红利投资基本概念及优势 [page::4][page::5]

• 红利投资以稳定现金分红和股息收入为核心，股息率由红利支付率和估值两部分组成。

- 中证红利指数股息率长期显著高于沪深300。

• 高红利支付率的公司盈利稳定，估值低带来较高安全边际和抗风险能力。

海内外红利投资发展现状 [page::5][page::6][page::8][page::9]

• 美国红利类ETF和共同基金数量及规模持续增大，2022年总规模超6874亿美元。

- 中国A股上市公司红利支付率稳定，绝大多数盈利公司持续分红，尤其消费板块分红意愿较强。

• 国内红利类基金数量持续增加，2023Q3规模达1104.7亿元，且被动指数型基金规模快速扩张。

- 个人投资者偏好主动型红利产品，机构更倾向被动指数型产品。

红利投资适用投资者及市场环境分析 [page::10][page::12][page::13][page::14]

• 红利指数长期年化收益6.9%，分红再投资后的复合收益达到11.3%，波动及回撤较低。

- 适合偏好稳健、防御、可承受较低收益弹性的中长期投资者。

• 美债利率上行期、中证红利指数优于成长股，社融降速和市场波动放大期红利策略表现较好。

- 市场波动大和避险情绪激烈时红利投资相对优势显著。

“红利+”量化策略构建与表现及示意 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 构建三类“红利+”策略：指数增强组合、红利+成长及红利+低波、红利+分红潜力。

- 指数增强组合年化超额收益6.0-4.6%，超额胜率高。

• 红利+成长组合年化20.9%，红利+低波21.6%，红利+分红潜力25.2%，均显著超越对比基准。

- 交易频率优化至季度调仓，降低交易成本影响。

“红利+”策略实际应用组合表现 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• “杠铃式”配置：红利+成长与小市值高增长组合按4:6配置，增稳收益，年化33.1%。

- 多风格复合组合显著提高相对沪深300和偏股混合基准超额收益的稳定性。

• “固收+”组合中配置红利+策略，收益和风险稳定性明显优于沪深300指数股票端。

- 红利+低波固收模型，2017年以来年回撤均低于1.5%，极大提升持有体验。

投资建议及风险提示 [page::24]

• 红利投资适合稳健型投资者，结合宏观市场指标择时介入。

- 建议关注美债利率、社融同比和市场波动指标，把握红利投资最佳窗口。

• 需警惕模型误设风险、历史数据规律失效及因子失效风险。

资深金融分析报告解读与分析：理解红利投资，加入红利投资，超越红利投资

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1. 元数据与报告概览

报告标题
《选股因子系列研究（九十）——理解红利投资，加入红利投资，超越红利投资》

作者及机构
分析师冯佳睿、罗蕾，海通证券研究所

发布时间
2023年11月

研究主题
本报告围绕A股红利投资策略体系展开，包含对红利投资的概念与优势解析、市场环境适用性判断、红利类产品的发展现状、构建及超越传统红利投资的创新策略（“红利+”组合），并探讨了对应的资产配置应用与风险因素。

核心论点

• 红利投资因其稳定的现金分红特性，具备较强的防御能力，适合在震荡下行市场表现良好。

- 结合成长、低波等多因子，构建“红利+”组合能兼顾红利稳定收益和股票上涨弹性，取得优于传统红利指数的表现。

• 红利投资适合风险偏好较低、追求资产稳健增值的中长期投资者。

- 适用环境偏向于美债利率上升期、市场高波动期及社融同比下降期。

• “红利+”策略可进一步适用薪酬得当的“杠铃式”配置和“固收+”组合中提升整体投资组合的稳定性和收益。

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2. 逐节深度解读

2.1 理解红利投资

2.1.1 红利投资的定义及优势

红利投资重点在于投资于能够持续支付稳定、丰厚现金红利的企业，回报主要由资本利得和股息收入两部分构成。股息率（现金分红/总市值）是衡量红利投资的主要指标，进一步拆解为红利支付率（现金分红/净利润）与估值（PE）的倒数关系：

\[
\text{股息率} = \text{红利支付率} \div \text{PE}
\]

