印尼铜矿资源与政策环境 [page::1][page::2]

• 印尼铜矿储量占全球铜矿资源的3.15%，为全球第八大铜矿资源国。

- 印尼政府逐步完善矿业法律法规，推动矿业可持续发展和促进经济增长。

• 新矿业法和相关政策推动冶炼产业本地化，禁止铜精矿及阳极泥出口，助力下游产业升级。

- 外商投资环境持续改善，2024年资本开支显著提升，推动矿业发展。

Grasberg铜矿泥石流事故及影响 [page::0][page::3][page::4]

• Grasberg铜矿9月8日发生泥石流事故，导致采矿作业暂停，预计2025年Q4产量近乎归零。

- 2026年产量或较原计划下降约35%，铜产量减少约27万吨。

• PTFI启动不可抗力条款，事件调查预计2025年底完成。

- 该事件导致产量短缺，全球市场供需格局承压。

全球铜供需缺口与价格走势预测 [page::4]

| 项目 | 2023 | 2024 | 2025H1 | 2025H2E | 2025E | 2026E |
|--------------------|---------|----------|---------|----------|---------|--------|
| 矿山总产量（千吨） | 23162 | 23661.8 | 11667.0 | 12294.8 | 23961.8 | 24561.8|
| 精炼产量（千吨） | 26310 | 27300.1 | 14067 | 13993 | 28060.1 | 28860.1|
| 冶炼厂产量（千吨） | 23002 | 23993 | 12097 | 12656 | 24753 | 25553 |
| 铜料回收（千吨） | 1562 | 1796.4 | 1208.0 | 947.8 | 2155.7 | 2802.4 |
| 消费量（千吨） | 26268 | 27202.6 | 14080 | 14091 | 28171.5 | 29071.5|
| 精矿库存变化（千吨）| 159 | -331 | -151 | -281 | -432 | -344 |
| 市场金属平衡（千吨）| 42 | 98 | -13 | -98 | -111 | -211 |

• 预计2025年Q4全球铜缺口约11.1万吨，2026年缺口约21.1万吨。

- 铜精矿加工费（TC）预计维持低位，精铜升贴水将逐步走强。

• 铜价重心存在上移空间，反映供应紧张态势。

印尼铜矿开采成本与资金流入趋势 [page::2]

• Grasberg铜矿开采现金成本极低，2025年Q2达到负0.99美元/磅，具备成本竞争优势。

• 自由港麦克莫兰资本开支持续上升，2024年约48亿美元，表明外资积极投入印尼矿业。

• 印尼外商直接投资净流入呈长期上升趋势，支持矿业持续发展。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]

专题报告分析：铜——印尼铜矿扰动，铜价走势坚挺

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一、报告元数据与概览

• 报告标题：《铜：印尼铜矿扰动，铜价走势坚挺》

- 作者：季先飞，国泰君安期货首席分析师，国泰君安期货有色及贵金属组联席行政负责人

• 发布机构：国泰君安期货

- 发布日期：2025年10月9日

• 主题：铜行业动态分析，重点聚焦印尼Grasberg铜矿泥石流事件及其对全球铜供需和价格的影响

- 核心论点：印尼Grasberg铜矿发生泥石流事件，导致产量大幅下滑，全球精铜供应收紧，铜价有坚挺甚至上升趋势。印尼铜矿资源丰富且政策不断完善，吸引外资加码投资冶炼和采矿，叠加矿山突发事故，铜供需矛盾显现。

• 评级与目标价：本报告未直接给出明确的投资评级或目标价，但整体观点偏向铜价看涨，预测铜价重心未来上移。

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二、逐节深度解读

1. 观点概述及印尼铜矿环境（第0–2页）

• 论点总结：

- 印尼铜矿占全球铜矿资源3.15%，为全球第八大铜矿资源国，主要分布于巴布亚省Grasberg矿区等地。
- 印尼铜矿政策逐步优化完善，出台新矿业法，强化矿业投资环境，旨在促进矿业可持续发展和冶炼产业的本地化。
- 2025年起印尼禁止铜精矿及阳极泥出口，以推动冶炼和深加工。
- 投资环境持续改善，资本支出显著上升（以自由港麦克莫兰为例），吸引外资持续流入。
- Grasberg铜矿以露天和斑岩型矿床为主，含金量丰富，现金成本极低，2025年二季度现金成本为负（-0.99美元/磅），显示该矿利润空间巨大。
- 印尼铜精矿出口由粗矿向精铜出口转变，2024年精矿出口下降12.94万吨，精铜出口增10.56万吨，消费需求上升支撑国内铜消费。

