A股五大板块划分及收益相关性 [page::2]

• 将A股划分为周期、金融、消费、医药和科技五大板块。

- 板块内部收益相关性较高，板块间相关性较低，合理刻画了市场风格。

• 消费和医药板块表现较为稳定，科技波动较大，周期表现较弱。

“核心+卫星”ETF组合策略框架 [page::3]

• 核心资产以长期表现优异且成长性强的风格或板块指数为底仓，侧重防守配置。

- 卫星资产采用Two-Beta板块轮动模型，识别宏观情景，进行动态板块轮动，以提升组合攻守兼备能力。

Two-Beta板块轮动模型及配置逻辑 [page::4]

• 现金流β使用天风制造业活动指数同比指标，折现率β采用10年期国债利率。

- 基于现金流与折现率的四种宏观情形，分别推荐不同板块组合：
- 现金流和折现率均上行：金融板块优先；
- 现金流下降且折现率上行：医药消费板块优先；
- 现金流和折现率均下降：医药消费科技板块优先；
- 现金流上升且折现率下降：周期板块优先。

ETF组合策略历史业绩表现 [page::4][page::5]

| 年度 | 绝对收益 | 基准收益 | 相对收益 | 信息比率 |
|------------|----------|----------|----------|----------|
| 2015 | 55.41% | 39.01% | 16.39% | 0.84 |
| 2016 | -9.81% | -17.78% | 7.97% | 1.78 |
| 2017 | 13.07% | -0.20% | 13.27% | 1.28 |
| 2018 | -19.11% | -33.32% | 14.21% | 1.73 |
| 2019 | 46.17% | 26.38% | 19.79% | 1.24 |
| 20200424 | 5.98% | 0.11% | 5.87% | 1.14 |
| 全样本期 | 14.30% | -0.75% | 15.05% | 1.24 |

• 组合换手率较低，年化单边换手率约1.25倍。

- “双鑫”ETF组合整体表现稳健，年化超额收益达15.05%，今年以来超额收益5.87%。

当前ETF组合持仓建议及产品选择 [page::5]

| ETF名称 | 代码 | 持仓比例 |
|-----------|--------------|----------|
| 消费50 | 515650.SH | 45% |
| 科技50 | 515750.SH | 10% |
| 医药50FG | 515950.SH | 45% |

• 建议基于组合策略配置消费50、医药50FG和科技50 ETF。

- 结合历史业绩、流动性、规模及交易费用综合确定配置。

金融工程——“双鑫”ETF组合策略构建详尽分析报告解构

---

一、元数据与概览（引言与报告整体概览）

• 报告标题：金融工程——“双鑫”ETF组合策略构建简介

- 作者：吴先兴（分析师，SAC执业证书编号：S1110516120001），协同作者陈可

• 发布机构：天风证券研究所

- 发布日期：2020年4月26日

• 报告主题：构建与运用“核心+卫星”策略打造A股市场中的ETF组合——“双鑫”ETF组合，并进一步剖析其策略构建逻辑、板块划分、业绩表现及持仓建议

- 核心论点：“双鑫”ETF组合能够通过量化选股结合基于宏观情景的Two-Beta板块轮动模型，实现既稳健又灵活的多板块资产配置。该组合年化超额收益达15.05%，近期（2020年起）超越中证500指数5.87%。

• 主要信息传达：

1. 采用“核心+卫星”策略，底仓保障稳健回报，卫星资产实现灵活轮动配置，捕捉宏观情景变动带来的结构性机会。
2. 通过量化行业划分与模型驱动，识别并配置表现最佳的行业ETF。
3. 实际组合持仓为消费50（45%）、医药50FG（45%）、科技50（10%），体现风险稳健兼具成长潜力的配置结构。

整体报告意在吸引普通投资者关注ETF组合策略，通过科学的资产配置与量化模型，获得优于市场指数的风险调整收益。[page::0,1]

---

二、逐节深度解读（逐章详细分析）

1. A股板块划分方式

• 关键论点及内容总结：

由于A股市场行业多样且个股风险较高，ETF产品作为被动指数工具为投资者提供了更低成本、门槛低的投资途径。报告首先分析A股行业月度收益的相关性矩阵，以此为基础将A股拆分为五大板块：周期、金融、消费、医药和科技。

• 推理依据：

- 板块划分基于行业自身投资逻辑以及收益回报间的历史相关性。
- 相关性矩阵显示板块内相关性高，板块间相关性低，有助于实现有效分散风险。

• 关键数据点：

- 举例：周期板块涵盖多个传统重工业和资源类行业（如石油石化、煤炭、有色金属等），其表现相对缺乏长期弹性。
- 消费和医药板块长期表现优异，具有持续盈利支撑。
- 科技板块波动较大，易受市场情绪影响。

