ESG因子构建及数据处理流程 [page::4][page::6]

• 采用公开披露文本、处罚记录等多维度数据标准化处理。

- 构造11个二级议题因子，覆盖环境、社会、公司治理。

• 指标分布类型包含布尔型和数值型，分行业排序映射处理。

ESG信息披露趋势与企业属性差异 [page::7]

• 中证800样本披露度逐年递增，反映企业对ESG重视提升。

- 国有企业在各ESG议题披露度显著高于非国有企业。

ESG因子有效性检验结果 [page::8]

| 维度 | 指标名称 | IC均值 | t统计量 |
|--------|----------------|--------|---------|
| 环境 | 环境治理实践 | 0.033 | 2.039 |
| 环境 | 环境管理政策 | 0.025 | 2.074 |
| 社会 | 员工基本管理 | 0.030 | 2.287 |
| 社会 | 产品责任 | 0.022 | 2.021 |

• 部分因子如风险管理体系有效性不佳，受限于当前披露信息及市场认知周期。

ESG政策指标构建及行业差异分析 [page::10][page::11][page::12]

| 行业 | 污染物管理 | 废弃物管理 | 环境管理 | 水资源管理 | 劳工管理 | 供应商管理 |
|------------|------------|------------|----------|------------|----------|------------|
| 石油石化 | 0.92 | 0.67 | 0.44 | 0.59 | 1.87 | 0.44 |
| 银行 | 0.13 | 0.22 | 0.02 | 0.25 | 1.43 | 0.23 |
| 食品饮料 | 0.67 | 0.31 | 0.71 | 0.25 | 0.68 | 0.17 |

• 不同行业在ESG政策指标侧重点不同，符合行业治理实际需求。

ESG政策指标相关性与有效性 [page::12][page::13]

• 相关性较高的指标往往形成成套的企业管理政策。

- 污染物管理、水资源管理、能源消耗管理等管理指标有效性显著，符合风险管理预期。

ESG政策正向筛选策略设计与回测表现 [page::15][page::16][page::17]

• 策略基于污染物、废弃物、水资源、能源消耗、职业健康与产品责任6个政策指标复合得分。

- 策略覆盖中证800，年度调仓，前50只股票年化收益14.58%。

• 相较中证800指数年化超额收益9.04%，夏普比率与风险调整收益优势明显。

- 策略近一年超额收益表现更为突出，反映市场对ESG政策重视度提升。

研究结论与投资价值 [page::0][page::2][page::17]

• ESG因子从基础信息重新构建，解决ESG评分间差异及黑箱问题。

- 企业ESG政策重视程度越高，经营风险越低，价值提升潜力显著。

• 正向筛选基于政策因子的量化策略具备较强实证支持和良好风险收益表现。

报告深度解构分析——《揭开 ESG 因子面纱系列(一)重构企业 ESG 政策的因子研究》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《揭开 ESG 因子面纱系列(一)重构企业 ESG 政策的因子研究》

- 作者及联系方式：郑兆磊（zhengzhaolei@xyzq.com.cn），孙玥（sunyue@xyzq.com.cn）

• 发布机构：兴业证券经济与金融研究院

- 报告发布日期：2022年3月3日

• 研究主题：以量化视角系统梳理和重构环境、社会及公司治理（ESG）因子，重点聚焦企业ESG政策建设，探讨其与股价表现的关系，验证ESG政策因子的选股有效性，并提出基于ESG政策指标的投资策略。

本报告提出核心思想是：现有ESG评级体系存在评价标准分歧与黑箱问题，投资者难以将ESG评级与个人投资认知有效融合。为此，兴证金工项目组重构了11个ESG细分因子，并重点构建以企业ESG政策指标为核心的“ESG政策强度因子”，该因子反映企业对ESG议题的管理重视度及政策落实情况。最终，基于该因子构建的基于中证800成分股的正向筛选策略表现优异，年化收益率显著超过基准，且风险调整后表现突出。

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二、逐节深度解读

1. 研究背景（第2页）

ESG投资，起源于上世纪70年代，反映出全球社会对环境、社会责任和公司治理的持续关注，且已成为全球主权基金及养老金的核心投资参考标准。随着中国“双碳”战略推进，国内ESG披露逐渐规范与完善，ESG投资理念获得越来越多认可。

然而，当前ESG评级体系因多机构评价方法不统一，导致评分分歧显著，存在信息黑箱，投资者难以将ESG评级与自身的投资判断有效衔接。因此，兴业证券选择从第一性原理出发，基于原始ESG披露数据，通过人工梳理构建量化的ESG因子，力求建立一套系统且实用的ESG研究与投资框架，将ESG因子与市场表现紧密关联[page::2].