• 支撑逻辑与数据：

- 印尼铜矿资源总储量及其在全球的占比说明其全球地位（3.15%，排名第八）。
- 印度洋板块构造图辅助理解地质条件与矿区分布。
- 印尼采掘业占GDP的变化趋势与外商投资数据说明经济对矿业依存度和投资热度增长。
- 矿业政策演进流程图，清楚呈现政策步伐和出口限制节点。
- 自由港麦克莫兰资本支出的显著增长（2024年约48亿美元），佐证外资加码。
- 印尼铜矿现金成本图表，直接展现成本优势。
- 铜精矿出口及精铜出口的国家分布和数量变化，展示贸易流向转变。

• 图表重点解读：

- 印尼板块构造示意图（图片1页）说明地理与矿区地质条件。
- 印尼铜矿储量占比饼图（图片1页）强调印尼作为重要铜矿资源国的地位。
- 自由港麦克莫兰CAPEX趋势（2004-2024）曲线图（图片2页）显示资本开支逐年增长，反映矿业投资热度。
- Grasberg矿现金成本趋势图（图片2页）负值现金成本显示高盈利性。
- 外商直接投资净流入图（图片2页）反映印尼政策对外商投资的吸引力。
- 印尼铜精矿和精铜出口进口贸易结构图和数量变化图（图片2页）说明出口结构由粗矿向精铜转变，支持冶炼产业链本地发展战略。

2. Grasberg铜矿泥石流事件及其冲击（第3-4页）

• 关键论点：

- Grasberg矿区包括露天矿和地下Block Cave矿体，两者属于同一矿体，均由PT Freeport Indonesia运营。
- 2025年9月8日Grasberg Block Cave发生泥石流事故，导致采矿暂停，事故为矿区几十年来首次此类事件。
- PTFI启动不可抗力条款，开展调查，预计在2025年底完成，可能2027年恢复至事件前水平。
- 2025年第四季度产量接近零，原定20.2万吨目标大幅下滑约20万吨。
- 2026年产量预计较预期下降35%，即减少27万吨，降至49.8万吨。
- 事件对全球铜精矿供应产生明显供应缺口，2025年第四季度和2026年均有供需缺口显现。

• 数据说明：

- Grasberg2024年产能约80万吨，2025-2026预期下跌幅度14%-40%。
- 2025年第四季度预计产量为接近零，影响最严重。
- 供需平衡表显示2025年及2026年全球铜金属市场分别缺口约11.1万吨和21.1万吨。

• 图表解读：

- Grasberg Block Cave矿区照片与矿体示意图（图片3页）形象说明矿区地理架构。
- 泥石流及事件时间线图（图片3页）详细列明事故发生、人员伤亡、调查进展及相关通告。
- Grasberg铜矿历年及预测产量柱状图（图片4页）展示2019-2026年产量变动及预测下滑幅度。
- 全球铜供需平衡表（表格，图片4页）提供成吨级金属产量、消费、库存变动和市场平衡数据，量化供需缺口。
- 欧洲铜到港升水趋势图（图片4页）显示进口铜的升贴水价格预计显著提升，反映铜供应紧张。
- 铜精矿加工费（TC）趋势图（图片4页）指出加工费可能维持低位，反映精矿紧缺格局。
- LME铜期货价格走势及预测区间图（图片4页）显示铜价近年上涨趋势及预期未来价格仍有上移空间。

3. 免责声明与合规声明（第4-5页）

• 详细声明本报告仅面向国泰君安期货专业投资者，非客户及非专业投资者不宜参考。

- 强调报告中观点独立、客观，数据来源合法合规，但不保证完整和准确。

• 明确风险提示，投资有风险，建议投资者结合自身风险承受能力谨慎决策。

- 知识产权保护及禁止未经许可的引用、改编。

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三、图表深度解读

| 图表内容 | 说明与解读 |
|---------|------------|
| 印尼板块构造示意图 | 展示印尼主要铜矿区的地质构造定位，解释印尼铜矿资源丰富的地质基础。 |
| 印尼铜矿资源占全球份额饼图 | 印尼占3.15%，为全球第八大铜矿资源国，支持本报告对其战略地位的重视。 |
| 印尼采掘业对GDP贡献柱状图 | 显示印尼采掘业占GDP约7.4%，且该行业对国民经济的拉动重要性。 |
| 自由港麦克莫兰资本支出（CAPEX）趋势 | 资本开支从2017年持续增长，2024年高达48亿美元，反映外资投入及矿业开发扩张。 |
| Grasberg铜矿现金成本趋势 | 现金成本长期处于较低水平，2025年第二季度甚至为负，表明矿山盈利能力强。 |
| 印尼外商直接投资净流入趋势 | 整体趋势上升，说明政策刺激和矿业前景改善带动外资持续流入。 |
| 印尼铜精矿及精铜出口进口量及结构 | 反映印尼铜出口逐步由粗矿向精炼铜转变，且国内铜消费和深加工能力提升。 |
| Grasberg矿泥石流事件时间线 | 细化事故发生日期、调查进度、人员伤亡及对产量的影响，反映事故突发性及严重性。 |
| Grasberg铜矿产量历史与预测图 | 直观反映2025-2026年产量大幅下滑40%左右，产量回归存挑战。 |
| 全球铜金属供需平衡表 | 定量显示未来两年全球铜将出现严重供应缺口，供需紧张事实支撑铜价坚挺判断。 |
| 欧洲铜进口升水趋势 | 进口铜价格溢价将明显提升，显示进口需求增强和供应渠道受限。 |
| 铜精矿加工费（TC）走势 | 反映加工费受短期供应影响下行，但精铜升贴水却存在上升空间，行情独特。 |
| LME铜期货价格走势及未来预期 | 指出铜价有望继续走强，支撑铜价上涨逻辑。 |

