策略的全链条量化研究框架。[page::4]

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2.3 宏观层面分析：经济景气弱复苏，被动去库存阶段（第5-7页）

• 通过核心的四个指数：经济增长、货币宽松、信用宽松和库存景气指数，观察宏观环境。

- 当前宏观表现为“经济企稳，货币紧、信用紧，去库存”状态。

• 经济扩散指数进入扩张区间，带动沪深300盈利增速企稳向上，预示企业盈利回暖。

- 货币宽松指数领先PPI约1年，预期未来数月PPI探底企稳，有利制造业和工业品价格稳定。

• 库存周期处于“经济上行库存下降”即被动去库存阶段，历史此阶段采用多头策略效果良好，权益资产预期乐观。

关键图表解读：

• 图3显示不同宏观指数波动，经济增长指数虽波动但整体企稳。

- 图4对比经济扩散指数与沪深300盈利增速走势，二者呈高度关联。

• 图5分析货币宽松指数对PPI的领先作用。

- 图6、图7展示库存周期阶段划分及相关择时策略历史表现，验证了当前阶段买入权益资产的合理性。[page::5,6,7]

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2.4 中观层面：金融与消费行业进入长期配置区间（第8-13页）

消费（8-9页）

• 食品饮料、家电、医药景气度均进入扩张区间，且行业业绩透支年份分别处于低位（食品饮料31%分位，家电43%、医药4%），估值合理偏低。说明这三个行业当前处在估值修复与业绩回升窗口。

- 图表8-13展示各行业分析师景气度以及“业绩透支年份”，即从历史看当前盈利被提前消化了多少年，较低透支值意味着未来存在业绩兑现和估值修复空间。

军工、新能源、TMT（9-10页）

• 军工与新能源景气度处于扩张，业绩透支年份较低，估值仍有修复空间。

- 通信业绩透支年份升至73%分位，估值扭曲趋于合理，但TMT整体估值偏贵，短期需谨慎。

金融板块（10-13页）

• 银行板块估值性价比指数高，与过去业绩表现相关，预期未来一年绝对收益约15%，但资金风格更新使其相对表现不一定优越。

- 保险PEV估值处于历史低位0.64，建议重点关注十年国债收益率拐点，利率走高将带动保险资产收益率上行。

• 地产估值低迷，根据其NAV模型处于历史较低水平，流程货币宽松指数已转为收缩状态，短期观望待政策明确。

- 券商估值处于明显低估，安全边际超60%，具备超配价值。

图表详细覆盖景气度、估值分位和业绩透支年份，通过多维度给予行业配置逻辑支持，图20-29详细展示行业估值性价和估值安全边际及相应收益表现，优先推荐估值安全边际高且景气趋好的行业。[page::8~13]

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2.5 微观层面：量化选股与策略回测（第15-19页）

行业配置与ETF配置（15-16页）

• 行业配置模型自2013年起，策略多头年化收益24.0%，超额16.2%，稳健且有效，月度超额胜率71%。2023年至今策略超额1.7%。图30-31证实模型稳定性。

- ETF配置模型基于行业景气度，2015年来年化超额收益18.2%，信息比率1.87，较为突出。行业ETF配置建议金融25%（银行、券商占比均衡），消费51%，制造24%。图32-33详维展现ETF配置及景气度综合图谱。

