研究背景及传统模型局限 [page::0][page::1]

• 传统投资组合理论和CAPM基于普遍可用的无风险资产假设。

- 全球地缘政治分裂、资本管制和多极储备体系导致无风险资产假设失效。

• 典型案例包括2008金融危机欧债危机和近期地缘政治冲突，传统模型解释力不足。

安全性的“安全面”理论框架 [page::2][page::3][page::4]

• 定义投资者特定的安全函数，安全性由信用风险、汇率风险、政治风险、流动性和监管因素加权组合形成：

$$
Si(Aj) = \sum{k=1}^5 \alpha{i,k} \times \text{风险因子}k + \varepsilon{i,j}
$$

• 安全面异质且随投资者地理位置、政治关系和货币基准变化。

- 投资者根据安全感相似性形成多极“安全联盟”，例如美元集团、欧元区、新兴市场联盟等。

安全约束下的组合优化扩展 [page::5][page::6][page::7]

• 在经典均值-方差框架中加入投资者安全约束：

$$
\maxw w^\top\mu - \frac{\gamma}{2} w^\top \Sigma w + \etai w^\top Si
$$
约束为 $w^\top Si \geq \bar{s}i$。

• 存在唯一且投资者特定的最优解，形成多样化且被安全偏好扭曲的有效前沿。

- 安全约束使投资者偏好安全资产，可能牺牲部分预期收益。

信誉加权基准与局部定价核 [page::7][page::9]

• 提出以机构信誉为权重的基准收益率，替代传统无风险率：

$$
RC = \sumj \omegaj Rj, \quad \omegaj = \frac{C(Aj)}{\sumk C(Ak)}
$$

• 资产价值由信誉权重构成的多重局部随机贴现因子定价，反映市场分割和安全联盟差异。

- 解释法律一价失效、套利限制和跨境汇差现象。

安全调整效用与福利影响 [page::10][page::11][page::12]

• 设计包含安全偏好和本土偏好的效用函数：

$$
Ui(w) = \mathbb{E}[w^\top R] - \frac{\gammai}{2} w^\top \Sigma w + \etai w^\top Si - \kappai \Phi_i(w)
$$

• 投资者为安全性付出福利代价，导致多极分割和市场非一体化。

- 本土偏差系统存在且根源于安全感异质性。

现实现象及政策含义 [page::11][page::12][page::13]

• 框架解释了持续存在的跨境套利基差、家庭偏好和资本市场分割。

- 传统CAPM和夏普比率含义难以统一应用。

• 政策建议包括维护机构信誉、协调安全联盟及关注CBDC等新型安全资产的地位。

详尽分析报告：《Portfolio Theory without a Risk-Free Asset: Safety as a Fragmented and Endogenous Concept in a Multipolar World》

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一、元数据与概览

• 标题：Portfolio Theory without a Risk-Free Asset: Safety as a Fragmented and Endogenous Concept in a Multipolar World

- 作者：Arthur Mota

• 机构：University of São Paulo

- 日期：2025年6月

• 主题：本报告探讨传统投资组合理论及资产定价模型中依赖的“全球普遍接受的无风险资产”假设在当代多极化金融环境下的失效，提出了一个全新的理论框架，将“安全”定义为分散、主观且内生的概念，反映投资者地理、政治与制度差异的异质性。

核心论点为：在当前全球日益碎片化、地缘政治紧张的背景下，没有资产可以被所有投资者普遍视为无风险，传统依赖唯一无风险资产的资产定价模型需被替代。作者提出“安全表面”（Safety Surface）模型，根据投资者视角动态定义安全感，进而影响投资组合优化、资产定价、市场分割等宏观现象。文中还提出基于“信誉加权”（credibility-weighted）的基准收益率替代传统无风险利率，同时认为存在多元局部随机贴现因子，解释了资本市场的结构性分割及跨境套利破裂等现象。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 引言：普遍安全性的崩溃

• 关键信息：传统投资组合理论（Markowitz 1952），CAPM（Sharpe 1964）均假设存在全球统一的无风险资产（记为$Rf$），构成模型理论基础。

