价值因子近期表现与核心驱动力解析 [page::0][page::1][page::2]

• 价值因子自2007年以来相对成长因子出现了长达13.5年的表现低迷，主要因FANMAG等成长股市值大幅扩张，估值显著提升。

- 回撤模拟显示当前55%的最大回撤是历史罕见但非极端，发生概率约为2.2%。

• 造成价值因子回撤的三大驱动力分别是相对估值变化、成分股风格漂移和盈利能力，但实证显示风格漂移和盈利能力在2007年前后无显著结构性改变。

- 成分股风格迁移率保持稳定，股票从价值向成长迁移的速度未明显下降，否定风格漂移变化为价值低迷原因的观点。

估值与盈利能力回归分析与无形资产调整 [page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

• 相对估值变化对价值因子回报贡献巨大，回归系数高达0.8，解释了约67%的HML因子波动。

- 盈利能力与成长股相较虽有优势，但其2007年前后无显著提升，且成长股销售增长放缓，挑战成长股“更有利可图和增长更快”的叙述。

• 通过资本化研发和SG&A等无形资产调整账面价值(iHML)，价值因子表现较传统HML有所提升，缓解了部分价值因子跑输问题。

- 即使调整无形资产，无论HML还是iHML因子在2007年后仍持续跑输成长因子，反映估值差异是主要拖累因素。

价值因子未来期望与市场展望 [page::8]

| 情景分析 | 相对估值（Value vs Growth）| 历史分位数 | 相对回报预期 (%) |
|---------------------------|-----------------------------|------------|-------------------|
| 无变化 | 0.089 | 99.6% | +4.69 |
| 估值向中位数回归（50%ile）| 0.210 | 50% | +73.3 |
| 估值向历史便宜水平回归（95%ile）| 0.128 | 95% | +33.4 |

• 价值与成长的相对估值处于历史极端便宜水平，潜在收益显著。

- 全面估值均值回归可望带来超七成的相对超额收益。

• 市场当前环境类似于历史周期末期价值因子被严重低估的阶段，适合关注逢低布局价值因子。

价值因子总结与结论 [page::8][page::9]

• 价值因子长期低迷主因相对估值拉开，而非风格漂移或盈利能力变化。

- 本次回撤虽极端但仍在历史范围内，应被视为罕见事件而非价值因子终结。

• 未来价值因子有望均值回归，投资者应重视当前的性价比机会。

- 无充足证据支持因子失效的结构性断裂假设，现阶段投资价值因子依然具备吸引力。

《价值因子已死？》报告详细分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《价值因子已死？》

- 作者：吴先兴（量化先行者）

• 发布机构：天风证券股份有限公司

- 发布日期：2020年7月29日

• 研究主题：深度分析股市中的价值投资因子表现，探索2007年至今价值投资相较成长投资持续低迷的成因及未来展望，采用Arnott等（2020）文献的理论模型和实证研究结果。

核心论点摘要

报告围绕价值因子（Value Factor）自2007年以来表现低迷的问题展开，指出价值与成长股回报差异主要来源于“相对估值变化”，而非盈利能力差异和股票风格漂移的变化。作者论证了该估值相对变化很大程度上为历史极端状态，很可能回归均值，价值股相对于成长股目前估值处于极端低位，预示未来可能存在超额回报机会。

评级上，报告整体观点积极，认为价值投资尚未“死亡”，而是估值失衡阶段出现暂时回撤。[page::0-1]

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二、逐节深度解读

1. 引言与问题提出

报告首先概述投资因子（Value）可能失效的原因，包括数据挖掘、市场结构变化、交易拥挤和运气等，指出自2007年以来价值投资相对成长投资已长达13.5年以上表现低迷。

特别强调2007年至今，几只头部成长股（Facebook、亚马逊、Netflix、Google、苹果和微软，统称FANMAG）市值爆发式增长，对整体指数贡献极大，但这些企业不属于价值股类别，这加剧了价值因子的相对表现劣势。此行业集中度和估值差距成为价值因子表现不佳的核心表征。[page::0-1]

2. 价值因子近期表现与原因分析

报告详细回顾价值因子历史及其学术根基，从格雷厄姆和多德的价值投资理念，到Basu和Fama-French的实证研究，肯定了价值溢价的长期存在。

通过bootstrap模拟，报告发现1963年至今，当前价值因子的-55.0%最大回撤是罕见但仍属于合理概率（约5.2%）范围内的极端事件，不是完全不可能或必然终结表现的信号。

接着提出和评估七类针对价值因子表现不佳的解释：

• 交易拥挤导致价格上涨不合理

- 技术革命及新经济催生成长股爆发

• 低利率环境拉高成长股估值

- 私募股权市场导致公开市场价值股减少

• 风格漂移减少，减少价值股复苏机会

- 无形资产账面价值无法准确体现

• 价值股相对成长股极度便宜，存在均值回归空间

结论是大多数解释证据不足，除最后两点估值极端与无形资产问题外未能充分支持价值因子“死亡”论调。[page::2-3]