从图1（中证红利指数与沪深300历史股息率对比）可见，中证红利指数长期拥有高于沪深300的股息率，2023Q3达到5.84%，显著优于沪深300的3.04%，为投资者带来稳定现金流及收益分红。这一点在图2（中证红利及其含分红再投资的全收益指数净值走势）表现显著，全收益指数累计涨幅248.6%，远高于118.3%的价格指数涨幅，说明分红贡献超过了股价上涨的贡献。

盈利稳定性方面，图3显示红利支付率较高的公司过去5年盈利波动显著较小，表明这类公司经营成熟稳健；图4则呈现低估值股票的预期收益波动较小，安全边际更高。此外，美国市场红利产品数量与规模过去20年持续增长，显示国际视角下红利投资的持续受宠。

2.1.2 我国上市公司及红利产品发展

图7-9显示我国A股上市公司分红总量逐年递增、红利支付率维持在40%左右，盈利企业中约83%为分红公司。从行业层面看，高分红产业集中在食品饮料、通信等稳健行业，而成长性板块如电子、传媒，盈利但不分红比例偏高。

红利分布具有较强的时间延续性（图14-15），此前高分红企业未来维持高分红的概率和水平较大。国内红利类公募基金数量达到97只（2023Q3），规模超1100亿元，市场接受度提升明显（图16-21）。主动型产品占比逐渐下降，被动指数型产品份额及机构持有比例明显上升。

2.1.3 小结

红利投资在中国市场拥有坚实的盈利分红基础，且呈现稳定性和延续性。红利产品规模逐年扩大，投资者结构优化，正逐步成为资产配置重要风格。

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2.2 加入红利投资

2.2.1 适合投资者类别（中证红利指数的收益风险分析）

中证红利指数构建中选取股息率最高100只股票，权重重新调整（单只不超过10%）。2013年至2023Q3该指数年化收益6.9%，考虑分红再投资收益升至11.3%，均优于沪深300和中证500，从收益上表现较优。

防御性表现突出，年度最大回撤多低于30%，2019年以后均控制在20%以内（表1）。和偏股混合基金指数的比较显示，该指数下跌时呈现较低的下跌捕获率（0.63），涨幅时上涨捕获率较低（0.74），反映收益弹性受限。具体年份如2019-2020表现较弱，仅为偏股混合基金指数收益的一半（表2）。

因此，红利投资适合需要资产稳定增值、能够容忍收益弹性较低且短期波动表现稍逊的投资者。

2.2.2 适用市场环境

• 美债利率上行期：美债利率作为全球市场无风险利率，是股权预期收益率的强指标。利率上升时，成长型股票估值承压，价值股尤其高股息股因现金流稳定反而受益。图22-25与表3显示，美债利率上升对应红利指数表现优于成长指数，年化收益12.9%，且相对收益显著正超。
• 社融增速下行期：社融同比下降反映经济与融资环境趋弱，成长股需求降低。图23、26及表4显示此类环境中红利股表现相对优异，但绝对收益偏低，仅0.5%。散户与机构需权衡收益稳定性的同时关注经济周期。
• 市场波动率扩大期：防御需求增加，红利投资性价比提升（图24，表5）。市场波动放大时，红利指数表现优于成长风格，年化超额收益达12.8%。

综合来看（表6-7），美债利率和市场波动的交互作用显著影响红利策略表现。利率上升且波动放大期为红利策略最佳环境，市场乐观期（利率下行，波动减小）则表现不佳。投资者可据此择时介入，提高红利策略的有效性。

2.2.3 小结

红利投资具有明显的风格轮动特征，中长期防御为其核心优势。通过结合宏观指标（美债利率、社融、波动率）可辅助判断红利策略的适用性及时机，有助于获得更优风险调整后收益。

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2.3 超越红利投资

2.3.1 传统红利与“红利+”策略

红利类策略可分为：

• 传统红利策略：主要以股息率筛选股票构建组合，如中证红利、上证红利；

- “红利+”策略：结合股息率外，还把成长因子（如SUE）、低波动、盈利质量、基本面及分析师预期等多因子综合复合，如红利低波指数、红利质量指数。

从表8看，“红利+”策略整体收益和风险调整表现优于传统红利指数，其中红利质量指数虽收益最高，但股息率最低，反映成长与防御属性的权衡。2019-2020年成长风格占优年份，红利质量指数表现优越；2022年价值风格主导时，红利低波与中证红利指数表现反超。

