2021年中期宏观及市场整体展望 [page::0][page::5][page::7]

• 全球经济已见顶并开始回落，国债收益率下行。

- 中国经济面临“外热内冷”局面，货币条件指数和人民币升值开始滞后拖累经济。

• 预计美联储货币政策转向，全球流动性环境趋紧，A股中枢将逐步下移。

- 外资流入保持但后续难以加速，两融余额处于高位或将回落。

• 具备历史相似情形的2010年A股调整经验，市场面临较为显著调整压力。

行业基本面量化择时及策略表现 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 银行业：基于信贷业务“量、价、质”分析，银行盈利受实体企业盈利影响，2021年6月维持看多银行。

- 房地产：建设周期长，居民购买力等指标阶段性分化，2021年6月看多房地产行业。

• 建材行业（如水泥、玻璃）：水泥价格与ROE高度相关，玻璃成本价差持续扩大，预测2021年6月建材整体向好。

- 化工行业：石脑油裂解产品价格影响石油化工行业ROE，对基础化工谨慎，2021年6月看多石油化工，做空基础化工。

• 农林牧渔：生猪价格对行业ROE高度相关，预测猪价短期下降，当前做空该行业。

| 日期 | 银行 | 房地产 | 水泥 | 玻璃 | 石油化工 | 基础化工 | 农林牧渔 |
|-----------|--------|--------|-------|-------|----------|----------|----------|
| 2021-06 | 做多 | 做多 | 做多 | 做多 | 做多 | 做空 | 做空 |

多因子选股体系表现及高频因子构建分析 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::24][page::25][page::26][page::27]

• 盈利因子表现稳健但2021年波动性增大，成长因子持续强劲，估值与规模因子波动明显。

- 市场因子长期表现最佳，尽管2021年表现趋平。

• 分析师预期因子创新构建四阶段预期变动模型，P1阶段股票未来表现最佳，相关组合年化超额收益近17%，样本外跟踪胜率高达86%。

• 高频因子（订单失衡率SOIR、订单中间价变化率MPC、订单斜率）通过标准化处理结合衰减加权构成强选股工具，部分因子年化多空收益超30%，表现优异。

• 高频因子LogQuoteSlope年化多空收益21.67%，IC均值6.96%，夏普比率1.43，持续稳定。

基金持仓分析选股与市值板块表现差异 [page::27][page::28][page::29][page::30]

• 基金重仓股组合构建显示，规模较小的股票优势明显，年化收益率最高可达17%，基金持仓占比相关度高。

• 2016年起大市值与小市值股票表现显著分化，大市值占比与成交量持续上升，小市值持续下滑，映射资金关注度与超额收益的转变。

当前市场风格及金融板块配置建议 [page::30][page::31]

• 当前经济下行与紧缩预期增强，防御性风格上升，利好低估值及价值因子，重点看好金融板块。

- 金融板块估值处历史低位，股息率较高，滚动超额收益表现均值回归，存在较好的超额收益持续机会。

金融板块基金产品精选 [page::32]

| 基金代码 | 基金简称 | 基金类型 | 成立日期 | 最新规模 | 2021Q1金融板块持仓% | 成立以来年化收益 |
|---------------|----------------|----------|------------|----------|-----------------|--------------|
| 000251.OF | 工银瑞信金融地产A | 偏股混合型 | 2013/8/26 | 85.31亿 | 56.30 | 21.58% |
| 001758.OF | 嘉实研究增强 | 灵活配置型 | 2016/12/1 | 3.43亿 | 42.09 | 16.17% |
| 519193.OF | 万家消费成长 | 普通股票型 | 2017/2/23 | 17.28亿 | 38.44 | 25.19% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 推荐关注银行及保险类被动型基金，有效参与金融板块的配置机会，组合中既有主动管理也有指数类产品。

证券研究报告分析报告——《2021年中期投资策略报告：从周期到金融，关注价值因子的中期再崛起》

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一、元数据与报告概览

报告标题： 《2021年中期投资策略报告：从周期到金融，关注价值因子的中期再崛起》
作者与团队： 中信建投证券金融工程研究团队（丁鲁明等）
发布日期： 2021年6月26日
研究主题： 宏观经济形势分析、中期A股投资策略、金融工程视角下的行业与因子选股分析
报告核心论点：