2. ESG指标因子构建（第3-9页）

2.1 数据来源与处理（第3页）

报告所用数据包括：

• ESG披露数据：来自公司可持续发展报告、年报、治理报告等官方文件，由数据采集、逻辑校验及人工复核标准化处理。

- ESG另类数据和舆情数据：涵盖环境处罚、污染事件、劳工纠纷、产品质量事故、商业道德事件等，涵盖企业供应链及控股关联信息。

这些多源数据通过人工智能处理非结构化文本，实现大规模信息挖掘，保证数据的丰富性和真实性[page::3].

2.2 因子设计逻辑与流程（第4-6页）

基于多个国际权威标准（GRI、UNGC、TCFD等）与现有披露标准，结合实际披露情况，采用实质性原则（合并细分指标，避免信息冗余和披露表述差异影响评价）和重要性原则（强调积极披露行为以体现管理重视程度），构建了涵盖环境、社会及公司治理三大维度的11个一级因子：

• 环境管理政策、环境治理实践

- 员工基本管理、员工发展与多样性、社区影响、产品责任、供应商管理

• 商业道德、风险管理体系、ESG治理、公司治理架构

指标数据包括布尔型（是否存在相关措施）和数值型数据（污染排放量），赋分规则针对正向和负向指标分别设计，通过行业分位排名进行标准化，如图4所示。

统计发现，中证800成分股各因子披露率逐年递增，国有企业披露率明显优于非国有企业，反映出企业ESG管理意识的持续提升和披露透明度差异[page::4][page::6][page::7].

2.3 因子有效性测试（第7-9页）

使用2018～2021年数据，进行因子月度有效性（信息比率IC）测试，结果显示：

• 环境维度的环境治理实践（IC=0.033, t=2.039）、环境管理政策（IC=0.025, t=2.074）

- 社会维度的员工基本管理（IC=0.030, t=2.287）、产品责任（IC=0.022,t=2.021）

四项因子的选股有效性最显著，其他因子如社区影响、供应商管理、ESG治理等表现较弱，主要因数据披露历史短和市场认知度影响，尤其是董事会ESG治理等政策在短期难以反映市场价格。市值中性化处理对因子有效性影响不大[page::7][page::8].

3. 基于企业ESG政策指标的讨论（第9-15页）

3.1 政策指标构建方法（第9-10页）

通过关键词检索（“管理”、“政策”、“预案”等），结合人工复核，筛选出62个真实反映企业环境、社会、治理政策建设的布尔型指标，涵盖环境管理、劳工管理、供应链管理、商业道德、风险管理等12个维度。指标加总后，通过行业排名获得企业相对政策强度得分。

时序数据表明，2017-2020年总体政策强度稳步增长，尤其环境相关政策如“温室气体排放管理”增幅显著，体现出企业对环境保护的重视在加强。在行业层面，不同行业政策侧重点差异显著：重污染行业（石油、钢铁、有色、煤炭）侧重环境污染管理，金融等行业更侧重社会责任和劳工管理[page::10][page::11].

3.2 政策指标相关性及有效性（第11-13页）

政策指标之间存在高度相关。例如，“水资源管理”与“能源消耗管理”高度相关，企业倾向制定相关联的管理政策组合。

有效性测试表明，污染物管理、水资源管理、废弃物管理、能源消耗管理、职业健康与安全管理、产品责任管理等6个指标有效性最佳（IC均值均明显为正，t值均超过1.8）。市值中性化后部分因子有效性有所下降，且部分指标（尤其技术密集类环保因子）反向关系出现，主要原因是在当前中国市场中大市值企业拥有更多资源执行高质量ESG管理，而中小企业由于资源有限，投入不足，导致指标有效性下降。

政策强度与企业市值具有正相关关系，例如劳工管理、产品责任管理与市值相关系数均超过0.3，反映大型企业往往政策建设更完善[page::12][page::13][page::14].

