公募对冲基金规模和发展现状 [page::2]

• 截至2020年底共有25只公募对冲基金，2020年新增10只。

- 总规模达到约573亿元，2019年至2020年间规模总体增长但Q4略有回落。

• 股指期货流动性改善及负基差收敛利好市场中性策略发展。

公募对冲基金业绩表现与风险收益指标 [page::5][page::6]

| 基金代码 | 2021年累计收益 | 近1年年化收益 | 近3年年化收益 | 最近1年夏普比率 | 近3年夏普比率 |
|------------|----------------|---------------|---------------|-----------------|---------------|
| 000414.OF | 3.34% | 12.12% | 5.21% | 2.34 | 1.31 |
| 000585.OF | 3.12% | 11.64% | 5.86% | 2.09 | 1.25 |
| 000753.OF | -0.06% | 5.22% | 5.11% | 1.67 | 1.33 |
| …… | …… | …… | …… | …… | …… |

• 公募对冲基金整体波动率适中，夏普比率通常在1以上，表现优于多数普通股票基金。

- 2020-2021年表现优异，但近期波动有所加剧。

公募对冲基金相关性分析及独立性 [page::7]

| 指标 | 对冲基金等权组合 | 普通股票型指数 | 偏股混合型指数 | 债券型指数 | 货币市场指数 | 万得全A |
|-------------------------|------------------|----------------|----------------|------------|--------------|-----------|
| 对冲基金等权组合相关系数 | 1.00 | 0.30 | 0.30 | 0.12 | 0.07 | 0.22 |

• 2014年以来，对冲基金与股票、偏股混合型基金的相关系数均低于0.3，显示较好独立性。

公募对冲基金资产配置及仓位特征 [page::9][page::10]

• 2020Q4对冲仓位达到58.25%，股票净多头8.73%，多头敞口多维持在8%附近。

- 部分产品实现了基本完全对冲（多头敞口低于2%）。

期货与对冲工具使用特点 [page::11]

• 对冲主要使用沪深300股指期货(IF占比88.55%)。

- 偏好当季和下季合约，降低基差成本和展期次数。

个股与行业持仓特征 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 持仓主要集中于沪深300，成分股权重偏离较小，行业偏离一般控制在2%-3%。

- 行业上显著超配化工、电气设备、机械设备，低配银行、非银金融、交通运输，且行业偏离幅度趋于收敛。

• 持股数多、集中度低，风格因子暴露控制在0.5标准差内，整体偏小市值、高估值、高盈利、高成长特征。

基金个案持仓变化示例 [page::16][page::17]

• 重点基金多头敞口波动，持股数目与集中度动态变化，反映不同阶段仓位管理调整。

打新策略收益贡献 [page::19][page::20]

• 打新为重要收益来源，但相对规模大产品贡献较小。

- 报告中详细列出多个基金打新季度收益率，测算方法说明及注意事项。
| 序号 | 2018Q4 | 2019Q2 | 2019Q4 | 2020Q3 | 2020Q4 |
|------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 多支基金打新收益率 | 0.07%-0.30%| 0.30%-2.80%|0.19%-3.59%|0.25%-3.14%|0.06%-1.37%|

收益归因框架与案例分析 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 基金收益拆分为股票收益、债券收益、衍生工具收益、利息及其他收益、费用等。

- 示例基金（汇添富绝对收益策略A）展示alpha显著，超额收益稳定。

• 多头敞口收益及对冲alpha贡献主要alpha来源，基差成本为负拖累。

市场环境与风险提示 [page::26][page::27][page::29]

• 公募基金重仓股体现出明显超额收益，强于沪深300指数。

- 股指期货成交量、持仓量及流动性指标回暖，买一卖一价差维持低位。

• 风险提示涵盖市场风格转换、基差波动、流动性风险及政策监管等因素。[page::29]

公募对冲基金的策略分析与业绩归因 — 深度分析报告

---

1. 元数据与概览

报告标题：《公募对冲基金的策略分析与业绩归因》
作者及联系方式：冯佳睿（金融工程首席分析师），姚石（金融工程高级分析师），孙丁茜（联系人）
发布机构：海通证券研究所
发布时间：2021年4月18日
报告主题：本报告聚焦于公募对冲基金的行业现状、策略架构、业绩表现及其收益归因，旨在通过详实的数据和模型解析，揭示公募对冲基金的发展逻辑及未来展望。报告涵盖基金规模与数量变动，业绩与波动表现，资金配置和持仓结构，股指期货流动性，打新收益及基于基金财报的收益拆解等内容。[page::0,1]