• 当前全球及中国经济处于疫后复苏见顶阶段，经济从“外热内冷”逐渐转向共振回落，经济弱化和货币政策收紧是经济周期顶点见顶的主导因素。

- A股下半年市场将维持震荡走势，预计盈利回落，中枢下移。

• 价值因子，由于经济下行及防御风格回归，将获得市场更多青睐，尤其是金融板块（银行和保险）有中期超额收益潜力。

- 行业配置方面，看多银行、建材（水泥、玻璃）、石油化工，谨慎农林牧渔和基础化工。

• 通过量化模型和多因子投资框架，综合分析师预期、高频市场数据及基金持仓，增强选股策略的科学性和稳定性。

- 估值层面，金融板块低估且股息率高，具备良好的超额收益均值回归潜力。

总体而言，报告旨在引导投资者理性看待经济及市场周期转换，转向以价值投资为核心的防御风格，重点配置金融板块及相关行业，利用多维度因子投资框架优化投资组合结构。[page::0,1,5,7,30] [page::32]

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二、报告逐节深度解读

1. A股下半年整体展望

• 经济形势判断：报告指出，2020年四季度为中国经济周期峰值，当前货币政策趋紧和房地产调控收紧，是经济增长提前见顶的主因。5月多项经济指标略有承压，M1及社融增速回落，出口出口压力加大，汇率升值和国际经济见顶影响将于下半年陆续体现。全球主要经济体亦呈现同步转弱迹象，国债收益率下行、制造业PMI及经济预期拐头。

- 市场走势与资金面：A股4-5月资金流入主要由流动性支持驱动，但外资持续流入面临压力，两融余额冲高异常惯性，风险显示加大。技术面调整显著，指数再次破位，整体符合全球经济拐点的结构性调整特征。

• 历史对比：参考2010年美国QE退出背景下的全球经济共振下行，A股经历两阶段调整过程。当前行情对应2010年A浪下跌及B浪反弹，预计后续下跌C浪更具风险。

- 结论：全球经济剛刚开始见顶下行，货币与财政环境逐渐收紧，A股市场重心将向下，震荡筑底态势明显，投资风格趋防御。[page::5,7,8]

2. 行业量化分析与择时

• 银行行业（2.1节）

银行业务以信贷业务为主，信贷质量、资产规模以及息差决定银行盈利。利润表中，实体企业盈利状况与银行资产质量高度关联。报告采用基于GDP“量、价、质”三因子模型，测算“GDP环比不变价周期”作为银行策略择时指标，2021年6月持仓建议看多银行。图8与图9分别展示银行贷款创造货币的机制和择时数据支持。[page::8,9]

• 房地产（2.2节）

房地产周期长，包含拿地、开工、施工、销售、竣工等多个环节。关键指标包括居民购买力、销售面积、新开工面积与住宅价格。2021年3月大部分指标呈加速上行，唯新开工面积和百城住宅价格处于下降周期。以居民购买力同比滞后对比做多信号基准，2021年6月维持看多房产行业，图10及图11支持此结论。[page::9,10]

• 建材（2.3节）

行业涵盖水泥制造、玻璃制造等，下游与房地产紧密相关。
- 水泥价格与制造业ROE相关度0.94，近期水泥均价上升推高ROE，建议看多。
- 玻璃成本价差持续上涨，预测玻璃制造毛利率改善，看多。
图12-14展示建材下游使用及水泥、玻璃行业择时状态。2021年6月建议做多水泥和玻璃制造企业。[page::11,12]

• 化工（2.4节）

细分为石油化工和基础化工，原材料如石脑油裂解产品价格影响行业盈利：
- 石油化工行业ROE与石脑油裂解产品价格相关度0.42，近期石脑油产品价格反弹，支持做多石油化工。
- 基础化工行业ROE受石脑油裂解价差影响，价差持续下滑，偏向谨慎。
图15-17清晰展示产业链结构及择时信号。[page::12,13]

• 农林牧渔（2.5节）

主要包含养殖、饲料等，生猪价格与行业ROE相关度高达0.92。
预测二季度和三季度猪价分别为20.99和14.94元/kg，当前价为18.88元/kg，盈利承压，建议谨慎。图18、19展示价格拟合与行业择时。[page::14]

• 行业量化择时历史观点（2.6节）

报告给出从2020年9月至2021年6月的行业量化择时表，体现银行、房地产、建材、玻璃和石油化工大多处于做多状态，农林牧渔、基础化工等行业逆势做空，验证前文量化判断的严谨性。[page::15]

