2025年春节以来全球资产表现与美股科技股压力分析 【page::0】【page::1】

• 成长风格纳斯达克指数春节以来跌幅达3%，部分科技巨头如亚马逊、谷歌、特斯拉大跌15%-20%，仅英伟达、苹果小幅上涨。

- 风险溢价上升为主要跌因，盈利贡献有所增加，属于估值收缩而非盈利崩塌[page::1]

经济数据走弱的真实内涵与利率反身性 【page::2】【page::3】【page::4】

• 经济下滑主要是高利率抑制需求机制的滞后表现，利率变化对经济数据存在2-3个月传导滞后效应。

- 企业与居民投资回报率接近融资成本，利率回落有望逐步提振经济。

• 金融条件指数放松通常在2-3个月后反映为经济改善，近期利率回落可能带来经济反弹[page::2][page::3][page::4]

短期增长下跌有多重一次性因素 不宜过度解读衰退 【page::5】

• 1月洛杉矶山火拖累需求，特朗普关税政策导致进口需求反常，GDPNow一季度增长预测下调至-1.5%。

- 数据走弱是高利率效应，是经济自我调整过程中的正常现象，短期无需恐慌，后续利率回落将触发需求恢复[page::5]

关税风险升高带来短期供给端通胀压力，市场仍在消化关税政策不确定性【page::6】【page::7】

• 加征关税或导致2025年通胀抬升近0.54个百分点，特朗普短期密集关税政策加剧市场担忧。

- 但现实政治约束和通胀压力有望抑制长期过度关税政策，增长性扶持政策预计在后期推出。

• 2017年医改挫折和税改周期的经验暗示，短期市场担忧或将逐步得到缓解[page::6][page::7]

AI产业格局冲击与科技龙头基本面韧性分析 【page::10】【page::11】【page::12】【page::13】

• DeepSeek异军突起冲击市场对美国AI一枝独秀的认知，引发科技股估值回调。

- 但四季度标普500盈利增长提速，科技及金融利润贡献提升，资本开支投入仍将持续。

• 当前科技龙头市值占比和利润贡献远超互联网泡沫，基本面仍具韧性，中长期产业趋势未转折[page::10][page::11][page::12][page::13]

投资建议：等待3-4月利率及政策转机，美股逢低介入，美债短期交易机会明显 【page::13】【page::14】

• 利率反身性有望在3-4月触顶回落，降息预期回归推动经济改善，通胀数据预计2月后走弱。

- 关注3月财政减税政策进展，短期美股震荡，标普500支撑5600-5700，盈利增长对应6300-6400区间。

• 美债利率4.0%-4.2%有交易性做多机会，建议反向思考，美股逢低布局，美元有望维持偏强态势[page::13][page::14]

中金《美国增长走弱的真相》报告深度解析

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《美国增长走弱的真相》

- 作者：刘刚（CFA，SAC执证编号：S0080512030003），杨萱庭（SAC执证编号：S0080524070028）

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年3月4日

• 报告主题：宏观经济与金融市场，聚焦美国近期增长放缓现象及美股波动的本质解析，论述特朗普关税政策及AI产业影响。

本报告核心旨在探讨近期美国经济增长放缓的“真相”，分析背后利率反身性影响、贸易关税风险与AI产业发展变化，结合美国政策环境，系统判断美股、美债和美元后市表现。报告基于宏观和微观数据，注重风险与机遇双重视角，提示短期风险不可忽视但不应过度解读，强调理性看待市场结构性变化与政策推进节奏，对投资者提出相应策略建议。[page::0,1,2,6,10,13]

---

2. 逐章深度解读

2.1 引言与市场现状

• 美股春节后表现落后全球，尤其纳斯达克跌3%，部分科技巨头跌幅显著（亚马逊-10%，谷歌-15%，特斯拉-20%），仅英伟达和苹果小幅上涨。

- 科技股作为美国股市的支柱，对美国经济与全球资金流向具有关键影响，近期龙头股掉头引发担忧。

• 除科技股下降，近期经济数据疲软、关税风险上升，市场焦虑因此增加。[page::0,1]