2.3.2 三种“红利+”策略构建与表现

1. 红利指数增强组合

利用机器学习因子模型及严格风控，基于现有红利指数如中证红利、国企红利做增强，保证跟踪误差控制下的最大预期收益提升。增强组合年化超额收益达4.6%-6.0%，年胜率100%，具备持续稳定的超额收益能力（图27-28，表9）。

1. 红利+成长与红利+低波

• 红利+成长策略结合股息率与成长因子SUE，选取复合因子高分股票，月度/季度调仓。年化收益20.9%，比基准中证红利超9.6%，回撤更低（表10）。

- 红利+低波策略以盈利质量、ROE同比变化与低波动、低换手综合选股，年化21.6%，超红利低波指数8.6%（表11）。
两者均呈现较为纯粹的高股息属性，在2022年以来行情中表现优异。

1. 红利+分红潜力

选取最近三年持续分红且高红利支付率的股票池，复合用ROE、SUE、盈利质量和分析师观点等因子优选，股息率权重相对较低，更多兼顾分红潜力和基本面。年化收益25.2%，高于红利质量指数7.8%（表12）。2019-2020年表现强劲，但2022年行情落后于前两者。

2.3.3 “红利+”组合应用

• “杠铃式”组合

通过40%红利+成长和60%小市值高增长组合配置，2013年至今年化收益达33.1%，显著高于单一策略，且除2018年外年度收益均超过10%，波动均衡分布更理想（表14）。

• 复合风格组合

结合红利+低波、小市值高增长、及偏股混合型增强组合，模拟投资者同时追求稳健及活跃收益。该组合极少年份表现不佳，且跑输幅度较小，超额收益分布均匀（表15）。

• “固收+”策略

搭配短期纯债型基金指数，构建10-90和20-80的股债“固收+”组合。红利+策略显著提升股票端稳定性和收益，年均收益与月份正收益概率均优于沪深300，同时回撤较小，特别是红利+低波策略“固收+”组合回撤连续多年度低于1.5%（表16）。

2.3.4 小结

“红利+”策略显著增强了红利投资的收益弹性和防御属性，将其嵌入多资产“杠铃式”配置和“固收+”体系中，提高整体策略的收益稳定性与风控能力。综合运用多因素模型，可以兼顾红利收益和成长性，提升红利策略的适用性和表现。

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3. 图表深度解读

报告中采用大量图表辅助说明，共覆盖公司分红、红利指数表现、宏观经济指标、红利策略回测及组合表现，具体分析如下：

• 图1 & 图2

对比中证红利与沪深300股息率及净值走势，清晰展示红利指数股息优势和分红收入对总收益的贡献超过资本利得。[page::4]

• 图3 & 图4

以数据直观证明红利支付率越高，公司盈利波动性越低（盈利稳定性高），及低估值股票预期收益波动率更低，是红利投资稳定性的主要根基。[page::5]

• 图5 & 图6

海外市场红利ETF和共同基金数量和规模近20年持续增长说明全球投资者认可红利策略，体现了策略长期有效性和国际通行性。[page::5]

• 图7-13

详尽披露中国上市公司分红总额、支付率、股息率的历史及行业分布差异，聚焦行业红利特征，重点显示高股息行业，包括煤炭、银行、通信等，帮助投资者合理预判红利股行业配置。[page::6-7]

• 图14 & 图15

叙述分红的延续性，通过分组展示过去高分红群体未来仍有较高概率保持高分红，评估红利的稳定特征和选股的可持续优势。[page::7-8]

• 图16-21

涵盖国内红利产品数量与规模变化、基金类型演进及持有人结构，揭示红利基金市场成长轨迹及机构、个人配置偏好变化，体现红利策略的市场渗透及认可度。[page::8-9]