- 问题提出：随着地缘政治对立、战略资本管控、财政依赖和多极储备体系的兴起，以及近20年内多次金融、政治事件（如2008危机、欧债危机、疫情、大国冲突）安全资产风险暴露，单一全球无风险资产假设失效。

• 经验现象未能解释：跨境基差利差持久存在（Covered interest parity失效），安全资产需求分裂（国外央行卖出美国国债等），储备多元化趋势，显著本土偏好（home bias）以及政治风险对资产定价的影响均无法通过传统模型合理解释。[page::0,1,2]

2. 安全作为相对且投资者特定的概念

• 核心概念：“安全表面” (Safety Surface) $Si(Aj)$定义为对每个投资者$i$和资产$Aj$的安全感函数，是一个多维度的连续变量而非简单的无风险/风险二分。

- 数学定义：
$$
Si(Aj) = \alpha{i,1} \cdot \text{CreditSafety}(Aj) + \alpha{i,2} \cdot \text{FXSafety}i(Aj) + \alpha{i,3} \cdot \text{PoliticalSafety}i(Aj) + \alpha{i,4} \cdot \text{LiquiditySafety}(Aj) + \alpha{i,5} \cdot \text{RegulatorySafety}i(Aj) + \varepsilon{i,j}
$$
其中各$\alpha{i,k}$反映投资者对不同风险因素的敏感度，体现个体差异与异质信息。

• 重要性质：

- 异质性：同一资产不同投资者安全感不同，正式否定普遍安全假设。
- 地理依赖性：安全感随地理距离增大、政治联盟减弱和货币波动性增加而差异加大。
- 政治风险非对称性：政治关系、制裁风险和联盟强度会深刻影响安全认知。

• 投资者群体分类与联盟形成：基于地理、机构类型、货币基础及政治联盟，将投资者归类并形成安全信念相近的“安全联盟”，例如美元集团、欧元区、新兴市场联盟、央行联盟等，为后续多局部定价核提供基础。[page::2,3,4]

3. 带安全约束的广义有效前沿

• 传统框架介绍：经典均值-方差优化假设普遍无风险资产，求解投资组合权重最大化风险调整收益。

- 扩展模型：增设安全约束，令投资组合安全得分$w^\top Si$超过投资者$i$的最低安全水平$\bar{s}i$，并在目标函数中加入安全溢价权重$\etai$：
$$
\maxw w^\top \mu - \frac{\gamma}{2} w^\top \Sigma w + \etai \Psii(w)
$$
subject to $w^\top \mathbf{1} = 1$, $w^\top Si \ge \bar{s}i$, $wj \ge 0$。

• 解的特点：

- 唯一最优解存在，约束严格凸。
- 约束生效时，投资者会倾向于持有安全得分更高的资产，尽管这可能牺牲部分预期收益（安全溢价效应）。
- 有了安全约束后，传统高效前沿被约束削减，导致一系列投资者特定的有效前沿，不同投资者面对不同“安全权重”导致的机会集。[page::5,6]

• 比较静态结果：安全分数提升导致对应资产在投资组合中的权重增加，权重的敏感度由安全偏好参数$\etai$和安全约束的影子价格$\nui$共同决定。

4. 以信誉加权指标替代无风险利率

• 问题：在无统一无风险资产条件下，传统以$Rf$为基准的资产定价模型失效。

- 创新：提出“信誉得分”（Credibility Score）$C(Aj)$，基于六个结构性机构指标加权计算资产的“信誉”权重，包括法治、外汇制度稳定性、储备货币地位、违约历史、政治中立性和市场深度。

• 信誉加权基准收益率定义为权重为资产信誉度的加权均值：

$$
RC = \sumj \omegaj Rj, \quad \omegaj = \frac{C(Aj)}{\sumk C(Ak)}
$$

• 资产定价模型改写为基于信誉加权的beta调整模型：

$$
\mathbb{E}[Ri] = \mathbb{E}[RC] + \betai^{(C)}(\mathbb{E}[RM] - \mathbb{E}[RC])
$$
其中$\betai^{(C)}$基于相对于 $(RM - RC)$ 的协方差计算。