2.2 经济增长放缓与利率反身性因素

• 美国近期数据走弱符合预期，因利率上行抑制需求的“反身性”效应发挥作用，且传导存在2-3个月时滞。

- 2024年7月非农数据不佳，推动市场降息预期，美债利率下行，导致9月实际经济好转。

• 1月底美债利率回落及降息预期攀升，经济数据提振有望在3-4月显现。

- 利率与投资回报率趋近，房地产30年抵押贷款利率与租金回报率相近，地产销售走弱说明高融资成本负面影响明显。

• 金融条件指数主要受长端利率影响，历史数据显示条件放松后的2-3个月内经济有改善迹象。[page::2,3,4,5]

2.3 一次性扰动因素与GDP预测

• 1月增长负面有诸多暂时因素，如洛杉矶大火影响，贸易逆差扩大（关税不确定性导致进口需求增加，负拖GDP)，致使亚特兰大联储GDPNow模型对一季度GDP预测下调至-1.5%。

- 报告强调这些短期扰动不应过度引发衰退担忧，经济走弱反而利于降息预期回归及未来刺激。

• “反着想、反着做”成为投资战略，即市场越担忧降息，实际降息可能越晚且降息空间有限，反之亦然。[page::5]

2.4 关税风险与政策推进逻辑

• 关税政策频繁出台且力度加大，造成市场对美国供给侧通胀担忧（PIIE数据显示如对加、墨征25%关税、对华10%额外关税，2025年美国CPI将升0.54个百分点）。

- 特朗普政策动态密集，细节反复，涉及对加、墨、欧盟和中国的多轮威胁与关税实施推迟。

• 关税及移民政策对经济与美联储政策构成重大风险，但同时面对中期选举压力与通胀反噬，政策须权衡“高拿起慢放下”。

- 发展性减税等增长性政策需通过国会，推出时机相对较后，预计3月后投资者可关注相关政策提振市场的可能。

• 当前市场处于政策落地消化期，持续的政策不确定性形成短期交易氛围，需耐心等待预期改善。[page::6,7,8,9]

2.5 AI产业与科技股估值调整

• DeepSeek的崛起削弱美国AI“一枝独秀”叙事，导致中国资产重估，港股表现亮眼。

- 美股科技股估值承压，一方面因风险溢价上升估值回调，另一方面盈利贡献仍持续增长，显示基本面韧性。

• 四季度标普500盈利增速从3季度6%跃升至16%，科技与金融板块贡献显著，资本开支仍保持增长动力，特别是在AI应用领域投入。

- 报告认为短期估值修正是泡沫合理回吐，不代表产业趋势逆转，当前科技龙头基本面远强于2000年互联网泡沫时期，净利润集中度更高。

• 估值调整也有利于缓解市场情绪过于乐观的风险。[page::10,11,12,13]

2.6 资产配置建议与市场展望

• 市场短期仍包裹无法证伪风险，预计3-4月会出现利率反身性改善，通胀趋缓和降息预期回升。

- 观察3月相关增长政策进展及特朗普贸易政策动态。

• 建议策略：

- 美债操作“反着想反着做”，短期具有战术性买入机会，10年美债利率预期回落至4%-4.2%区间。
- 美股短期震荡，止跌并买入，标普500支撑位5600-5700点，2025年基准目标6300-6400。
- 美元预计走强，近期走势已表明其强势格局。

• 重点提示，短期避开大幅下跌风险即可获得不错贝塔，风险资产布局需灵活把控节奏。[page::13,14]