3. 价值因子的三个驱动因素模型

报告引入模型将价值因子表现拆解为：

• 相对估值变化（价值股相对成长股估值的变化）

- 风格漂移（价值股转化为成长股，反之亦然的迁移）

• 盈利能力差异（成长股盈利率和增长速度相对价值股的差异）

回归分析（见图1）表明，相对估值变化对价值因子回报波动解释力达67%，系数稳定，说明估值变化是驱动价值因子表现的主要因素。风格漂移和盈利能力自2007年前后未发生显著变化，仍然是价值溢价的结构性贡献者。

风格漂移具体数据（图2）显示，不同类别股票间的迁移率2007年之前和之后基本无差异，均值变化在1.35%以内，支持风格漂移并无减弱论点。

盈利能力分解（图3）则说明，虽然成长股盈利率和销售增长较价值股更强，但2007年后两者的差距并无显著扩大，且增长速度整体放缓，反驳了成长股盈利能力大幅提升解释表现差异的观点。[page::3-6]

4. 无形资产调整的价值因子

账面价值（B/P比）未能捕捉企业无形资产（研发、品牌、人力资本等）价值，导致传统HML定义的价值因子失准。报告采用资本化无形资产后重新定义的iHML因子，理论上更精准反映价值特性。

图4展示了经过无形资产调整后的iHML因子相对收益优于传统HML，尤其1980年以后差异明显，但即便如此，2007年后的低迷表现仍存在，意味着无形资产调整虽改善模型，不能根本解释价值因子长达13.5年的弱势。

其他不同定义（图5）同样反映价值因子在2007年后表现显著下滑，相对估值的极端低位环境在历史分位数上均处于99%极端水平，显示整体价值因子面临罕见估值压力。[page::6-7]

5. 未来期望及情景分析

报告基于历史数据和估值均值回归理论，模拟未来价值因子可能的回报场景。

图6展示情景回报测算：若相对估值回归到历史中值，价值相对成长可实现高达73%的正回报。即使只回归到95%分位，也能实现33%超额收益。即使估值保持现状，模型预计仍可获得约4.7%的正alpha。

因此，报告认为当前价值因子处于非常有吸引力的估值水平，未来存在较强的超额收益预期。[page::8]

6. 结论部分总结

• 价值因子表现不佳的主要原因是相对估值的剧烈变化，而非盈利能力和风格迁移的结构性改变。

- 目前估值处于历史极端低位，反映“便宜的价值股变得更便宜”，极大可能是因运气不佳与市场泡沫阶段导致。

• Bootstrap模拟表明当前最大回撤虽罕见，但并不极端，属于历史尾部概率事件。

- 无足够证据表明金融市场结构发生了导致价值因子永久失效的变化。

• 投资者应考虑价值因子的估值均值回归，未来价值股有望获得强劲超额收益。

报告结论对价值投资者具有鼓励意味，提示投资者重视市值结构极端变化的机会窗口。[page::8-9]

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三、图表深度解读

图1：相对估值变化与HML回归系数（page::4）

该表格列示1963年-2007年、2007年-2020年、全周期不同区间的回归系数和截距。

• 斜率约为0.7-0.8，表明估值变动对HML回报有强解释力；

- R²高达65%-67%，意味着估值变化解释了价值因子回报的主要波动；

• 2007年前后截距由6%跌至-0.7%，说明2007年之后估值调整对HML影响转负。

逻辑说明：价值因子回报的主要动力是估值重估，而不仅是基本面差异。

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图2：迁移率矩阵（page::5）

• 展现股票从今年风格类别向下一年其他风格类别迁移概率，区分小盘和大盘，分“成长”“中性”“价值”三类。

- 2007年前后迁移率差异极小，均方根变化仅1.35%，说明风格迁移动态并未发生明显放缓。

• 迁移率较高的路径包括小盘成长→小盘成长（约69%），小盘价值→小盘价值（约77-79%）等，显示风格有较强持续性。

这支持观点：风格漂移不是导致价值因子表现差异的主因。

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图3：盈利能力与销售增长对比（page::6）

折算不同风格股票的ROE和销售增长率，分别比较2007年前后：

• 成长股ROE从17%降至16%，销售增长降幅更显著（14%到8%）；

- 价值成长ROE差异从6%缩小至4%，销售增长差异从6%缩小至2%；

• 证明成长股盈利能力并未明显提升，且整体增长放缓，反驳了成长股持续更盈利的假设。

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图4：不同B/P因子表现走势（page::7）

图形表示HML（蓝线）和iHML（橙线）自1963年以来的相对回报累积表现。

• iHML相对好于HML，尤其互联网革命及2000年后表现更稳健；

- 但两者2007年以来均出现明显跑输成长的趋势，验证无形资产调整虽改善表现，但未消除价值因子长期低迷。

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图5：不同估值定义下的均值回报与统计检验（page::7）