行业配置+PB-ROE选股（17页）

• 结合行业景气度策略与PB-ROE估值策略选股，模型多头年化29.9%，超额年化23.0%，回撤适中且收益稳定。

- 7月份部分重仓包括五粮液（食品饮料）、中国石油（石油石化）、新华保险（非银）、洋河股份、雅戈尔、长江证券等。图34-35展现净值与持仓。

PB-ROE成长50和价值30组合（18页）

• 成长50组合：整体偏小盘，2010年至今年化收益25.3%，2023年收益13%，明显跑赢基准。

- 价值30组合：整体偏中大盘，2010年至今年化收益18.8%，2023年收益4%，与基准持平。

• 图36-39分别展示净值变化和历年收益率，进一步验证策略稳健性和优势。

股息率股债混合绝对收益策略（19页）

• 以稳定行业股息率为基础搭建混合资产策略，持仓股票比例20%，债券80%。

- 06年至今实现复合年化6.8%，较低最大回撤（3.7%），风险控制良好。图40-41展示了每月收益波动和仓位趋势。

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2.6 风险因素

• 核心风险在于模型基于历史规律构建，未来市场结构变迁、政策调整或外生冲击可能导致模型失效。

- 量化模型固有滞后性与数据依赖性意味着需动态调整和风险应对策略。

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三、图表解读

1. 图表1（行业景气度-趋势-拥挤度图谱）：用二维坐标将行业景气度与趋势展开分布，通过气泡大小表示拥挤度，红色气泡为拥挤度高的行业。消费、金融、制造板块大多处于高景气区且拥挤度适中，凸显投资空间。TMT整体拥挤度高，风险需规避。
2. 图表3-7（宏观指数及库存周期）：分别展现宏观经济增长、货币、信用及库存指数波动状态，及其对权益资产收益的择时信号，历史表现验证了被动去库存、主动补库存阶段为买入良机。
3. 图表8-19（行业景气和业绩透支）：利用景气度条形图和业绩透支线图对多个行业细分因子进行剖析，表现行业盈利周期与估值水平的逻辑联系。低业绩透支年份暗示未来有盈利向好潜力，估值具备安全边际。
4. 图表20-29（金融及券商业绩估值及行业评分）：重点关注银行与券商的估值性价比与预期收益率、多维估值安全边际。券商估值创历史新高且相对ROE偏低，反映估值修复空间。行业综合评分反映中信一级行业各维度表现，辅助策略构建。
5. 图表30-33（行业配置与ETF策略净值表现）：行业配置及ETF策略均具备显著超额收益及稳定性，多头策略年化超20%，提供量化配置理论支撑。ETF图谱可视化行业景气-趋势-拥挤程度。
6. 图表34-39（选股模型净值及收益）：高景气度叠加估值安全边际的PB-ROE策略表现稳定且优于基准，成长组合更显著，验证微观选股模型有效。
7. 图表40-41（股债混合策略）：稳定股息率支撑组合配置股票仓位，近两年收益波动正常，组合净值持续稳定增长，体现策略的风险收益平衡。

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四、估值分析

报告对估值主要从分行业估值水平、历史分位及业绩透支年份、行业估值安全边际三个维度展开：

• 业绩透支年份：通过将当前估值除以行业未来盈利预测，反映估值提前消化的盈利年限，年度低分位意味着未来盈利释放预期强。
• 估值性价比指数：银行板块估值性价比高，表明当前价格相较历史有良好表现空间，券商估值安全边际达60%显著低估。
• PEV估值模型：保险行业PEV低于历史均值，提示估值处于底部阶段。
• NAV估值：地产行业使用净资产价值模型，当前处于历史低位，短期因货币政策趋紧，表现谨慎。

对比各行业评估，军工、新能源、消费类行业估值修复空间明显，TMT整体偏高估值需警惕，金融板块估值合理且带收益预期。

估值逻辑结合行业盈利景气与估值修复潜力进行动态判断，支撑行业与ETF配置比例设定。[page::8~13]

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五、风险因素评估

• 历史依赖风险：模型基于历史数据规律总结，但市场环境变化快，宏观政策或外部冲击可能导致模型失效。

- 数据滞后和模型局限：分析师盈利预测、行业景气度估算存在一定延迟，景气度与估值间的关系可能因周期结构变化而减弱。

• 拥挤度风险：高拥挤度行业（如传媒、计算机）可能存在较大调整风险，投资需规避。

- 政策变动风险：特别是地产和金融板块，政策导向与利率环境变化直接影响企业盈利和市场信心。

• 报告虽警示模型风险，但未详述具体的缓释机制及定量概率分析。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告对TMT板块持审慎态度，因拥挤度高且估值贵，对于传媒和计算机板块给予明确逢高减仓建议，显示风险意识。

- 银行业估值性价比单看绝对水平较高，但相对收益前景并不乐观，这体现了市场收益结构中风格轮动的复杂性。

• 保险板块关注点集中于十年国债收益率拐点信号，隐含宏观利率向上为估值修复关键。

- 地产板块基于货币宽松指数进行政策预判，体现较强的政策敏感度，当前判断为观望，也显示对利率压力的谨慎。

• 多数行业模型侧重财务指标和分析师预期，对宏观杠杆效应、消费升级或突发事件的敏感度研究未深。

- 报告未详细披露部分模型如PB-ROE的具体计算公式及选股流程，操作细节及交易成本未充分讨论。

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七、结论性综合总结

该报告通过全面且细致的量化体系，从宏观经济到行业盈利、估值及微观选股层面系统地构建了当前A股市场的投资框架，核心结论及建议明确：

• 宏观层面：经济企稳与去库存阶段打造了一个相对乐观的权益市场环境，短期有利于行业景气度相关策略。

- 中观层面：金融（非银、券商、银行）、消费（食品饮料、家电、医药）及制造（军工、新能源）成为配置主线，理由是这些行业处于盈利景气度扩张阶段且估值合理偏低或有修复空间。地产因政策及货币宽松收缩短期观望，TMT整体拥挤度偏高，需警惕调整风险。

• 微观层面：量化选股模型（行业配置、PB-ROE选股）显示出优异收益和风险控制性能，成功捕捉到了行业景气度与估值安全边际的投资机会。

- ETF配置建议：金融占25%，消费占51%，制造占24%，偏重于市场景气度高、估值安全边际良好板块，精准落实量化行业配置。

• 风险提示：所有策略均基于历史数据总结，未来存在失效风险，需动态调整。

通过图表分析，行业景气度结合趋势与拥挤度清晰展示行业出现的周期性机遇，业绩透支年份及估值安全边际细化了行业配置的质量指标，微观选股策略的表现，尤其是PB-ROE成长与价值组合，展现了量化模型对实际投资的指导价值，均衡风险与收益，验证了基本面量化研究体系的科学性与实用性。[page::3,4,5-7,8-13,15-19]

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结语

总体而言，报告为投资者提供了一套严谨且经过长期测试的多层级量化分析框架，使得投资判断更加定量化和科学化。尤其强调通过结构化、分层级的数据指标，结合宏观周期与行业景气度，并在微观层面落实具体选股模型，实现了从宏观到微观的闭环投资决策过程。投资者在实践时应关注模型风险强化动态调整，与政策面及市场流动性紧密结合，共同构建稳健投资组合。

报告