股指期货市场概况与基差价差分析 [page::0][page::3]

• 本周四大期指涨跌不一，小市值期指表现较优。

- 基差率收窄，但IM期指贴水仍较大，分红调整基差率高位，反映乐观市场情绪。

• 跨期价差率处于2019年以来分布左尾，价差受分红影响吞噬减弱，显示投资者乐观预期。

- 正向及反向套利空间根据基差率和剩余交易日计算，目前并无套利空间。

主动对冲策略回测表现显著优于被动 [page::6][page::7]

• IC、IF主动作对冲策略周收益分别为1.01%和0.08%，均优于被动策略收益。

- IH期指主动对冲策略表现稍逊于被动组合。

• 回测显示，主动策略累计收益率优于不执行策略组别，IC主动策略年化收益约-0.97%，被动为-5.92%，夏普率和最大回撤均控制较好。

| 期指 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 夏普率 | 最大回撤 | 本周收益率 |
|------|-------------|-----------|-----------|--------|----------|------------|
| IC | 否 | -25.06% | -5.92% | -2.57 | 25.39% | -0.07% |
| IC | 是 | -4.51% | -0.97% | -0.49 | 15.76% | 1.01% |
| IF | 否 | -10.04% | -2.21% | -1.82 | 11.13% | -0.27% |
| IF | 是 | 15.16% | 3.03% | 0.00 | 11.07% | 0.08% |
| IH | 否 | -8.11% | -1.77% | -1.70 | 9.32% | -0.33% |
| IH | 是 | 12.93% | 2.60% | -0.05 | 10.67% | -0.44% |

主动对冲策略构建方法及信号定义 [page::12]

• 采用1分钟价格频率的多项式拟合（4阶拟合，450分钟历史数据）对日内趋势进行预测。

- 通过拟合函数一阶导数和二阶导数的符号判断趋势力度与加速方向，制定交易信号：
- f'(t)>0且f''(t)>0：趋势加速，开多仓；
- f'(t)<0且f''(t)<0：趋势加速，开空仓；
- 其他组合为趋势放缓，平仓。

• 设定止盈线1.10%，止损线-1.30%，有效降低负基差带来的对冲成本，提升策略收益。

导数值	f'(t) > 0	f'(t) < 0
f''(t) > 0	上涨趋势加速（多仓）	下跌趋势放缓
f''(t) < 0	上涨趋势放缓（平仓）	下跌趋势加速（空仓）

商品期货市场表现与配置观点 [page::8][page::9][page::10]

• 本周商品期货整体上涨0.19%，黑色系涨幅最大，涨幅达1.05%，有色金属跌幅最大，约-2.00%。

- 尿素、玉米淀粉、棕榈油涨幅居前，相关上市公司股价亦同比上涨。

• 价差方面，56个品种中28个处于BACK结构，玻璃和苹果价差出现正负偏离最大，变化幅度稳定。

- 市场风险偏好修复推动南华指数6月上涨7.67%，但供求基本面对价格形成长期支撑，价格仍高波动。

• 大宗商品价差偏离与交易热度结合显示沪锡交易活跃上升明显，原油交易热度降低。

金融工程组报告详尽分析报告——《IC与IF主动对冲策略超额显著，期指价差结构仍体现乐观预期》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《IC与IF主动对冲策略超额显著，期指价差结构仍体现乐观预期》

- 作者与联系方式：分析师高智威（执业编号S1130522110003，邮箱gaozhiw@gjzq.com.cn），金融工程组，联系人郭子锋

• 发布日期：2023年7月初（具体时间未明，但依据数据截止6月末推断）

- 发布机构：国金证券研究所

• 报告主题：聚焦中国A股市场主要股指期货（沪深300指数IF、中证500指数IC、中证1000指数IM和上证50指数IH）的市场表现、基差和价差结构，系统地跟踪主动对冲策略的表现，并拓展对商品期货市场现状及配置观点的分析，同时介绍基于多项式拟合的股指期货主动对冲交易模型。

- 核心论点与评级：
- 本周IC和IF期指主动对冲策略超额收益显著，表现优于被动对冲策略。
- 期指价差结构表现乐观，跨期价差和基差调整后看市场避险及悲观情绪已有底部，这暗示后续反弹可能性较大。
- 商品期货市场整体小幅上涨，供求再平衡中价格波动表现高，市场风险偏好修复是主要推动力。
- 主动对冲策略通过多项式拟合日内价格趋势能有效降低负基差带来的对冲成本。
- 提示了策略风险，包括模型在政策与市场环境变化下的失效风险。

整体来看，作者试图通过系统的内幕数据、模型创新、市场情绪结构和价差关系分析，展示在当前市场结构下主动对冲策略的可操作价值并表达对未来市场的乐观预期。

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二、逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