• 总结：这样的板块划分既遵循业务逻辑，也优化了资产配置的多样性，有利于构建量化驱动的ETF组合策略。[page::2]

---

2. “双鑫”ETF组合策略

• 关键论点：

采用“核心 + 卫星”组合模型。
- “核心”（底仓）：选取长期业绩优异、成长性强的风格和板块指数，确保基础防守性收益。
- “卫星”：使用专门研发的Two-Beta板块轮动模型，根据宏观情景动态调节配置，实现进攻性收益增强。

• 支持逻辑和模型阐述：

- Two-Beta模型假设板块收益波动主要由两类宏观β因素驱动：现金流β和折现率β。
- 现金流β用天风制造业活动指数（TFMAI）同比指标代理，折现率β用10年期国债利率代理。
- 不同宏观情景组合（现金流与折现率分别上升或下降）决定不同板块的相对表现。

• ETF组合攻守兼备：

- 核心资产实现稳定收益，卫星资产实现灵活进攻。

• 图表解析（图3：“核心+卫星”策略示意图）：

- 橙色大圈代表核心资产（业绩增长、长期表现、防守配置）
- 蓝色小圈为卫星资产（宏观情景、板块轮动、进攻配置）

• 整体风险收益逻辑清晰，结合量化手段强化了策略的科学性和适应性。[page::3]

---

3. 板块配置轮盘（模型对应宏观情景的具体板块配置）

• 图4描述：一个圆形的轮盘图划分四个象限，分别对应现金流与折现率不同的变化组合，配置不同板块：

- 现金流上升，折现率上升 → 配置金融板块
- 现金流下降，折现率上升 → 配置医药和消费
- 现金流上升，折现率下降 → 配置周期
- 现金流下降，折现率下降 → 配置医药、消费、科技

• 逻辑说明：

- 模型根据宏观经济指标的组合推断当前阶段的市场环境，动态调整配置以捕捉不同阶段的投资机会。
- 轮动配置贴合经济和市场周期，提升组合的适应性和前瞻性。

• 该图直观传达了策略如何结合宏观经济指标实现资产轮动。[page::4]

---

4. “双鑫”ETF组合业绩表现

• 业绩总结：

- 组合按周频换仓，双边万三费用，换手率较低，平均年化单边换手率1.25倍。
- 组合表现稳健，年均超越中证500基准15.05%。2020年初至报告时间，超额收益达5.87%。

• 图5描述与解读：

- 折线图显示2015年以来组合净值持续上升明显优于中证500基准，中证500表现波动较大且近期相对疲软。
- 组合净值线远高于基准的事实，体现出良好超额收益。

• 表2具体数值表现：

- 2015年绝对收益55.41%，超越基准16.39%
- 2016和2018年市场负收益时，组合依然实现正的或较小负收益，显示抗跌性强
- 2017和2019年组合均有13%-19%超越基准收益
- 信息比（Information Ratio）均在1.1以上，最高达1.78，表明组合收益相较基准且风险调节后表现出色

• 整体表明策略在不同市场周期下具备稳健且优异的超额表现，经营管理费及换手率控制合理。[page::4,5]

---

5. 当前“双鑫”ETF组合持仓建议

• 持仓结构：

- 消费板块ETF 50，比例45%
- 医药板块ETF 50 FG，比例45%
- 科技板块ETF 50，比例10%

• 理由：

- 结合核心卫星策略，重仓长期表现优异板块（消费和医药），科技板块作为卫星配置，兼顾成长性和进攻性。
- ETF选择基于历史表现、流动性、规模及交易费用等综合评估，保证组合的执行效率和成本控制。

• 表3展示ETF名称、代码及持仓比例，确保组合具体且操作便捷。[page::5]

---

三、图表深度解读

图1：行业月度收益相关性矩阵（[page::2]）

• 描述：呈现A股不同行业之间的月度收益相关性，以百分比表示。

- 数据趋势：行业内部相关度高（同一板块内行业间通常相关系数0.7以上），跨板块相关度明显较低，支持板块划分的合理性。

• 支持文本论点：数据验证了五大板块内部相关高、板块间相关低的特征，有助于实现组合分散。

- 潜在局限：相关性仅基于过去的月度收益，未来可能发生变化。市场环境剧烈变动时相关性可能同步性上升。

图2：五大板块净值表现（[page::3]）

• 描述：2005年至2020年初期间，五大板块ETF净值历史表现折线图。

- 解读：医药（灰色）与消费（黄橙色）板块整体呈持续上升趋势，波动相对平缓。科技（深蓝）表现出较大波动。周期（黄色）板块表现疲软，接近横盘。金融（橙色）走势中规中矩。