• 信誉权重动态演变：随着制度变动、地缘政治事件，资产信誉度及其权重随时间变化，导致基准收益率随之波动。

- 该模型打破无风险利率的统一地位，强调制度环境、政治中立性等非财务因素对资产安全性的关键影响。[page::7,8]

5. 多局部随机贴现因子（SDF）及市场分割

• 核心命题：不同投资者联盟（coalitions）拥有不同的安全感及风险评估，因而派生出不同的贴现因子$mk$，形成多个局部市场定价核。

- 定价公式：
$$
Pt^{(k)} = \mathbb{E}k [m{k,t+1} \cdot X{t+1}]
$$

• 结果与意义：

- 不同联盟对相同资产的评估不同，市场不存在统一价格机制，造成常态化的价格差异和套利障碍。
- 这种现象解释跨境基差利差、对等资产价格差异（遮盖利率平价失效）、市场分割等国际金融难题。

• 全球价格通过不同联盟价格的加权平均形成，但权重变动可造成市场波动，非基本面驱动。[page::9]

6. 新的效用函数：调整安全偏好的投资者效用

• 效用函数扩展，在期望收益与风险的基础上加入：

- 安全溢价$\etai \Psii(w)$ 获得额外效用；
- 家乡偏好惩罚$\kappai \Phii(w)$，表现为投资组合偏离本土资产配置的成本。

• 最优条件表明，投资组合权重同时受到期望收益、风险厌恶、安全偏好与家乡偏好的多重影响。

- 推论：安全偏好较高的投资者会超配所谓“安全资产”，表现为传统均值-方差模型上看或非最优的风险收益结构，但符合主观安全考量。

• 福利损失定义：相比均值-方差最优策略，安全约束带来的效用下降即为安全碎片化的福利损失。[page::10]

7. 宏观金融含义

• 资本市场分割：导致持续的本土偏好（home bias），解释以往资本流动与投资配置矛盾。

- 基差利差与利率平价失效：不同联盟应用不同安全折价形成常态基差，阻碍套利。

• 市场组合非唯一性：各联盟基于自身安全加权定义不同的“市场组合”，使传统CAPM市场组合概念失效。

- 传统定价模型崩溃：例如Sharpe比率失去普遍意义，因分母中的“无风险利率”变为差异化的联盟特有利率。

• 整体上提供了对碎片化国际金融现象和资产跨境定价扭曲的理论解释。[page::11,12]

8. 福利及政策含义

• 福利成本：安全碎片化减少多样化机会、增加交易成本，总体造成正的福利损失。

- 政策建议：维持制度信誉、管理投资联盟、促进国际协调，以缓解碎片化带来的系统性风险。

• 央行数字货币（CBDCs）作为新的联盟特定安全资产的尝试，能否成功依赖于其信誉得分能否达到目标联盟高标准，同时平衡技术溢价、隐私成本及管控溢价。

- 强调未来国际金融稳定需要新型协调机制，重视政策行动对多联盟信誉的影响。[page::12]

9. 结论与未来研究方向

• 抛弃普遍风险无风险资产假设，提出安全异质、投资者内生、安全多维连续“安全表面”等创新观点。

- 提出信誉加权资产定价，多个局部贴现因子共存，安全约束造成投资组合异质机会集，理论解释多极化资本市场现象。

• 建议未来实证研究重点关注信誉得分与风险溢价关系、跨境投资组合与安全联盟构成、新兴宏观代理效应等。

- 政策层面强调安全碎片化时代国际合作的重要性。

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三、图表深度解读

该报告为理论性论文，全文未包含传统意义上的数据表格或图形插图，而是通过数学公式、定义、命题和定理结构系统阐述理论模型。故报告的“图表”主要为以下数学表达式及公式：