要点总结

• 本周四大股指期货涨跌不一，小市值指数期货（如中证1000 IM）表现较优。

- 持仓量仅小幅变化，成交量回升，这与上周节前的低交易量形成对比。

• IC与IM期指已经修复节后跳空缺口，IF和IH尚未完成该修复。基差多表现为负，但贴水收窄，且分红调整后的基差率高，显示交易情绪偏乐观。

- 跨期价差处于2019年以来的较低分位数，说明投资者预期较为乐观。

• 分红对7月合约影响显著，各主要指数分红点位影响分别为沪深300(27.78点)、中证500(16.80点)、上证50(26.24点)、中证1000(9.66点)。

- 市场整体情绪改善，避险和悲观情绪呈现底部特征，节后首日虽出现显著低开，但IM和IC迅速修复缺口。

• 未来对冲建仓成本降低，分红调整基差升水预计有所收窄，政策稳增长背景支持信心恢复。[page::0,3]

推理依据

• 通过对比持仓和交易量变化判断市场活跃度。

- 基差和价差率的数值及其分位数地位被用作衡量市场情绪和预期的定量指标。

• 分红点位估计帮助调整基差，理顺期货贴水原因。

- 节后首日市场表现及缺口修复被解读为信心恢复的重要信号。

• 政策环境作为底层变量支持价格和交易情绪的预期。

关键数据点及意义

• 四大期指基差率：IF -0.77%，IC -2.04%，IM -4.46%，IH -1.20%。

- 价差率分位数：IF 13.60%，IC 10.00%，IM 11.80%，IH 10.30%。分位数处于历史左尾，显示价差处于偏低水平，与市场乐观预期对应。

• 成交量周均显著回升，表明市场活跃度增加。

- 图表1展示各指数涨跌及基差调整后情况，表明分红因素已被充分反映，强化基差结构的市场意义。

预测推断

• 随着基差升水的收窄，期指对冲成本降低，有利于期货市场活动与避险需求。

- 结合历史类似2019年初和2022年11月基差价差结构，市场可能处在底部反弹阶段。

• 政策继续偏宽松且支持稳增长，价格可能率先于基本面回升，短期价格修复和信心恢复可期。

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2.2 股指期货基差与价差动态（图表详解）

• 图表2（分红影响点位预测）

条形图显示IF、IC、IH、IM四大期指7月、8月、9月合约对应的分红对指数点位的贡献。最大影响来自IF（7月合约约27.78点，9月约38.69点），IM则相对较低（7月9.66点，9月12.79点）。此图清楚展示分红是期指基差的重要因子，对调整估值有关键作用。[page::4]

• 图表3-10（主力合约及当季合约基差率动态）

分别展示了IF、IC、IH、IM主力合约及当季合约基差率的日内及历史趋势，包括20日均值与基差与5%套利收益线的对比。
- 各期指基差普遍呈负值，意味着期指处于贴水状态，但基差率有改善趋势。
- 5%套利线作为正反套临界，当前未见明显套利机会。
- 基差的波动与指数走势同步，说明基差短期内反映供需与基本面预期。
- IC和IF相较于其他指数表现更健康，基差收窄更明显。[page::4,5]

• 图表11-14（合约持仓量与成交量）

四大期指持仓量稳定，小幅波动，成交量在节前低迷后明显增加，表明交易活跃性恢复。
- IF合约持仓与成交量呈现同步波动，成交峰值明显。
- IC持仓规模最大，日均近30万手，成交亦较活跃。
- IH和IM持仓成稳步上升，成交量震荡[page::5,6]

• 图表15-18（跨期价差率分布频率）

显示各期指近月合约与下月、当季、下季合约价差率的历史分布。
- 当前价差率均处于历史右偏态分布的左尾，显示目前价差低于历史大部分时间，投资者对未来预期乐观。
- 价差率的同向分布也体现出投资者在市场处于普遍悲观情绪后逐渐筑底的气氛。[page::6]

