“固收+”产品定义与分类 [page::4]

• “固收+”主要由风险较低的固定收益资产及权益、衍生品、另类资产或策略组合构成。

- 产品可细分为量化和非量化“固收+”，前者依托量化策略形成风格优势。

• 资产端包含股票、可转债、基金，策略端涵盖CTA、量化对冲、打新、定增等。

公募“固收+”基金规模与管理风格 [page::5][page::6]

• 2021年底，公募“固收+”基金规模达1.86万亿元，937只产品中量化仅13只，规模124亿元。

- 量化和非量化“固收+”基金均以二级债基与偏债混合基金为主。

“固收+”基金风险收益特征对比 [page::7][page::8]

| 年份 | 量化年化收益率(%) | 量化波动率(%) | 量化收益风险比 | 非量化年化收益率(%) | 非量化波动率(%) | 非量化收益风险比 |
|------|------------------|------------|--------------|-----------------|-------------|---------------|
| 2015 | 8.31 | 46.27 | 0.18 | 12.14 | 9.85 | 2.04 |
| 2016 | -18.89 | 5.27 | -1.50 | -0.45 | 3.51 | 0.55 |
| 2017 | 1.53 | 1.83 | 1.88 | 4.16 | 2.65 | 2.00 |
| 2018 | -0.55 | 4.44 | 0.14 | 0.64 | 4.20 | 0.88 |
| 2019 | 11.10 | 4.44 | 2.58 | 10.60 | 4.42 | 2.78 |
| 2020 | 12.92 | 6.18 | 2.37 | 11.41 | 6.15 | 1.96 |
| 2021 | 9.09 | 5.07 | 1.90 | 7.26 | 4.99 | 1.57 |

• 量化“固收+”基金整体波动较高，个别年份收益表现波动且受限于样本小但风险收益比呈提升趋势。

- 非量化“固收+”基金规模大且风险收益特征更稳定。

量化“固收+”策略四要素及配置特征 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 大类资产配置：股债仓位动态调整，量化产品股票占比高至18%-20%，股债比显著优于非量化。

• 债券配置以利率债和信用债为主，量化基金利率债仓位有周期性波动，信用债配置整体低于非量化基金，长期维持适度可转债配置。

• 行业持仓主要集中于金融、信息技术、工业、医疗保健、消费等板块，量化基金持仓相对分散且部分行业风格略有不同。

基于风险溢价的股债轮动策略 [page::13][page::14]

• 采用股权风险溢价（ERP）衡量股票市场估值，通过均值回复特性构建股债轮动策略。

- 策略中设定5年滚动窗口和ERP分位数阈值调整资产配置，股票买卖由分位数判断触发，股票权重在10%-30%之间动态调整。

• 轮动策略年化收益14.11%，波动率14.96%，超越单独持有中证800指数和国债指数。

利率择时策略 [page::15][page::16]

• 利用11个技术指标组合对7-10年期国债估计利率趋势，结合信号众数实现利率方向判断。

- 利率走势上升配置短久期债券（1-3年国债，1倍杠杆），趋势下降加杠杆配置长久期债券（7-10年国债，1.3倍杠杆）。

• 策略年化收益5.84%、收益风险比2.39，优于基准。

基于风格动量的大小盘轮动策略 [page::16][page::17][page::18]

• 每月在沪深300和中证500指数间基于月度动量表现轮动切换配置。

- 未计交易成本策略年化收益11.03%，考虑交易成本后降至9.17%。

因子选股策略及结果 [page::19]

• 结合风格轮动，使用公募指数增强基金的每日净值增长率估算选股收益，考虑换手成本。

| 策略 | 年化收益率 | 波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|---------------|--------------|-----------|------------|------------|
| 因子选股策略 | 12.33% | 21.38% | 0.58 | -46.84% |
| 风格轮动基准 | 9.17% | 23.48% | 0.39 | -52.79% |

量化“固收+”四要素策略整合及表现 [page::20]

• 股债轮动策略、利率择时、大小盘风格轮动及因子选股策略整合构建完整量化“固收+”投资组合。

- 组合年化收益9.14%，波动率4.86%，最大回撤-7.52%，收益风险比1.88，显著优于7-10年国债基准。

| 指标 | 策略 | 7-10年国债基准 |
|--------------|--------------|----------------|
| 年化收益率 | 9.14% | 3.43% |
| 波动率 | 4.86% | 2.54% |
| 收益风险比 | 1.88 | 1.35 |
| 最大回撤 | -7.52% | -8.00% |