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四、估值分析

• 本报告主要为宏观供需和事件驱动的产业链研究，未具体采用DCF、P/E等传统公司估值模型。

- 对铜价走势的判断基于供需缺口形成以及相关加工费、升贴水的变化预测，属于供需平衡驱动的价格分析。

• 估值逻辑隐含以矿山产量结构变化、矿山生产中断影响铜精矿供应，推演供应缩减产生的价格和升贴水提升。

- 铜价走势评估基于LME期货市场价格及精矿加工费和长单升水的趋势判断。

• 该价格研判为结构性短缺背景下的价格坚挺和潜在上涨。

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五、风险因素评估

• 矿区突发事故风险：Grasberg矿泥石流事件即为极端风险表现，未来潜在更多自然/矿山技术风险影响产量。

- 政策调整风险：印尼矿业政策不断变化，出口限制及税率变动将影响矿业经营和市场供应。

• 全球经济与需求风险：全球宏观经济波动、下游需求疲软会影响铜消费和价格。

- 市场替代及技术风险：铜替代材料的潜在应用、新能源和技术进步等可能改变需求结构。

• 国际关系及贸易风险：地缘政治紧张可能影响印尼矿产出口及全球供应链。

- 报告中未详细说明具体缓解策略，但强调对事件的快速评估及不确定性管理，投资者应关注事态发展及政策调整。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告基于目前掌握的事件信息及官方产量预估，泥石流事故调查结果尚未完全公开，未来恢复速率及产量恢复存在不确定性。

- 现金成本为负或极低可能受会计处理方式影响，长期维持盈利能力需结合市场环境验证。

• 印尼政策虽释放利好信号，但实际执行力量及后续影响有待观察，政策风险或潜在制约因素未充分展开。

- 铜价上行预期基于供需缺口假设，但宏观经济波动及下游需求弹性也可能导致铜价波动。

• 报告主体为专业投资者服务，存在一定市场宣传性质，建议结合多方信息共同评估。

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七、结论性综合

本报告详细阐述了印尼作为全球第八大铜矿资源国的战略意义，介绍了印尼矿业政策及出口环保趋势，深刻揭示了铜行业供应侧的重要变化。自由港麦克莫兰资本支出增长和Grasberg铜矿矿体结构，并结合泥石流安全事故事件，分析了产量断崖式下滑对全球铜供需平衡的影响。

关键发现包括：

• 印尼铜矿资源储量丰富，且低现金成本及政策利好稳步吸引外资，铜矿产业链生态趋势向好。

- Grasberg铜矿于2025年9月发生泥石流，事件致使2025年第四季度产量基本归零，2026年产量下降35%，这直接导致全球铜市场出现约11.1万吨至21.1万吨的供需缺口。

• 供需紧张背景下，预计2025Q4和2026年的铜精矿加工费维持低位，同时精铜的升贴水走强，推动铜价重心上移，铜价有望维持坚挺甚至进一步上涨。

- 铜价未来的上涨主要依赖于供应端的结构性缺口，且欧洲的铜长单升水价将显著抬升。

• 产业链和市场的深度调整正在进行，印尼矿业政策和铜精矿出口管控将带来铜产品出口结构变化和市场份额重组。

综合来看，报告通过系统梳理印尼矿业环境、政策变化、企业资本投入及矿山重大事件，结合全球铜市场供需平衡和价格影响，立体呈现了铜市场未来一段时间内的供应紧张态势及价格坚挺前景，具备较强的前瞻性和实证支持。[page::0,1,2,3,4]

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参考图表索引

• 印尼板块构造示意图

- 印尼铜矿资源分布饼图

• 印尼采掘业GDP贡献趋势

- 印尼矿业法律政策时间线

• 自由港麦克莫兰CAPEX趋势

- Grasberg现金成本趋势图

• 印尼外商投资净流入趋势

- Grasberg矿区照片与矿体示意图

• Grasberg矿泥石流事件时间线

- Grasberg铜矿产量历史及预测

• 铜全球供需平衡表（表格形式）

- 欧洲铜到港升水趋势

• 铜精矿加工费走势

- LME铜价走势及预期

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整体而言，本报告通过定量数据和突发事件分析，结合政策环境解读和产业链动态，较全面系统地展望了印尼矿业扰动对全球铜价的影响，为专业投资者提供重要参考。[page::0,1,2,3,4,5]

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