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2.3 主动对冲策略模型与表现

策略模型介绍

• 利用1分钟价格频率数据，通过四阶多项式拟合捕捉股指期货日内价格趋势。

- 通过拟合函数的1阶导数（变化速度）和2阶导数（加速度）判别价格趋势方向与强弱，从而制定交易信号。

• 在趋势加速的方向上建立仓位，多头趋势加速时买入空头趋势加速时卖出，趋势放缓时平仓。

- 该策略适配交易限制较小的专户产品，每日只可交易一次，避免隔夜风险。

表现数据分析

• 本周IC主动对冲策略收益率1.01%，明显优于被动对冲-0.07%。

- IF主动对冲策略收益0.08%，略优于被动对冲-0.27%。

• IH主动对冲策略表现略差于被动对冲，收益-0.44% vs -0.33%。

- 股票回测数据显示，采用主动策略后年化收益率改善明显，年化波动率上升同时夏普率提升，最大回撤减少，尤其是IC期货表现优异。

• 净值曲线图（图表20-22）清晰显示主动策略在2018年以来相对于不主动交易的稳健超额回报。

- 策略执行包括开多、开空和平仓信号，并在本周多天空头信号均完整体现，实现动态调整。

核心价值及逻辑
通过主动调整对冲仓位，策略有效平滑负基差带来的损失，捕捉日内趋势盈利，增加流动性利用率和杠杆效率，明显提升总体投资组合收益。

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2.4 商品市场回顾与配置观点

市场表现

• 本周南华商品指数微涨0.19%，黑色系反弹1.05%，有色金属掉头下跌-2.00%。

- 个别商品涨跌显著：尿素涨10.58%，玉米淀粉涨4.29%，棕榈油涨4.27%，沪镍跌6.09%，白糖跌2.98%。

• 相关产业链股票同步反映商品涨跌趋势，如尿素相关股远兴能源涨8.12%。

- 大宗商品价格反弹更多被解读为风险偏好修复的市场行为，而非纯粹基本面驱动，警示短期波动难预测，关注长期供需协调尤为重要。

价差结构与交易热度

• 56个商品品种中28个处于价差正向结构（Back结构）；

- 沪锡换手率提升，原油换手率下降最大；

• 玻璃价差正偏离15.23%，苹果负偏离-17.14%，价差偏离幅度主要稳定。

- 价差偏离与交易活跃度表明市场对价格趋势分歧，部分品种悲观需求预期未消，但价格预期修正仍处活跃阶段。

宏观视角与预判

• 商品价格及库存动态复杂，美国欧洲加息末端与潜在降息时间差给价格带来统计规律性波动；

- 内容强调全球经济的不确定性，通胀和衰退存在“不及预期”风险；

• 货币政策调整可能非线性，预期博弈导致商品价格未来依然高波动。

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2.5 附录与风险提示部分

• 详细介绍了期现套利的计算过程，包括正向和反向套利的数学公式，明确考虑交易费用、保证金比例和利率因素，全面体现套利的成本和收益。

- 分红点位预测模型基于历史和当期EPS、派息率等财务指标，有助于及时调整期货基差，减少估值偏差。

• 对主动对冲的数学方法中，多项式拟合及其一阶、二阶导数的策略判定给予技术说明，增强模型透明度。

- 风险方面聚焦于模型失效风险、政策环境变化、资产基本面突变及指数成分股变更带来的分红预测误差，提醒投资者关注结构性风险。

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三、图表深度解读汇总

| 图表编号 | 描述 | 解读与意义 |
|--------------|------------------------------|------------------------------------------------------------|
| 图表1 | 本周期指涨跌幅、基差率、成交持仓| 分红效应充分体现，跨期价差处于低分位，显示市场乐观预期和风险情绪底部 |
| 图表2 | 四大期指分红点位影响预估 | IF分红调整点位最高，影响基差调整，分红是期指价差结构核心解释变量 |
| 图表3-10 | 主力及当季合约基差率动态 | 负基差收窄，但套利空间有限，IC和IF的市场信心较强，中长期趋势渐好 |
| 图表11-14 | 合约持仓量与成交量 | 交易活跃度反弹，持仓稳定，提高策略实现的可能性和活跃度 |
| 图表15-18 | 跨期价差率历史频数分布 | 当前跨期价差处于分布左尾，显示乐观情绪，价差价位及形态与历史反弹期相似 |
| 图表19 | 主动对冲策略回测表现 | 主动策略相比不执行显著提升收益和夏普率，降低波动率和回撤 |
| 图表20-22 | 主动对冲策略净值曲线 | 长期净值表现稳健超越不主动交易，体现策略的持续有效性 |
| 图表23 | 本周策略净收益对比 | 体现本周IC和IF策略正收益，IH策略略逊色 |
| 图表24 | 主动对冲策略信号 | 信号开多、开空与平仓得到有效执行，表明策略信号具有操作价值 |
| 图表25-26 | 南华指数及分项涨跌幅 | 价格表现分化明显，黑色和农产品表现支撑，商品维持震荡为主 |
| 图表27-28 | 商品细分涨跌及相关股票涨跌 | 价格波动驱动产业链表现，市场结构化变化明显 |
| 图表29-31 | 价差偏离及典型品种历史分布 | 价差偏离表明交易热度及价格结构未完全回归均衡，价差为预测市场风险的指示器 |

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四、估值分析

本报告主要聚焦股指期货与商品期货的市场价差结构与交易策略表现，没有提供传统意义上的股票估值模型（如DCF或P/E估值）。但通过股指期货基差与期货合约的贴水/升水，结合分红调整基差率，间接衡量期货价格是否合理，评估投资者对市场的情绪和预期。