3. 多因子选股框架与新成果

• 多因子历史跟踪（3.1节）

多因子涵盖盈利（ROA、ROE）、成长（主营收入增速等）、财务（资产负债率等）、估值（PE、PB）、市场（换手率、波动率）等系列指标。
- 盈利因子收益长期稳定，但2021年表现波动大。
- 成长因子表现强劲，2021年依旧。
- 估值因子历史表现震荡，2021年无显著超额收益，估值因子近期出现反转迹象。
- 市场因子及分析师预期因子具备稳定的多空收益，分析师预期因子自2003年表现尤为突出。
图20-27详尽反映了因子长期历史表现与相关统计指标（IC、IR、夏普率等)。其中国信建投创新的分析师预期修正因子及高频量价因子表现突出。[page::16-19]

• 分析师预期修正选股（3.2节）

分析师对企业业绩预测的修正具有同向延续效应，修正分为上调、下调两个阶段及离散程度变动两个阶段。股票处于上调第一阶段（P1阶段）未来一个月表现最佳，基于EPS及净利润FY1、FY2等指标构建的多指标叠加模型筛选股票。
- 样本内外表现极佳，2009-2021年累计绝对收益880%，超中证全指547%，年化超额收益17.1%，最大回撤7.5%。2021年样本外持续优秀，月度胜率达86%。
- 2021年5月最新筛选的581只P1阶段股票中，医药、基础化工和电子股占比最高，值得重点关注。
此因子展示了信息效率提升、分析师预期数据应用的重要性。[page::20-22]

• 分析师超预期20组合

利用季度实际净利润与预期的超预期幅度(ESP)，剔除停牌、新股等，选出低估值、超跌股票中超预期最大的20只。2009-2021年样本内外回测，年化收益26%，相对中证500年化超额19%，夏普比率1.6，稳定表现得到验证。[page::22]

• 高频因子成果（3.3节）

- 包括逐档订单失衡率（SOIR）和市场中间价变化率（MPC）两大类高频因子，基于盘口买卖委托量、买一卖一价格形成的中间价数据构建。
- 通过横截面标准化、日频与月频加权递减转化为低频因子。
- 按档权重调整后SOIR类因子IC均值最高达-5.37%，年化多空收益逾21%，夏普比率超2，显著提升选股效率。
- MPC类因子经过市值和行业中性化后表现更佳，MPC5_neut年化多空收益高达30.63%，夏普2.88，2021年仍保持较好表现。
- 订单斜率因子(LogQuoteSlope)反映流动性特征，年化多空收益21.67%，IC均值6.96%，代表较强的选股信号。[page::23-27]

• 基金持仓视角选股（3.4节）

- 大市值股票尤其受到主动权益基金高度关注，过去五年大小市值股票表现差异显著，2016年起大市值表现突破。
- 资金流量和成交量分布表明大市值股票占据市场交易主导地位，且小市值关注度持续下降。
- 基于大规模基金前十大重仓股构建组合，年化收益最高达17%，股票数目适中时表现最佳。
- 该思路进一步补充了量化选股模型，从机构行为角度优化标的选择，降低个股风险。[page::27-30]

4. 热点行业与金融板块配置建议

• 报告特别指出当前类似2017年供给侧改革与碳中和推动的周期顶点逻辑，金融股有望重复过去超额收益路径。金融板块当前估值处于低位，PB分别为银行0.75倍，非银1.71倍，股息率3.36%，历史分位高达87%，估值吸引力强。

- 金融板块超额收益数据显示明显的均值回归特征，每当超额收益跌破三年均值下轨1.5倍标准差后通常迎来强劲反弹，2020年末信号释放，未来数季度看好金融股的持续表现。

• 重点配置银行、保险，不建议短期追逐券商，因券商依赖成交量，牛市启动条件尚不充分。

- 报告附详细主动及被动基金产品清单供投资者参考，资金择时与持仓决策重要参考价值。

• 风险提示明确模型基于历史数据，存在失效可能。

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三、图表深度解读

• 图1-2（全球国债收益率与经济预期）：

展示欧元区、英国、中国、美国10年期国债收益率整体回落趋势，黑色虚线圈示关键拐点，标明全球经济见顶已进入市场反应阶段。美国ISM制造业PMI与BofA全球经济乐观预期峰值逼近下降，呼应债市压力。[page::5]