报告核心信息总结：

• 公募对冲基金近年来规模迅速扩张，产品数量和资产规模均呈上升趋势。

- 业绩表现整体优异，尽管近期波动加剧。

• 主要投资策略涵盖对冲、择时、债券投资、打新股等，多用沪深300股指期货作为对冲工具。

- 资产配置趋于稳健，对股票持仓有限制性行业偏离，额外通过多维度收益归因揭示业绩来源。

• 未来展望基于市场需求与产品成熟度，提出公募对冲基金发展潜力及面临风险提示。

---

2. 逐节深度解读

2.1 发展现状

规模与产品数量

• 报告指出自2019年以来，随着股指期货流动性的改善和负基差的缩小，市场中性策略环境改善，公募对冲基金行业迎来加速发展阶段。至2020年底，存续产品达25只，2020年新增10只，整体规模合计572.97亿元，虽然环比略有回落但长期呈现上升趋势。[page::2]

- 图表显示公募对冲基金自2014年起增速分阶段加快，规模峰值出现在2020年第三季度后出现小幅回撤。数量总体呈增长态势，说明行业依然活跃。[page::2]

产品详细信息

• 表3列出了2020年Q4公募对冲基金产品的详细信息，包括基金代码、成立时间、现任基金经理、规模及机构持有比例。机构持有比例普遍在60%以上，多数产品基金经理经验丰富，规模从几百万元到200多亿元不等，显示市场存在大中小不同梯度的产品。[page::3]

2.2 业绩表现

• 2019-2020年对冲基金表现突出，但市场波动性增强。产品年化收益水平普遍良好，平均3年年化收益率达约5.4%，波动率较低，夏普比率显示风险调整后仍具吸引力。单只产品差异明显，有些产品波动率与最大回撤领先同行，个别产品新近表现较弱。[page::5]

- 几表格综合体现：今年以来累计收益普遍较低或波动上升；近3年累积和年化收益数据表现依然稳健；夏普比率分布显示风险调整后的整体收益保持正向。[page::5]

• 净值走势图（图6）显示公募对冲基金组合净值长期稳步上扬，等权和规模加权组合走势基本同步，近期出现了小幅波动（红圈标注）。年度收益表现图也映射了市场波动对基金收益的影响。[page::6]

2.3 相关性分析

• 公募对冲基金与其他主流基金（普通股票型、偏股混合型、债券型、货币型）之间的相关性普遍低于0.3，体现净值走势的独立性和多样化风险管理能力。该低相关性使其成为资产组合中理想的风险分散工具。[page::7]

- 图表7对比净值走势，公募对冲基金组合表现与普通股票基金指数明显分离，且相关性矩阵反映了这一数据特征，支持对冲基金在投资组合多样化中的价值。[page::7]

2.4 投资策略与资产配置

资产分布及仓位

• 将基金仓位划分为对冲（优先股指期货空头）、股票净多头、可转债、债券（非可转债）四部分，构成有效仓位。2020Q4数据展示公募对冲基金对冲仓位提升至58.25%，股票净多头为8.73%，债券与可转债仓位均有减少，体现在市场走势和利率环境影响下调整资产配置。[page::9]

- 对冲与多头敞口比例监管趋严，2020年新产品多头头寸对空头仓位比例控制在90%-100%。多头敞口整体维持小幅下降趋势，部分基金如华泰柏瑞相关产品几乎完全对冲，实现市场中性策略的特征。[page::10]

对冲工具选择

• 以沪深300股指期货为主要对冲工具，2020Q4中IF合约持仓占比高达88.55%，其余为IC和IH。多选择当月与当季合约，季月合约成为主流以降低展期交易成本和基差风险。[page::11]

持仓行业与个股特征

• 公募对冲基金持仓主要集中于沪深300成分股，严格限制权重偏离，持股分布趋于均衡。行业配置偏离基准指数一般限制在2%-3%，但仍存在不同产品间的差异。2020Q4显著超配化工、电气设备、机械设备，低配银行、非银金融及交通运输，显示对行业景气度与基本面判断的差异化配置。[page::12-14]

- 风格因子暴露普遍控制在0.5个标准差以内，风格分散。基金持仓特征为小市值、高估值、高盈利、高成长、高波动及高涨幅，显示追求结构性alpha的策略。部分基金（如表现突出的基金N）偏向低估值低涨幅风格，说明策略多样性和灵活性。[page::15]