• 联系文本论据：支持作者关于消费和医药板块业绩更优，科技波动性大，周期表现弹性差的观点。

- 数据来源及局限：历史净值来自wind，受市场周期影响明显，后续环境变动需动态跟踪。

图3：“核心+卫星”策略示意图（[page::3]）

• 描述：图示核心和卫星资产在组合中的作用和特征。

- 功能解析：核心资产强调业绩增长和防守特征，卫星资产强调灵活的宏观情景感知和进攻性配置，形象地展示策略构建框架。

图4：板块配置轮盘（[page::4]）

• 描述：根据宏观现金流与折现率上下行四种组合，分别对应不同板块配置。

- 阐明收益来源：投资者通过对宏观参数的监测，实现动态调整投资组合，增强对市场不同阶段的适应能力。

• 模型应用：该轮盘是策略的底层驱动模型核心，体现从经济基本面到行业配置的映射逻辑。

图5：ETF组合策略表现（[page::4]）

• 描述：2015年至2020年组合净值与中证500基准的对比折线图。

- 解读趋势：组合净值稳定且整体趋势明显优于基准，且在市场下跌年份减轻跌幅。

• 数据支持结论：组合在风险控制和收益上均显示优异表现，体现出“两鑫”策略有效性及实战可行性。

---

四、估值分析

本报告未直接涉及估值模型、目标价或个股估值方法，侧重于ETF组合层面的量化策略和宏观右轮动。策略基于宏观因子和行业相关性构建资产配比，不涉及DCF、相对估值等传统方法，强调的是资产配置和风险控制框架。[无具体估值部分]

---

五、风险因素评估

• 风险提示：模型基于历史数据，不能保证未来同样有效。市场结构变化、宏观环境突变或政策调整均可能导致模型预测失效。

- 潜在风险影响：
- 历史收益率并非未来收益率保证。
- Two-Beta模型的参数选择及宏观指标的代表性会影响风格轮动效果。
- ETF流动性和费用变动可能影响组合实际表现。

• 缓解策略：低换手率控制成本，动态轮动模型适应市场变化，核心+卫星搭配平衡稳健与进攻。

- 报告风险管理阐述较简略，更多属于常规财务研究报告中的标准免责声明。[page::0,6]

---

六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据局限性：两β模型固然科学，但宏观环境和市场结构快速演变，历史代理变量对未来的解释力可能减弱。

- 组合策略聚焦明显蓝筹成长板块，可能弱化周期性板块机会，部分投资者偏好可能受限。

• 报告作者客观呈现模型局限与风险，但对卫星资产配置可能在极端市场下的波动风险阐释不足。

- ETF组合超额收益受益于良好的选取和换仓策略，可能存在样本期优势，实盘执行影响需进一步观察。

• 内部自洽性较好，策略构架与业绩数据高度匹配。

---

七、结论性综合

本报告系统阐述了天风证券所研发的“双鑫”ETF组合策略，结合科学的行业划分、宏观Two-Beta驱动的板块轮动模型，打造了结构合理且攻守兼备的ETF组合。核心资产保障稳定增值，卫星资产通过灵活的宏观情景判断实现绩优板块轮动，年化超额收益高达15.05%，近期表现同样优异，强于中证500基准。

板块划分合理，消费与医药作为核心持仓保证组合稳健；科技作为卫星配置拓展成长空间。图表深刻展示了策略逻辑、业绩表现和宏观驱动因子的实际运用，强有力地支撑组合策略的科学性与实战效果。风险警示充分，强调模型历史依赖的局限，提示用户审慎使用。

总结而言，“双鑫”ETF组合提供了一个低成本、低门槛而又兼具宏观洞察的投资途径，适合普通投资者通过量化手段参与A股市场，同时实现长期超额回报目标。报告定位专业且详实，紧密围绕数据与模型展开，逻辑清晰，结论基于严谨量化研究，具备较高参考价值和实践指导意义。[page::0-6]

---

重要图表展示（Markdown格式）

• 图2：五大板块净值表现

• 图3：“核心+卫星”策略示意图

• 图4：板块配置轮盘

• 图5：ETF组合策略表现

---

【完】

报告