• 图3-4（中国货币条件与汇率）：

货币条件指数7个月领先宏观经济热度，当前货币条件指数趋向回落，反映未来经济承压。人民币兑美元汇率年内快速升值超10%，汇率提升通过出口渠道滞后负向影响经济活跃度。[page::6]

• 图5-6（资金流入与两融余额）：

北上资金2021年累计流入与去年全年持平，显示外资流入缺乏持续动力。两融余额惯性冲高，超过1.7万亿，短期资金面仍有缓冲但风险累积明显。[page::7]

• 图7（历史案例）：

2010年QE1结束后全球经济共振下行，A股出现过两波及25%的重大调整，市场参考历史经验，当前结构风险存在且影响深远。[page::8]

• 图8-9（银行业务机制及择时表现）：

解释银行授信影响货币创造过程，图9显示银行板块仓位与GDP周期关系密切，验证量化择时模型可靠。[page::9]

• 图10-11（房地产周期及择时）：

多项周期指标呈阶段性波动，购买力和销售面积上升，开工和价格下滑，组合信号指向对房地产整体持乐观态度。[page::10]

• 图12-14（建材行业使用与择时）：

展示建材供应链对房地产不同环节的时滞影响及对应水泥均价走势，择时模型中水泥、玻璃行业根据价差指标判断买卖信号，均指向高收益预期。[page::11]

• 图15-17（化工产业链和择时）：

详细描绘石脑油裂解后产品链及下游应用，价格走势与行业ROE明显相关，石油化工表现乐观，基础化工趋于谨慎。[page::12-13]

• 图18-19（农林牧渔与生猪价格预测）：

生猪价格走势及预测明显下滑，算法预测二季度和三季度价格下跌趋势确立，行业择时呈现谨慎信号。[page::14]

• 图20-27（多因子历史表现）：

盈利、成长、财务、估值市场及分析师预期因子的累计多空收益曲线，从中可以清晰看到成长与盈利因子长期优势，估值因子近年来震荡，中频与高频数据融合提高了因子表现。分析师预期修正因子表现尤为稳定，展示有效信息整合作用。[page::16-19]

• 图28-31（分析师预期修正策略及样本外表现）：

预期修正分4阶段说明及其对应策略构造，历史及样本外跟踪优异的超额收益和高月度胜率展现策略有效性。样本外表现持续优于市场基准。[page::20-22]

• 图32-33（高频因子表现）：

流通市值和行业中性化后的MPC5、LogQuoteSlope因子表现稳健，IC均值均为正，年化多空收益超过20%，反映高频量价影响显著。[page::25-27]

• 图34-41（市值分组超额收益与成交额占比）：

直观体现2016年以后大市值股票超额收益与成交活跃度显著领先小市值板块，因机构偏好和市场结构变化导致资金配置分化，成交分布趋势验证了机构资金偏好的逻辑链。[page::28-29]

• 图42-45（基金持仓重仓组合表现）：

大型主动权益基金重仓股组合收益优异，最优股票数量在3-5只之间，确认了精选大市值核心资产的策略有效性。[page::30]

• 图46（金融板块超额收益均值回归）：

寻找超额收益的历史均值回归区间，2020年底跌破下轨信号释放，预示未来金融板块可能迎来较强的相对表现回升。[page::31]

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四、估值分析

报告估值方法主要基于行业相对估值指标及历史均值回归逻辑：

• 金融板块PB值处于历史25%低位，银行PB仅0.75倍，非银(保险等)PB1.71倍，均远低于历史均值。

- 股息率方面，金融板块达3.36%，位于历史第87分位，股息吸引力强。

• 超额收益均值回归框架下，金融板块历史多次见低吸高，当前信号暗示潜在持续超额收益。

- 报告没有精细DCF或相对估值的定价模型，但通过量化因子组合与估值区间构建了较为稳健的投资推演。

无需复杂估值假设即体现价值股吸引力及防御性强，建议超配银行、保险，大类资产配置保持审慎。[page::30-31]