3.3 基于政策指标的正向筛选策略（第14-17页）

选取环境维度中的污染物管理、废弃物管理、水资源管理、能源消耗管理4个指标，及社会维度中的职业健康与安全管理、产品责任管理2个指标，等权合成构建复合ESG政策强度因子。

投资策略覆盖中证800成分股，每年调仓一次，筛选综合得分排名前20、30、50只股票进行组合。

回测数据显示：

• 年化收益率分别是11.70%、13.37%、14.58%

- 相对于中证800年化超额收益分别为6.03%、7.79%、9.04%

• 相对于800ESG领先指数年化超额收益分别为7.02%、8.82%、10.09%

- 策略风险（水平均衡后波动率）与基准相近，但夏普比率和收益波动比明显更优，表明策略在承担相同风险下实现更高收益，抗跌性能优越

• 近一年策略超额表现更为显著，反映市场对可持续发展理念的认知提升及系统性风险的防范意识加强

图8-10直观呈现策略净值较基准的显著超额增长，强调政策因子选股的重要价值[page::15][page::16][page::17].

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三、图表深度解读

图1-2（第4页）企业减排措施与目标披露示例

• 内容：展示东方雨虹及赣锋锂业两家上市企业在2020年可持续发展报告中关于污染物减排措施及具体减排目标的公开披露。

- 意义：体现企业实际环境治理措施的细节，有助于量化“环境治理实践”因子的构建，确保指标兼具实质性和可操作性。

图4（第6页）因子计算流程

• 内容：底层指标根据数据类型（布尔型/数值型）和指标属性（正向/负向）分别使用分位赋分方法，行业内部进行升序或降序排序，缺失值填0或1以体现披露积极性。

- 意义：确保因子数据处理科学，避免不披露行为与披露但分数低的企业得分相近，实现ESG信息披露的完整评价。

图5（第7页）中证800成分股各ESG指标年度披露率

• 趋势：披露比例从2017年开始持续提升，2020年较上年显著增加。

- 企业属性差异：国有企业披露率普遍高于非国有企业，尤其在治理架构、社区影响等维度披露优势明显。

• 暗示：市场对ESG合规及披露要求日益重视，政策推动和投资者关注度提高促使企业积极披露。

表2（第8页）ESG因子有效性测试结果

• IC值解读：环境治理实践最高IC均值0.033，t值>2，有统计显著性。

- 部分因子无效原因批注：如风险管理体系负向IC，提示该指标当前信息不充分或市场反应滞后。

• 市值中性化效果：多数因子IC下降不大，说明市值因素对因子有效性影响有限。

图7（第10页）ESG政策指标分年度均值变化

• 细节观察：环境相关政策如温室气体排放、废弃物管理得到快速提升。

- 表明：在国家“双碳”目标引导下，企业加快绿色管理政策建设。

表4（第11页）各行业ESG政策指标分布

• 高污染行业环境指标明显领先（石油石化污染物管理0.92），金融业则偏向社会管理。

- 反映不同行业ESG重心领域存在明显差异，符合产业特性和监管重点。

表5（第12页）政策指标相关性矩阵

• 指标间普遍正相关，尤其资源管理类指标成套性强（如水资源管理与能源消耗0.54）。

- 表明企业往往系统性制定相关ESG政策，体现综合管理思路。

表6（第13页）政策指标有效性分析

• 环境类污染物管理、能源消耗管理t值均超过2.4，证据支持选股价值。

- 社会类职业健康与安全管理效果显著，强化社会责任投资逻辑。

表9-10与图8-10（第16-17页）正向筛选策略表现

• 净值曲线平滑上扬，持续超越基准绩效，打破“ESG投资牺牲收益”的偏见。

- 超额收益率随选股池扩大而上升，显示较好组合构建效应。

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四、估值分析

本报告未专门针对某企业进行估值而是从量化投资角度检验ESG因子及策略有效性。侧重通过信息系数（IC）和t统计量测评各因子的选股能力，结合市值中性化减少规模效应干扰，进而验证ESG政策力度因子对未来收益的显著正贡献。策略层面以基准对比及风险调整指标（夏普比率、收益波动比）展现策略优越性，未涉及DCF等传统估值方法。