表格显示多种价值定义（如市净率HML、小盘、大盘、股利等）在1963-2006和2007-2020期的平均年回报及t检验值：

• 2007年后多因子均亏损，幅度大多超过-5%；

- 相对估值百分位显示2007年至今均处于99%极端低位；

• iHML虽损失较HML少一半但差异依旧明显。

体现估值变化对多种价值指标表现影响广泛。

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图6：未来回报情景分析（page::8）

• 表格根据相对估值恢复至不同分位数，预测价值股相对成长股的超额回报：

- 假设估值回归至中位数，预期73%的超额收益；

• 即便只是回升至较低分位数，也能获得33%以上的回报；

- 展示均值回归的强烈信号及价值因子潜在价值。

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四、估值分析

报告没有直接估值目标价，但通过统计回归和分位数分析，隐含价值因子相对于成长因子估值已经处于极端便宜状态，基于历史均值回归理论，预期价值股未来有明显超额收益。

作者采用了类似股价对账面价值（P/B）比率的分解，通过回归模型示意估值变动对价值因子回报的贡献比例，确认“估值变化”作为估值调整模型的关键变量。

无形资产调整后通过资本化研发和销售费用改进账面价值计算，属于非传统估值方式，提升了估值的财务基础和代表性。

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五、风险因素评估

报告识别了价值因子面临的核心风险，包括：

• 结构性市场变化风险：交易拥挤和新科技革命可能导致价值投资模型失效，但作者实证表明暂无充分证据；

- 无形资产估值难题：账面价值指标可能未完全反映公司真实价值，导致价值因子低估成长股的内在优势；

• 估值泡沫风险：成长股估值高企可能持续较久（估值不能快速均值回归），延长价值因子回弹时间；

- 市场风险与运气因素：报告用bootstrap模拟强调目前表现低迷部分源于运气成分，即价值因子“便宜的部分变得更便宜”，存在较大负面尾部风险；

报告对缓解建议主要是切勿过早抛弃价值因子，耐心等待估值回归，关注基本面和估值因子复苏信号。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告非常强调估值变化的解释力度，可能对盈利能力和风格迁移的影响有所低估，尤其在新经济背景下盈利模式转型未必完全被表中指标捕获；

- 对无形资产调整的指标改进虽有强化作用，但仍存在会计处理的局限，实际无形资产的市场认可度还需结合更多非财务指标；

• 报告假设估值回归较为合理，但未充分讨论成长股可能因垄断地位带来长远估值溢价的可能，使乐观风险预期存在一定宏观结构性假设偏差；

- 部分描述和样本划分（比如2007年为断点）可能带来的样本内结构变化与长期趋势难以完全区分，需后续研究验证。

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七、结论性综合

本报告围绕价值因子自2007年起表现长期低迷的问题，基于Arnott等最新国际研究，系统多维度剖析了价值表现弱势的根源：

• 相对估值变化是当前价值因子低迷的核心驱动力，占70%以上的回报变动解释权；

- 价值到成长的风格迁移和盈利能力差异并未出现结构性改变，因此历史上的价值溢价结构仍然存在；

• 无形资产调整提升了价值测量效果，但无法完全消除价值因子表现弱势现象；

- 目前价值股相对于成长股的估值已处历史极端低位，估值均值回归趋势暗示未来价值因子存在显著超额回报潜力；

• 几乎所有基于多重价值定义的因子均显示当前历史极低的分位数，显示价值因子被严重低估；

- 模拟显示当前-55%的最大回撤虽罕见，但仍有合理统计概率，不应被视为价值因子“死亡”的绝对信号；

图表等数据清晰揭示了估值变动与价值因子回报的高相关性，风格漂移基本保持稳定，盈利能力的相对变化无显著改变，同时数据也证实技术革命、交易拥挤等新常态论断证据不足。

因此，报告得出价值因子因估值极端被暂时压制，但并未“死亡”，反而是投资者布局价值风格的极佳机会窗口，预期未来可望获得较高超额回报。

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总结

这份报告在方法论上严谨，数据详实，充分利用历史回撤模拟、回归分析、风格迁移矩阵和盈利指标对比等多种实证检验，配合不同价值定义的比较，科学拆解了价值因子长期低迷的内因外因，结论对价值投资者具有较强的参考价值，指出当前估值极端低位处于买入时刻，反映了平衡视角之上的系统分析。

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（全文引用页码标识：[page::0-12]）

报告