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五、风险因素评估

• 模型风险与历史失效可能： 报告多次提示所用量化模型基于历史数据，存在未来失效风险，应警惕模型过拟合和周期外风险。

- 宏观经济不确定性： 全球疫后复苏存在分化，若通胀与紧缩超预期加快，可能加剧金融市场调整。

• 政策导向风险： 中国货币和房地产调控政策带来经济回落压力，可能超市场预期。

- 外部环境冲击： 美联储货币政策转向及人民币升值影响中国出口，经济负面拖累或加剧。

• 市场流动性风险： 两融余额及外资流入节奏不可持续，可能导致资金面收紧。

- 行业特有风险： 房地产行业新开工、价格下行带来周期回落风险；基础化工行业利润压缩；农林牧渔行业猪价下跌压力明显。
报告未详细讨论具体缓解措施，多依赖市场与政策动态更新判断。[page::1,5,7,30,32]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告结构严谨、数据详实，但仍依赖历史规律推断未来，对经济周期转折具体时间、力度和政策弹性不做明确量化预测，存在一定的时间窗口风险。

- 多因子策略和分析师预期因子表现亮眼，但2021年相关因子的多空收益明显趋平，短期可能面临超额收益回落的压力。

• 高频因子虽表现优异，但对高频数据处理要求极高，数据质量和执行滚动调仓的成本可能影响实盘应用。

- 大市值优于小市值的现象近年加剧，基金持仓集中度高，若市场结构改变可能带来风格切换风险。

• 金融板块估值优势明显，但市场整体不确定性多，且券商等细分板块受成交影响大，短期波动性仍存。

- 报告观点基于量化与基本面深度结合，较客观，但对外部黑天鹅事件及突发政策风险的防范讨论不足。
总体而言，报告谨慎态度良好，但对模型适用范围和市场波动的弹性需投资者特别关注。[page::1,16-19,30]

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七、结论性综合

本报告通过系统的宏观经济与资本市场周期分析，结合量化工程技术，建立了多层次、多因子、跨时间频率的行业和股票择时模型。其核心观点包括：

1. 经济周期阶段性回落——全球经济坚实的疫后反弹已见顶，中美及欧洲经济同步转弱成为共振，A股市场也开始进入震荡筑底阶段，盈利预期下移成为主流。货币和房地产政策收紧在短中期引导经济及市场调整，人民币升值对出口持续抑制。
2. 行业配置明晰——基于详尽行业链条数据，银行、建材（特别是水泥和玻璃）、石油化工等具备业绩和盈利能力回升潜力，建议看多。房地产虽有两极分化，但整体仍有看多理由。基础化工因价差缩减承压。生猪价格下行使农林牧渔盈利趋弱，需谨慎。
3. 多因子和分析师预期选股引领Alpha来源——

- 盈利成长因子表现稳定，估值因子近期震荡。
- 通过分析师预期修正阶段性上调信号筛选股票，形成业界领先的选股策略，样本内外稳健优异。
- 高频量价因子（SOIR、MPC及订单斜率）显示强大的选股能力，选股年化收益率高达20%-30%+，且风险调整后优异。
- 基金重仓股的市值集中度和强势表现趋势为择时提供新的视角和增益策略。

1. 价值投资与金融板块回归的核心投资逻辑——经济下行和防御风格转换趋势显现，价值因子有望迎来复兴，金融板块估值低、股息率高，超额收益具备均值回归动力，市场信号强烈支持超配银行及保险。券商短期受制于成交影响，不建议过度配置。
2. 风险提示与策略成熟度——报告明示数据与模型基于历史，存在未来变化和失效风险，强调防范经济政策波动、外部冲击和流动性变化对策略的影响。

综上，报告建立了跨市场、跨频率、跨视角的科学投资框架，通过融合同步宏观分析、行业量化择时、分析师信息与高频数据挖掘，指导2021年下半年投资应突出“价值回归”，稳健配置金融等防御板块，合理规避周期边际恶化的行业风险，建议投资者保持审慎进取态度。

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参考图片示例

• 图1：全球国债收益率相继下行

• 图8：银行信贷即货币创造机制&利润表关系

• 图10：房地产周期关键指标走势

• 图16：石油化工行业择时与石脑油裂解产品价格走势

• 图20：盈利因子多空收益累计表现

• 图29-30：分析师预期修正选股策略历史收益（绝对及超额）

• 图46：金融板块超额收益均值回归示意

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本分析试图覆盖报告核心内容、论证逻辑及数据驱动的量化投资框架，力求为投资者和研究人士提供严谨、行业深度与技术前沿结合的洞察。

报告