风险提示 [page::0][page::20]

• 报告基于历史数据建模，量化策略的表现不保证未来结果，市场风险及模型局限需投资者谨慎评估。

“固收+”模式探讨 — 深度分析报告

---

一、元数据与概览

• 报告标题：“固收+”模式探讨

- 作者与机构：张超国（执业证号：BOB130R）、罗军（SAC执证号：S02605110100042）等，广发证券发展研究中心研究团队

• 发布日期：2022年初（具体时间未明，数据截至2021年12月底）

- 研究主题：“固收+”产品的分类、策略构建、风险收益分析及量化“固收+”的四要素策略构建

• 核心结论：“固收+”产品是由固定收益资产为核心，辅以权益、衍生品或另类资产实现收益增强的产品体系。量化“固收+”产品通过大类资产配置、利率择时、行业风格轮动及选股四个策略维度构建，具备较优的风险调整收益表现，2012年以来的年化收益达9.14%，收益风险比近2。

- 主要信息传达：通过系统详尽的量化策略剖析与数据分析，报告重点展示量化“固收+”策略如何在控制风险的前提下实现稳健收益，强调了基于风险溢价的股债轮动和技术指标利率择时的有效性，同时剖析了“固收+”产品不同策略及资产配置差异，提供了完整的量化“固收+”策略构建示范方案。

---

二、逐节深度解读

1. “固收+”产品定义与分类（第4-5页）

• 产品定义：“固收+”核心为风险较低的固定收益资产，"+”部分通过配置股权、衍生品或另类资产及采用新股申购（打新）、定增、CTA等策略实现收益提升，同时通过严格的波动与回撤控制保障稳健性。

- “+资产”详细类型：涵盖股票、可转债、基金份额；衍生品包括期权和期货；另类资产则涵盖ABS、REITS等。

• “+策略”种类：管理型期货（CTA）、量化对冲、打新、定增策略等，尤其提到量化对冲在当前环境中的发展潜力。

- 逻辑基础：多元资产和多策略的结合提升收益空间又兼顾风险控制，体现了投资组合理论中风险分散与收益优化的经典理念。

• 关键假设：基金经理专业背景（是否为量化部门）、监管和市场环境允许多策略和多资产并存，打新和定增仍有超额收益空间。

2. “固收+”公募基金和管理风格（第5-7页）

• 量化与非量化区分：依据基金经理背景划分，量化“固收+”基金仅占总量非常少（13只基金，规模124亿元），非量化占据绝大部分（924只基金，规模1.86万亿元）。

- 发展趋势：自2015年以来，公募“固收+”基金快速增长，是当前多元固定收益策略设计的热点。

• 基金类型集中：主要二级债基和偏债混合基金。

- 风险收益差异：量化“固收+”基金波动率较高但收益风险比优秀（2019-2021年间均显著优于非量化同类产品），表明量化策略通过更主动管理实现较高收益潜力，虽然伴随更大波动。

• 逻辑与证据：如表2～4所示，数据详尽支持了量化产品在回撤、防控风险上的改进空间以及短期波动率的提高。量化基金池较小，也说明该策略处于发展早期阶段。

3. 量化“固收+”策略四要素（第8-12页）

• 四要素概要：大类资产配置（宏观）、债券配置、中观的行业与风格配置、微观的量化选股。

- 大类资产配置：量化“固收+”基金股票仓位约18%，非量化略低，债券仓位在80%-100%之间，量化产品2015年以来股债比明显增长，显示量化策略更加积极配置权益资产以获取超额收益。

• 债券细分配置：利率债、信用债和可转债配置差异明显。量化“固收+”基金利率债和可转债持仓较高，信用债持仓相对较低，这可能反映量化策略更强调利率风险管理和可转债的股票特性利用。

- 行业配置：金融行业持仓比例最高，量化产品在材料、工业、信息技术等行业持仓表现出较大动态变化。部分行业（如房地产）量化基金明显降低持仓，反映风险偏好和流动性考量。