---

3. 图表深度解读

图表1（第0页）：2025年春节以来全球资产表现（美元计价）

• 描述：全球主要资产类别表现中的股市大部分下跌，纳斯达克成长风格指数跌3%，英国、欧盟、中国港股等表现较好。

- 解读：显示美股成长风格受压，港股表现强劲反映资金东移与产业结构差异。

• 关联：支撑报告对美股短期疲软及配置调整的观点。[page::0]

图表3（第1页）：美股科技龙头股表现拆解

• 描述：具体拆解英伟达、苹果、微软、Meta、亚马逊、谷歌和特斯拉春节后股价表现，并分解为风险溢价变化、估值扩张与盈利贡献。

- 解读：大部分龙头股价格跌幅主要由风险溢价上升造成，盈利贡献尚为正，说明盈利基本面依旧稳健。

• 关联：佐证了报告认为估值调整属合理风险溢价修正而非盈利崩塌的观点。[page::1]

图表5（第2页）：居民部门投资租金回报率与抵押贷款利率接近

• 描述：美国家庭房地产租金回报率紧跟30年抵押贷款利率，表明融资成本上涨压制房地产投资。

- 解读：租金回报与融资成本的接近意味着投资回报率不足，抑制房地产销售和相关投资。

• 关联：支持报告关于利率周期性上行致使投资下降和经济增长放缓的论断。[page::2]

图表8（第4页）：金融条件指数及其组成对经济增长的传导

• 描述：显示了长期利率、信用利差、汇率等对高盛金融条件指数的影响及其对经济意外指标的滞后影响。

- 解读：确认金融条件指数对经济的影响有滞后性，放松之后约2-3个月内经济反应明显。

• 关联：印证报告利率反身性的时滞机制及由利率引导的经济波动特征。[page::4]

图表11（第6页）：加征关税对美国通胀的影响模拟

• 描述：PIIE模型下，若加、墨加征25%关税，中国加征10%关税，2025年CPI将上涨约0.54个百分点。

- 解读：说明关税政策对供给侧通胀的潜在压力，成为美联储货币政策调整的风险因子。

• 关联：强化报告对关税风险可能长时间存在且暂时难以证伪的观点。[page::6]

图表18（第11页）：春节以来美股主要指数表现拆解

• 描述：拆分标普、道指、纳指等指数涨跌，归因于估值扩张（无风险利率）、风险溢价与盈利三部分。

- 解读：下跌主要由风险溢价提升所致，盈利贡献为正，说明卖压主要源自估值调整和风险偏好变化。

• 关联：为理解近期美股波动本质提供数据支撑，质疑衰退论调。[page::11]

图表22（第14页）：10年美债利率走势与联邦基金利率预期

• 描述：2023年初以来10年期国债利率走势，叠加联邦基金利率基准区间。

- 解读：利率波动主要受降息预期变化影响，图中通过虚线演示预期降息后利率可能下行路径。

• 关联：提示投资者反向思考与操作美债市场，发掘短期交易机会。[page::14]

---

4. 估值分析

本报告核心围绕美股估值波动，强调风险溢价的提升导致近期科技股估值回撤，而非盈利本质衰退。通过对龙头科技企业估值拆解（无风险利率、风险溢价、盈利贡献三部分），分析了风险溢价的显著提升是导致价格回撤的主因。具体采用多因素估值模型，结合市场利率、隐含风险溢价及盈利增长数据，系统反映估值调整与盈利预期的动态关系。

报告提到对标普500的盈利增长预测为10%，对应指数目标区间6300-6400点，当前估值调整提供了介入机会，但短期可能受多重风险因素制约，需要密切观察政策与经济数据变化。

无其他传统DCF等具体估值模型细节披露，但通过盈利贡献及估值因子拆解贴近实际市场多维度状态描绘。[page::11,13,14]