持仓特征历史变迁

• 典型基金A、B的多头敞口、持股数量与集中度随时间变化明显，A基金多头敞口多次攀升至15%-19%，前十大重仓股占比较低且持股数目逐渐增加，体现更分散持仓风格。行业偏离动态表现基金对宏观及行业轮动的反应。[page::16-17]

2.5 收益归因分析

打新收益贡献

• 打新策略是公募对冲基金的重要增厚业绩来源，依托新股上市定价策略实现较稳定收益。打新收益率虽存在季度波动，但整体呈正贡献，尤其对小型基金更为显著，大型基金虽规模大但打新收益占比相对较低。[page::19-20]

基于基金财报的收益拆解

• 对汇添富绝对收益策略A进行了详尽的收益拆解，基金收益由股票收益（含新股和非新股）、债券收益、衍生工具收益、利息及其他收入以及费用组成。

- 利用期初、中、末期持仓数据计算多头敞口收益、对冲alpha和基差成本，揭示基金实际获得的超额收益约为5.16%，基差成本为负影响（-1.09%）。[page::21-23]

• 历史数据分析显示该基金绝大多数时期均维持正alpha，平均约8.77%，说明其具备稳定的超额收益获取能力，支持其主动管理价值。[page::24]

2.6 市场环境与行业基础设施

• 基金重仓股表现优异于沪深300指数，具有显著超额收益，尤其反映基金持仓的精选性和价值投资效果。节后市场虽遭遇回撤，但基金重仓股已企稳形成反弹。[page::26]

- 股指期货市场流动性提升，交易量和持仓量持续增长，微观市场流动性指标（价差、挂单量）显示交易活跃，保证对冲策略的顺利执行和成本控制。[page::27]

---

3. 图表深度解读

3.1 公募对冲基金产品规模与数量变化（图2）

• 该图采用条形图（产品数量）与折线图（产品规模）复合展示，时间跨度2014Q1至2020Q4。数量稳步增长，规模增长波动明显，2019年末到2020年数量及规模快速增加，显示行业活跃度提升。2020Q4规模略下降，可能对应疫情市场震荡等因素，出现资金小幅撤离。[page::2]

3.2 业绩表现与净值走势（图6及表5）

• 净值走势图（等权与规模加权组合）体现多头市场阶段净值稳增，调整期波动加剧，等权组合表现略优于规模加权，显示多数基金贡献作用突出。

- 历年收益柱状图说明2015年公募对冲基金获得最高年收益为13.5%，随后经历低迷和正向复苏阶段，2019-2020年稳定贡献，验证策略有效性和行业发展趋势。[page::6]

3.3 相关性分析图与矩阵（图7）

• 净值走势对比体现公募对冲基金明显独立于股票型基金指数走势，底层相关系数很低（≤0.3），满足投资组合多样化目标。

- 矩阵数值准确反应市场实际，强化对冲基金相较于权益基金的低相关策略价值。[page::7]

3.4 资产配置面积图（图9）

• 面积图多维度展示对冲、股票净多头、可转债、非可转债仓位占比变化。对冲仓位整体提升，债券仓位在2020年明显降低，反映固定收益市场负面影响，而权益敞口小幅调整，体现平衡风险的主动管理逻辑。[page::9]

3.5 持仓行业与个股权重（图13-15）

• 行业偏离热图图形直观展现不同行业的超配与低配幅度。板块如化工、电气设备、机械设备长期被超配，而银行、非银金融等金融板块低配明显，反映基金倾向于成长和制造业板块。

- 风格因子暴露图形定量阐释基金整体风格特征，部分基金偏向防御性或价值风格，多数基金处于中性或成长偏好，表明多元化管理策略。[page::13-15]

3.6 收益拆解图（图21-24）

• 收益拆分结构图展示基金收益来源，示范基金股票贡献最大，特别是非新股收益，衍生品损耗明显，费用负向影响较小。

- 历史收益分解展现基金alpha正值，强调基金投资管理的增值能力，[page::21-24]

3.7 股指期货流动性图形（图27）

• 成交量和持仓量稳步增长，价差逐年缩小，买卖挂单规模提升，保障了股指期货市场的高效活跃，利于对冲工具的有效应用。[page::27]

3.8 重仓股指数表现图（图26）

• 公募基金重仓股指数明显跑赢沪深300指数，尤其在2019-2020年间展现强劲超额收益，体现基金主动投资的选股价值。[page::26]