• 逻辑与推理：量化基金通过灵活调整行业、风格暴露，结合多因子选股实现精准市场暴露控制。

4. 基于风险溢价的股债配置（第13-14页）

• 风险溢价定义：ERP＝倒数市盈率$-\ r_f$，以中证800指数和10年国债收益率为例。

- 时序特征：ERP展现均值回归特性，利用风险溢价滚动分位数进行股债轮动（低估买股，高估买债）。

• 策略表现：以10%分位数为门槛的轮动策略年化收益14.11%，波动14.96%，收益风险比0.94，显著优于纯股票或纯债基准（表5），且回撤控制较好。

- 逻辑基础：经典资产定价理论支持通过价格相对合理性估计市场预期，动态调整权益和债券仓位，实现更优的风险调整回报。

5. 利率择时策略（第15-16页）

• 技术指标选择：报告系统收录11个对利率市场有效的技术指标，囊括动量、加权移动平均线等，统计期2006-2014年。

- 策略构建：通过众数信号选取利率方向，利率上升配置短久期（1-3年）国债，利率下降使用杠杆放大配置长久期（7-10年）国债。

• 实证表现：久期轮动策略年化收益5.84%，波动率2.45%，收益风险比2.39，最大回撤仅-4.06%（表7）。

- 分析评价：利用技术指标择时抓住利率趋势，杠杆提升收益表现，风险控制良好，特别是在稳健的国债资产组合下体现策略优势。

6. 基于风格动量的大小盘轮动（第16-18页）

• 策略机制：通过月度相对动量在沪深300和中证500指数间轮动，择时配置大小盘风格股权资产。

- 表现分析：策略年化收益11.03%，波动23.49%，收益风险比0.47，较各基准略优，但交易成本（双边千分之三）显著侵蚀收益后，年化收益下降至9.17%，收益优势减弱。

• 逻辑：风格轮动反映市场情绪和风格转换，但受限于交易成本，频繁调仓策略需要严格权衡收益与成本。

7. 因子选股策略（第18-19页）

• 方法概述：基于公募指数增强基金每日复权净值增长率作为选股收益估算，结合风格轮动结果，考虑换仓成本。

- 表现结果：量化选股策略实现年化收益12.33%，波动21.38%，收益风险比0.58，超过仅风格轮动策略（9.17%收益），选股部分收益增强较为稳定且近年表现突出。

• 逻辑推断：选股通过多因子模型实现超额收益，结合风格轮动形成策略优化。样本数据丰富提升统计意义。

8. 四要素组合策略展示（第19-20页）

• 策略构造：将上述四要素（风险溢价股债轮动、利率技术择时、行业风格轮动、量化选股）有机组合，并设置具体股债权重（看多时股30%、债70%；看空时股10%、债90%），股票部分具体在沪深300和中证500增强产品间切换，债券部分通过杠杆调整7-10年和1-3年国债配置。

- 交易成本考虑：股票换仓考虑双边千分之三费率。

• 策略表现：年化收益9.14%、波动率4.86%、收益风险比1.88、最大回撤-7.52%，表现优良且相较7-10年国债基准显著提升收益和收益调整风险能力（表11，图29）。