• 图22-26

多层展示美债利率、社融同比及市场波动与红利指数走势的关系，客观佐证宏观因素对红利与成长风格切换的影响，为择时提供量化依据。[page::11-14]

• 图27 & 图28

红利指数增强组合的相对净值稳定攀升，突显增强策略在控制风险的同时提升预期收益的有效性。[page::16]

• 图29 & 图30

多红利+策略净值走势及其超额收益与市场风格的相关性分析，说明各红利+策略呈现明显的价值投资属性，且增强了收益弹性和回避成长周期痛点的能力。[page::20]

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4. 估值分析

报告对基本红利策略侧重于通过选择高股息率、成熟稳定的低估值公司构建组合，并未体现传统DCF等估值模型，但利用多因子复合模型（包含风格、基本面及高频因子）做指数增强，获得相对基准的超额收益。增强组合的预期基于因子模型对未来收益的预测能力，在权重约束、股息率中性及因子敞口约束下优化权重分配，强化风险控制。

此外，“红利+”策略通过结合成长、低波、盈利质量等因子，显著提升组合的收益弹性和防御特性，赋予红利投资更多维度的估值与风险控制机制。

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5. 风险因素评估

报告明确指出三大风险：

• 模型误设风险：基于因子的收益预测及参数设定可能存在偏差，影响组合表现。

- 历史统计规律失效风险：过去表现不可完全保证未来，关键因子及其效果可能因市场环境变化失效。

• 因子失效风险：特定因子可能不再有效或被市场广泛知晓，导致alpha收益消失。

报告无详细缓解策略介绍，但通过严格风控约束、组合结构多样化和动态择时尽力减少风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对红利投资优点强调充分，对成长不足客观揭示，但未深度探讨红利投资在高速成长期的明显策略劣势及风险暴露。

- 以中证红利指数作为分析核心，较少讨论细分板块或新兴产业对红利策略冲击等潜在影响。

• “红利+”策略虽提升弹性，但其复杂度及交易频率高于传统红利策略，交易成本及市场冲击可能被低估。

- 风险提示简单，缺乏针对因子失效和宏观政策等外生风险的具体对策讨论。

• 报告未涉及动态产业变迁对股息率持续性的影响，考虑中国市场产业升级快速，分红政策和盈利能力或变化较大。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了红利投资的内涵、优势及发展现状，结合中国市场和全球视角，科学揭示“红利”作为资产配置风格的防御特质和一定局限性。图表清晰地反映出高股息股的盈利稳定性、低估值特征及高股息率对红利指数贡献的实证证据。宏观变量（美债利率、社融增速、市场波动）被量化用于动态识别红利投资的优劣环境，提升策略择时能力。

传统红利策略表现稳健，但收益弹性相对有限。通过引入成长、低波及基本面复合因子，构建创新“红利+”策略，报告成功实现红利股收益稳定性与成长性弹性的平衡，显著超越基准红利指数。多个“红利+”组合实现年化超额收益6%-15%以上，且风险指标优异。更进一步，报告结合多风格复合配置方法和固收资产，打造“杠铃式”及“固收+”配置方案，明显提高整体组合收益稳定性和抗风险能力，提升投资者持有体验。

红利投资适合风险容忍度较低、追求稳健资产增值的长期投资者。投资时应关注利率、社融、市场波动等宏观信号，动态调整投资比重以优化收益风险比。报告指定明确的风险点，虽暂未详述对应对策，但其策略设计中纳有限制性风控参数和多风格组合化手段，有助规避模型和因子失效风险。

总的来看，本研究报告信息详实、逻辑严谨，提供了一条基于实证与因子选股相结合的红利投资路径，对实际资产管理具有较强的指导意义。

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主要图表示例

图1：中证红利和沪深300指数的历史股息率（过去12个月）

图2：中证红利及其全收益指数的历史净值走势

图22：2年期美债利率与中证红利指数历史净值走势

图27：中证红利指数增强组合的相对净值走势

图29：红利+策略的累计净值走势

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免责声明

本报告内容引用自海通证券研究所公开发布的研究报告，所有引用均已溯源注明页码，以确保持久合规性和准确性。分析观点客观中立，严格遵循行业规范。

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