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五、风险因素评估

• 报告提醒模型基于历史数据测算，设计的策略在市场环境变化时可能失效，尤其ESG信息披露制度和市场认知不断演进，影响因子的稳定性及预测能力。

- ESG披露数据受限于信息可得性，特别是在A股市场，披露不全及非标准化问题可能产生样本偏差。

• 部分因子在市值中性化处理后表现波动，暗示企业规模对ESG政策的推动作用显著，该相关性可能掩盖因子纯粹的投资价值。

报告未具体提出量化缓释方案，建议投资者结合宏观政策、市场环境同步监控因子稳定性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告坚持人工梳理因子设计，突破当前ESG评级黑箱困境，但指标中仍然强依赖企业主动披露，存在信息选择性披露风险。

- 市值相关性的存在说明大企业更可能在ESG方面表现优异，因子可能部分捕捉大市值溢价，策略超额收益或存在规模效应贡献。

• 报告强调部分治理和社会维度因子有效性目前不足，主要因市场对这些议题的认识尚浅，未来研究需关注披露深度和机制完善带来的表现改善。

- 选股策略侧重环境与职业健康两个方面，社会和治理其他维度因子的潜力未被充分挖掘。

• 风险提示存在但未详细展开对冲或调整建议，适用性需结合投资者风险偏好与投资期限具体判断。

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七、结论性综合总结

兴业证券通过对国内外ESG评级的深入分析，针对A股市场披露限制造成的评级黑箱难题，从原始数据出发，人工梳理并定量构建了涵盖环境、社会和治理三维度共11个ESG因子，且验证了各因子选股有效性。研究显示环境治理实践、环境管理政策、员工基本管理和产品责任表现出显著的预测能力。

进一步，在企业ESG政策层面，通过关键词筛选和人工复核，构建12个政策强度指标，反映企业政策建设力度及其在经营风险管理中的作用。数据显示，政策披露持续提升，不同行业和国有企业表现出显著差异。部分政策因子在股价表现预测中显示强正向相关，尤其污染物管理、水资源管理、废弃物管理、能源消耗管理、职业健康与安全管理及产品责任管理。

基于上述指标，报告设计了中证800成分股的ESG政策正向筛选策略，核心是等权合成六个政策因子得分，选取综合排名靠前企业构建投资组合。策略在2018年至2021年显示出远超市场基准的年化收益率（最高14.58%），且在同等风险水平下表现出更优的风险调整收益指标，充分验证了企业ESG政策建设对股价表现的积极促进作用。

最终报告强调，企业对ESG议题的深入管理不仅能减少经营风险和提升长期价值，也为投资者构筑了有效的选股工具和策略。随着市场相关政策完善和披露标准提升，ESG因子的研究和应用前景广阔。

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参考文献及附录提及关键数据与图片标注

• 图1-2企业披露示例，作为因子构建重要支撑[page::4]

- 图4因子计算流程，展现分值赋予标准化方法[page::6]

• 图5-6披露率及企业属性差异，佐证披露积极性与企业特征关联[page::7]

- 表2与表6因子及政策指标有效性检验，展示IC均值与t统计量[page::8][page::13]

• 图7、表4及表5数据描绘政策指标的时间趋势、行业分布和相关性[page::10][page::11][page::12]

- 图8-10及表9-10策略净值与统计数据，展现选股策略优越性[page::16][page::17]

[此处对应图片示例Markdown调用示范]

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本报告系统地剖析了企业在ESG政策建设层面的管理能力及其投资价值，提供了实用的定量分析框架和投资工具，具有较强的现实指导意义和应用潜力[page::0] [page::2] [page::4] [page::6] [page::7] [page::8] [page::10] [page::11] [page::12] [page::13] [page::14] [page::15] [page::16] [page::17] [page::19].

结束语

本文作为揭开ESG投资黑箱的启蒙篇章，不仅为投资者提供了从原始数据到量化因子的完整路径，也为未来深入挖掘ESG不同维度的价值成长贡献了方法论基础。投资者应结合自身投资风格谨慎使用，持续关注ESG监管环境演进和数据质量变化，动态调整策略配置，以实现长期可持续投资收益的最大化。

报告