• 投资组合安全得分函数 $Si(Aj)$ 的多维加权模型：体现安全的多因素分解和投资者差异化观点，逻辑严密，赋予安全以可量化的无风险资产替代指标。

- 安全约束的投资组合优化模型（约束条件$w^\top Si \ge \bar{s}i$）：直观说明如何在均值-方差框架内融合安全因素，影响投资策略选择。

• 信誉得分和信誉加权基准收益率公式：以制度与政治变量为权重衡量资产安全性，为无统一无风险利率环境下资产定价提供基准。

- 多重局部随机贴现因子定义：表达市场分割本质及其对资产定价的影响机制。

这些公式与定义完整支持文中所有核心论点，贯穿安全概念的系统建构和模型分析。各数学表达内容清晰完整，不存在数据可视化的补充显著需求。

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四、估值分析

本报告不是针对单一资产或公司估值的实证报告，而是对整个投资组合理论及全球资产定价框架的宏观理论重构。报告内涉及“估值”主旨围绕：

• 风险无风险替代基准：用信誉加权基准收益率代替传统无风险利率，避免单一资产导致估值偏误。

- 安全约束条件引起的投资机会集收缩：导致不同投资者估值角度差异，影响资产相对价值判断。

• 多局部定价核导致资产在不同联盟间估值差异，形成市场价格分节。

因此，该报告的估值分析本质上是重构传统资本资产定价模型的核心假设，提出了更合适反映多极化、多信用评估的估值框架，而非提供具体股权估值或现金流折现模型。

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五、风险因素评估

报告识别的主要风险为：

• 地缘政治风险：安全感极大依赖政治联盟和国际关系，政治对立导致资产安全评价分裂。

- 制度及监管风险：不同投资者面临各自的制度环境及监管限制，影响资产流动性与安全。

• 市场分割风险：由于安全认知差异，传统套利机制失效，价格差异和市场碎片化加剧。

- 信誉变化风险：信誉系数受宏观事件动态影响，可能快速转变资产的安全属性。

报告虽未明确给出缓解策略，但在政策讨论中建议加强国际协调和提高制度信誉作为缓冲手段。

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六、批判性视角与细微差别

• 假设的复杂性：将安全定义为多维度、投资者特定的函数，虽然理论更贴近现实，但模型的实证可操作性与估计复杂度提高。

- 安全感量化的主观成分：安全分数中的$\varepsilon{i,j}$表示不可见的主观判断，可能增加模型的不稳定性和参数难辨识性。

• 多局部贴现因子的存在加剧了资产定价的复杂性和市场非效率，但模型暂未深入探讨如何在现实中实现套利约束的具体机制。

- 报告未涵盖不同证券类型（如股票、债券）的具体差异性影响，偏重于安全资产（政府债、储备货币资产）领域。

• 文中对CBDC的讨论较为概括，实际政策面临的隐私、合规等挑战未有深入剖析。

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七、结论性综合

报告针对传统投资组合理论和资产定价模型中单一全球无风险资产假设的时代失效，系统提出“安全表面”模型，构建了新范式，突出安全的异质性、主观性、多维度属性。通过将安全引入投资组合优化作为约束，报告论证了投资者面对差异化安全感导致的不同机会集和非统一有效前沿，质疑了传统CAPM及其基准率的普适适用性。

信誉加权的基准收益率和多局部贴现因子的提出，为理解当前国际金融市场中持续存在的资本市场分割、套利障碍、货币基差扭曲和家乡偏好等现象，提供了严密的理论支持。该框架强调：

• 无风险资产不再普适存在，安全是碎片化且内生的。

- 不同投资者联盟拥有不同的安全认知和定价核，导致市场分割与非均衡。

• 投资组合选择不仅受传统风险收益影响，且存在安全与政治因素驱动的偏好异质性。

- 制度因素与地缘政治深刻影响资产的安全信誉，替代无风险资产作为资产定价基准。

• 理论对现实金融市场现象和宏观政策提出多维启示，催生未来实证与政策研究方向。

总体而言，Arthur Mota教授的研究为理解和建模多极化、政治与制度碎片化背景下的全球资产投资提供了突破性的理论视角，符合当前国际金融格局演变的实务需求，推动了现代资产定价理论向更现实、复杂环境的拓展。[page::0-14]

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参考文献：

报告中引用了Markowitz(1952)、Sharpe(1964)、Du et al.(2018)等经典和前沿文献，确保理论构建植根于现有研究基础，同时填补了对全球安全资产缺乏统一视角的研究空白。[page::14]

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注：为便于溯源，分析中所有观点均已标注对应页码，确保逻辑链条透明。

报告