---

5. 风险因素评估

• 宏观增长风险：短期利率走高抑制经济需求传导有一定时滞，经济数据波动短期不可避免。

- 政策不确定性风险：关税政策大量出台且反复，导致供给侧通胀风险上升，美联储或需维持紧缩态势。

• 通胀预期风险：通胀预期回升至近年来较高水平，若恶化将加剧货币政策紧缩压力。

- 地缘政治与贸易风险：贸易摩擦加剧，进口关税增加，全球供应链可能受扰，影响产业链稳定。

• 市场情绪风险：AI产业叙事变动导致科技股估值波动，投资者信心波动可能加剧市场短期波动。

- 选举政治风险：中期选举临近，政策推进受政治权衡影响较大，不确定因素增加。

报告同时指出各风险存在一定程度的过度担忧因素，且特朗普面临制衡压力，利率下降及刺激政策预期有望缓解部分风险。未提供具体概率量化，更多为定性描述。[page::6,7,8,9]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告在强调短期风险难以证伪的同时，积极建议“反着想、反着做”的操作策略，体现较强的逆向逻辑思维，投资者需警惕市场可能存在的波动和非线性反应。

- 关税政策的解析较为细致，但对于政策导致实际经济损伤与通胀的中长期冲击力度没有深度量化，存在一定依赖政治权衡的假设。

• AI产业的评估整体偏乐观，认为短期调整是泡沫回吐，未预见可能的技术或市场结构性较大变革导致的估值重塑风险，投资者应保持关注。

- 报告整体较少讨论全球宏观环境变化对美国的外部冲击风险，例如全球经济放缓、国际关系紧张等因素。

• 对通胀路径提供预测，但后续实际通胀走势可能会因多重因素叠加而偏离假设，需警惕黑天鹅事件出现。

- 市场预期与实际政策推进时间节点假设，较多基于历史经验，面对新政策环境仍存在执行不确定性。

---

7. 结论性综合

本报告深入分析了2025年初美国经济增长放缓的本质，论证该放缓既是利率周期性波动的自然体现，也反映了关税政策和AI产业等结构性因素叠加的复杂局面。通过细致的数据拆解与图表呈现，报告澄清了市场对美股疲软和经济衰退的非理性悲观预期，强调风险溢价上升是科技股估值调整的主因，而非盈利动能断层。

报告的三大核心因素为：

1. 利率的反身性：利率上升导致经济需求回落，数据走弱非坏事，利率回落后经济有望反弹，周期传导存在明显滞后，需要理性等待。
2. 关税政策带来的供给侧压力：近期美国频繁出台关税政策，增加通胀压力和政策不确定性，短期难以证伪，但选举周期和通胀压力或制约极端措施，未来增长性刺激政策值得关注。
3. AI产业的异军突起与估值重估：新兴企业兴起打破美国独霸科技领域的叙事，短期冲击估值但不改长期成长逻辑，资本开支依旧活跃且盈利尚存韧性，市场结构趋向更为多元。

投资策略上，报告建议：

• 美债市场采用逆向思维，关注短期利率和降息预期的反向机会，10年期国债利率预计回落至4%-4.2%区间。

- 美股基准情形下看好盈利驱动，短期震荡后估值修复，标普500支撑5600-5700点，目标6300-6400点。

• 关注3-4月降息信号及增长性政策推出节奏，防范政策风险与通胀风险波动。

- 美元走势偏强，短期基本面与避险需求支持美元持续强势。

图表数据全方位支持了上述判断，从利率与投资回报率的接近、金融条件指数的滞后传导，到风险溢价对科技股估值的主导作用，再到关税对通胀的潜在推动效果，均增强报告论点。整体报告客观理性，结合结构性政策因素和市场动态，提供投资者应对当前复杂环境的参考框架与工具。

---

















---

总结：报告提供了全面、严谨的框架解析美股与美国经济现状，以数据驱动的风险评估与逆向思维，为投资者指出理性迎接短期波动与关注中长期机会的路径。风险并存但市场底蕴充沛，耐心等待政策环境转暖和利率反弹带来的经济复苏和市场回升是核心要义。[page::0-15]

报告