主动对冲策略的价值体现在对冲成本的降低和反复交易趋势捕捉中，策略收益率和夏普率的提升体现了其超额价值。报告通过回测历史数据和当周模拟数据验证其实际收益，具有较强的实践指导意义。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：基于历史数据统计与建模，政策环境、宏观经济突然变化或市场结构变革均可能导致模型预测失效。

- 政策风险：宏观政策收紧、国内外地缘政治等不可控风险可能导致股指期货与商品价格剧烈波动。

• 交易风险：保证金追加、流动性不足、基差不收敛等均影响套利及对冲策略实施。

- 指数成分股变化风险：成分股调整或分红预估错误会偏离分红影响调整，干扰基差判定。

• 市场环境不稳定：商品市场高波动性致使价差交易失效，风险偏好变化难以量化。

报告对风险提示比较充分，提醒投资者警惕这些不确定因素对策略表现带来的冲击。[page::0,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 立场与数据解释谨慎：报告多处强调对冲策略表现优于被动组合，但IH期指主动对冲策略本周呈现负收益，优劣并非均一，这表明策略适用性存在差异，读者应避免一刀切推广。

- 策略依赖历史规律假设风险：多项式拟合利用历史价格趋势捕捉价格动向，理论上适应日内趋势明显市场，市场突发波动或跳空可能导致策略失效，报告对此虽有风险提示但强调主动交易优越，略显乐观。

• 分红预测假设或有偏差：采用历史分红率和周期等做预估，虽然合理，但面对企业经营环境突变或政策调整时，预测准确性受限。

- 套利空间分析较为保守：当前报告认为无明显正反套利空间，但基差仍为负贴水，此中或含高风险价差机会存在，且报告未详细阐明执行套利的实际难度与成本。

• 商品市场观点宏观引导性强：报告强调供需长期均衡未修复，短期波动偏重风险偏好修复，提示投资者关注长期投资机会，但未给出具体配置建议，属于中性宏观观察。

整体看，报告分析严谨但不乏乐观倾向，投资者需要结合风险和市场节奏，动态调整策略执行。

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七、结论性综合

本报告深度解析了中国四大股指期货的市场表现和基差、价差结构，证实当前期指市场整体处于负基差但贴水收窄、分红调整充分反映市场信心恢复的阶段。小市值指数期货（尤其IC和IM）表现撬动市场情绪修复动力更强。

采用基于多项式拟合的主动交易策略明显提升对冲效率，减少负基差带来的套期损失，增加组合收益，尤其在交易限制较少的环境下策略表现显著优于被动对冲，历史回测及当周数据均强力验证该趋势。期指基差和价差率的低分位数状态及分红调整后的数据都指向市场悲观预期正处底部且投资者乐观预期逐步回升，政策稳增长导向持续强化市场信心，未来反弹行情有基础。

商品期货市场整体涨幅有限但基本面供求出现再平衡迹象，交易结构仍显示对未来需求略显悲观，价格波动较大受宏观货币政策调整和风险偏好起伏影响较大。分类品种行情分化明显，产业链个股表现配合商品价格，显示权重关联度强。虽然风险未完全消除，但供需均衡在不断调整，投资者需关注长期机会。

报告在深入展现具体基差率、价差率、成交持仓数据及主动对冲策略数学模型和信号逻辑基础上，为投资者提供了完整的期指市场情绪判断框架及风险控制手段。同时，全面评估风险因素与政策潜在调整，为策略执行提供风险警示。主张交易策略融合市场结构和动态波动特征，提升组合风险调整收益。

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图表精选展示

• 图表1：本周期指表现概览

显示主要指数及期货主力合约涨跌幅、基差及分红调整基差率、成交量与持仓，对本周期指市场综合表现提供直观量化基础。

• 图表2：四大期指分红影响点位预估

清晰展示7月、8月及9月合约由于分红因素对指数点位的具体影响，有助投资者理解基差定价结构。

• 图表19：主动对冲策略回测表现

通过年化收益率、夏普率及最大回撤等多维度指标，核实主动策略提升组合的风险调整收益能力。

• 图表23：本周期指主动对冲策略收益对比

展示本周期指主动与非主动策略收益差异，具体体现策略本周期的超额收益情况。

• 图表25：南华指数本周涨跌幅

呈现商品市场主要细分板块表现，突出黑色板块反弹和有色金属疲软的对比。


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结语

本报告通过详尽的数据统计、趋势识别与建模策略，系统梳理了中国股指期货及商品期货市场当前的结构性状况及风险，并验证了主动交易降低对冲成本提升收益的有效性。市场已从明显悲观底部逐步修复预期，投资者在政策宽松框架下可有序关注积极配置，同时注意策略的环境适应性与风险管理。报告对主动对冲策略的技术创新和实践价值给予高度肯定，应为相关投资者和风险管理部门提供参考决策依据。

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报告