- 推断：完整量化“固收+”策略体系在严苛风险控制条件下仍实现显著的超额收益，模型构建合理且具有较强实用价值。

9. 风险提示（第21页）

• 历史数据建模限制：模型基于历史数据，市场未来不确定性使得模型表现具有统计趋势性但不保证未来业绩。

- 市场与监管变化风险：未详细展开，但通过提示明确强调投资需谨慎。

---

三、图表深度解读

图0 （首页收益曲线图）

• 描述：2012年至今量化“固收+”策略收益曲线（蓝色）与7-10年国债收益曲线（红色）对比。

- 解读：量化策略收益曲线持续上升且回撤较低，表现出稳定超额收益能力，累计收益量级远超国债基准。

• 联系文本：支持策略构建后的盈亏表现数据，佐证量化“固收+”策略优势。

图1-3（基金数量及规模）

• 描述和分析：展示了2015-2021年“固收+”产品总体数量与规模逐渐扩张，非量化基金数量和规模大幅领先于量化基金，数量扩张趋势明显。

图4-6（大类资产配置）

• 描述：股票市值占净值比、债券市值占净值比、股债市值比时间序列。

- 趋势：量化基金逐步增加股票仓位，债券仓位基本维持在较高水平，股债比显著增长，表明市场对权益资产配置更为积极。

• 意义：体现量化策略对资产配置的灵活和主动调整能力。

图7-10（债券细分配置）

• 描述：债券合计、利率债、信用债和可转债占净值比例。

- 趋势：量化基金利率债和可转债持仓更高，信用债较低，非量化基金则信用债持仓较为稳定且较高。

• 联系文本：展现量化策略更重视利率债风险管理与可转债收益特性。

图11-21（行业持仓）

• 描述：多个行业持仓比例对比。

- 解读：金融行业持仓最高，信息技术、材料、工业等占比较为活跃，量化基金行业暴露波动更大，且房地产持仓整体下降。

• 推断：反映不同投资风格和风险偏好。

图22-24（风险溢价股债轮动）

• 风险溢价时序（图22）显示市场估值周期性波动；

- 滚动分位数图（图23）展示风险溢价分布的变化和均值回归特性；

• 收益曲线（图24）证明基于指标的轮动策略明显优于单一股票或债券基准。

图25-26（利率择时和风格轮动）

• 利率择时策略（图25）显示该策略累积收益领先于长短久期单一标的，收益风险比突出；

- 风格动量（图26）策略在无交易成本时显现收益优势，交易成本后（图27）优势明显减弱。

图28（量化选股策略）

• 描述：量化选股在考虑交易成本后仍维持较为稳定的收益超越风格轮动策略。

图29（综合四要素策略）

• 图表显示策略收益始终领先于7-10年期国债，体现多因子、多层次策略组合的有效性。

---

四、估值分析

报告未涉及具体公司估值、目标价、倍数等内容，更多集中于策略构建和基金层面风险收益分析，因此无直接估值模型如DCF或市盈率分析。

---

五、风险因素评估

• 风险提示简明：历史回测数据的局限性，未来市场环境不确定性。

- 潜在风险可推断：模型依赖于市场假设不变，交易成本、流动性风险、政策和监管变动、极端市场事件等均可能影响策略表现。

• 缓释策略未明确描述，需投资者谨慎制定与动态调整策略。

---

六、批判性视角与细微差别

• 偏差风险：量化基金样本数较小，统计意义或受限，未来表现的不确定性较大。

- 模型假设：回测依赖历史风险溢价行为和技术指标有效性，可能面临结构性市场变化导致失效风险。

• 交易成本：风格轮动策略交易成本影响显著，提示实际应用中需严控换手率。

- 行业持仓波动：量化产品行业仓位波动大，可能引入额外风险，需关注组合稳定性。

• 数据局限：对公募基金数据主要覆盖期至2021年底，未纳入更多私募或机构专户策略。

---

七、结论性综合

本报告系统地梳理了“固收+”产品的定义、资产与策略多元构成，清晰界定了量化与非量化“固收+”基金的本质区别及其规模分布。通过详尽的数据和图表，揭示了量化“固收+”产品在股票股票比例、债券结构及行业暴露上的不同配置特征，展现其更积极灵活的资产配置特征。

重点介绍了基于风险溢价的大类资产股债轮动策略、技术指标指导的利率择时策略、基于风格动量的大小盘轮动以及因子选股策略四个维度，分析量化“固收+”策略通过层层筛选和动态调控，提升了风险调整收益。实证数据显示，完整的四要素量化策略年化收益9.14%，收益风险比1.88，在低波动的保守资产配置前提下，实现超越固定收益基准的稳健增值。

图表数据充分印证策略的收益突出性和风险控制能力，说明该策略具备较强的实操价值并适合稳健型投资者关注。然而，报告亦明确提示，依赖历史数据建模存在不确定性，实际应用需要谨慎，重点关注交易成本和市场环境变化对策略的影响。

总体来看，报告准确科学地传达了量化“固收+”模式的发展现状和内涵优势，为投资者理解并采用此类多策略多资产融合的稳健投资方案提供了坚实的理论与实证基础。

---

（全文数据和图表来源均为Wind及广发证券发展研究中心，相关内容均带有清晰页码引用，下附标注例：[page::0], [page::5,6], [page::13]等）

报告