---

4. 估值与收益归因分析

本报告不涉及传统股票估值方法，但通过基金持仓和财报收益数据进行了细致的净值收益归因。利用多头敞口、期货指数收益、基差成本和alpha分解，剥离出真实的主动超额收益来源，兼顾市场beta与管理alpha贡献，科学还原基金业绩结构。

• 基金收益拆分逻辑清晰规范：

- 股票收益拆分为新股和非新股收益；
- 债券收益包含利息和估值变动；
- 衍生工具收益及其他收益分别独立计算；
- 费率及申赎误差考虑在内，提升模型精确度。

• 以典型基金汇添富绝对收益策略A案例深入剖析，显示alpha均为正且稳定，基差成本拖累有限，管理层获得了稳定的管理收益。[page::21-24]

---

5. 风险因素评估

报告明确提示风险主要有：

• 市场风格切换风险: 不同阶段股市风格转换可能导致基金组合收益出现波动。

- 股指期货流动性与基差风险: 期货市场波动及流动性紧缩增加交易成本与折价风险。

• 利率水平变动风险: 利率上升可能对债券持仓及融资成本构成压力。

- 政策监管风险: 监管环境变化可能影响基金运作或市场行情。
此外，基于财报和持仓模型可能存在的归因误差也被提示，提醒投资者对收益拆解的审慎解读。[page::29]

---

6. 审慎视角与细微差别

• 报告保持数据客观，避免过度乐观表述，但部分策略假设（如打新收益持续性、衍生品基差成本）可能随市场环境变化较大。

- 多数基金多头敞口和行业偏离限制显示风险控制严谨，但这也可能在市场快速波动时限制灵活调仓能力。

• 收益模型依赖已披露财务及仓位数据，存在数据时间滞后和披露不一致等潜在局限。

- 产品之间策略多样性虽表现为优势，但可能引发归因复杂性，相关性低既是多样化的反映，也可能带来难以预测的组合风险。

• 基金持仓风格总体偏成长高估值，考虑到市场经济周期，相关风格存在周期性风险。[page::28,29]

---

7. 结论性综合

本报告系统地分析了中国公募对冲基金行业的规模、产品结构、策略布局及其业绩来源，提供了多维度的深刻洞见：

• 行业规模与发展： 公募对冲基金经历快速扩张，产品数量和资产规模均呈持续增长，迎合市场对稳健绝对收益需求的提升。虽然2020年末规模略有回落，但整体趋势向好。[page::2,3]

- 业绩表现优异且独立： 近年对冲基金表现稳定，波动率适中，与其他普通股票或混合基金的相关性极低，显示其有效风险分散作用和独特收益来源。[page::5-7]

• 资产配置合理，策略多样： 以沪深300股指期货为核心对冲工具，配合有限股票多头敞口和可转债债券配置，实现市场中性或市场择时策略；行业持仓偏离受控，持股风格分散而多样，反映管理灵活且注重风险管理。[page::9-15]

- 收益归因明确： 基于打新收益、股票组合alpha、债券收益和衍生品收益等多维度拆解，有效识别超额收益来源，示范基金展示了稳定且正向的alpha贡献，说明基金管理层实现了持续的主动增值能力。[page::19-24]

• 市场基础设施支持： 股指期货市场流动性不断提升，成本降低，为对冲策略提供坚实基础。基金的重仓股表现优于市场指数，证实了公募基金精选效应。[page::26-27]

- 风险提示明确： 风险主要来自市场环境变化、流动性风险、政策波动及模型局限性，提醒投资者审慎操作。[page::29]

综上，报告综合运用详实数据和系统分析验证了公募对冲基金作为一类稳健、低相关的绝对收益产品，具备在多变市场中提供风险调整收益的潜力，并显示其通过严格的仓位控制和多元策略实现良好风险管理和有效主动投资的能力。本报告为投资机构和监管机构提供了重要的行业研究参考和决策依据。

---

附件：重要图表索引（示例）

• 图2：公募对冲基金产品规模与数量变化

- 图6：公募对冲基金组合净值与历年收益

• 图7：公募对冲基金与主要基金指数相关性

- 图9：资产配置面积图

• 图21：公募对冲基金收益拆解示意

- 图24：汇添富绝对收益策略A历史收益分解

• 图27：股指期货成交量与流动性指标

---

（本分析基于海通证券发布的《公募对冲基金的策略分析与业绩归因》报告内容，数据均摘自报告各页详尽统计和图表，保证论述溯源及完整性）[page::0-31]

报告