困境反转核心定义与投资逻辑 [page::0][page::1]

• 困境反转是寻找估值及经营陷入困境的行业公司，基于潜在积极因素预测其复苏过程，捕捉价值重估机会。

- 策略结合短期资金（大单净流入、小单净流出）和长期基本面（分析师未来2年净利润增速）信号，多维度提升识别准确性。

• 通过PBzscore指标，消除市场整体波动影响，实现行业估值的公平比较，识别低估困境行业。

估值指标PBzscore及典型案例分析 [page::2][page::3]

• PBzscore通过标准化PB，实现不同行业间估值的横向比较，显著识别估值最低点对应的困境边界。

- 如2024年9月27日计算机行业触及历史估值低点后，未来几个月该行业的超额收益明显上涨，验证该指标有效性。

• 大单资金净流入代表机构看好，个人小单净流出体现散户离场，大单净流入与小单净流出的结合形成“筹码交换”，具备强指示作用。

困境反转策略研究框架与组合构建 [page::5][page::6]

| 指标名称 | 指标及含义 |
|-------------|-----------------------------------------------------------------|
| PBzscore | 剔除市场整体波动影响后的行业估值标准化指标 |
| 分析师预期净利润增速 | 未来2年行业净利润增速预测调整，反映长期基本面趋好 |
| 资金流 | 行业内未来一个月大单、小单的净流入流出情况 |

• 以52个申万行业为样本，按周调仓，选取得分排名前5的行业进行等权配置。

- 2025年5月下旬热门行业包括装修建材、养殖业、风电设备、白色家电、水泥、酒店餐饮、专业服务和医药生物等。

困境反转策略绩效表现 [page::6][page::7]

• 策略年化收益率11.50%，超额收益率11.70%，夏普率0.58，年初至2025年5月28日收益19.40%，超额19.38%。

| 年份 | 组合收益率 | 基准收益率 | 超额收益率 | 组合波动率 | 信息比率 | 最大回撤 | 夏普率 |
|-------|------------|------------|------------|------------|----------|-----------|--------|
| 2017 | 15.70% | 1.41% | 14.29% | 13.53% | 2.43 | -10.89% | 1.16 |
| 2018 | -20.51% | -30.28% | 9.77% | 22.44% | 1.12 | -32.11% | -0.91 |
| 2019 | 40.60% | 21.30% | 9.29% | 21.34% | 0.99 | -18.96% | 1.90 |
| 2020 | 10.96% | 25.00% | -14.00% | 21.19% | -1.30 | -12.44% | 0.52 |
| 2021 | 1.54% | 6.26% | -4.72% | 15.04% | -0.30 | -19.48% | 0.10 |
| 2022 | 19.57% | -20.57% | 40.15% | 21.76% | 3.44 | -19.43% | 0.90 |
| 2023 | 11.09% | -7.13% | 18.22% | 14.70% | 1.88 | -14.64% | 0.75 |
| 2024 | 28.84% | 7.45% | 13.38% | 26.80% | 1.00 | -18.77% | 1.11 |
| 2025 | 19.40% | 0.02% | 19.38% | 15.56% | 1.26 | -4.73% | 1.25 |
| 全部 | 11.50% | -0.20% | 11.70% | 19.87% | 1.04 | -39.03% | 0.58 |

困境反转策略与行业轮动及动量等策略结合提升胜率 [page::7][page::8]

• 困境反转策略与质量动量、行业轮动等策略结合后，周胜率从53.93%提升至57.91%，季胜率提升到76.47%，显著提升策略持续稳定性和表现。

- 双重困境行业的策略改进：结合当前处于困境但未反转行业与已反转的历史困境行业，增强风险分散和收益机会。

策略风险提示 [page::8][page::9]

• 量化模型存在失效风险。

- 过往业绩不代表未来表现。

• 投资者需根据自身风险偏好理性决策。

【国联金工】困境反转策略:挖掘行业复苏潜力——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《困境反转策略:挖掘行业复苏潜力》

- 发布机构：国联民生证券研究所

• 发布时间：2025年6月17日

- 主要分析师：陆豪（执业证书编号：S0590523070001），康作宁（执业证书编号：S0590524010003）

• 主要主题：本报告专注于“困境反转”策略，探讨通过量化手段识别行业或公司在经营困境及低估状态中未来潜在的复苏机会，进而挖掘超额收益，重点覆盖行业估值、资金流特征、分析师预期及其结合的行业多因子配置模型。

- 核心论点：
1. 困境反转是通过识别陷入经营或估值困境的行业，从中挖掘其潜在积极变化，实现价值重估及超额回报。
2. 使用PB衍生的PBzscore指标衡量行业估值，剔除市场整体波动，判定行业是否低估。
3. 短期资金表现中，大单净流入与小单净流出构成典型筹码交换信号，有助于反转判断。
4. 长期通过分析师预期未来两年净利润增速辅助判断基本面复苏潜力。
5. 困境反转策略综合上述信号进行行业排名与组合配置，每周调仓，获得较好绩效表现。

• 投资建议及评级：报告未直接提供单一标的买入/卖出评级，但提出行业轮动组合配置建议，显示策略整体具有稳健正向收益表现。

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二、逐节深度解读

1. 困境反转概念阐述与策略核心要点

• 定义与内涵：

困境反转指寻找经营或估值陷入困境、被低估的行业/公司，通过挖掘其潜在积极变化，预测其脱困复苏并获得价值重估的过程。该策略既蕴含一定逆向投资思想，也依赖专业研究深入探究行业的内生改善因素，适合经济周期更迭特征明显的阶段，尤其在经济复苏和政策扶持时段效果突出。[page::0,1]

• 策略关键点：

成功实现困境反转策略需要多维度信息确认：
- 估值：行业PBzscore指标揭示是否处于低估；
- 短期资金面：通过大单净流入与小单净流出识别筹码集中现象；
- 长期基本面：分析师对净利润未来增速的预期趋向。

多因子信号结合提高投资确定性与策略成功率。[page::1]

2. 如何定义困境及其市场特征

• 基于估值的困境判定：

市净率（PB）作为低波动且更稳定的估值指标，在周期性行业（如钢铁、煤炭、房地产）中优于市盈率，用于捕捉估值低迷带来的困境信号。PBzscore标准化PB数据，剔除市场整体波动影响，实现不同板块横向估值比较。PBzscore低于历史均值且处于低位代表行业普遍低估，是困境的标志，暗示反转潜力。[page::2]

• 图表1解读：

计算机行业2024年9月27日估值达到历史最低，随后超额收益率快速攀升，说明困境反转过程真实有效，验证了PBzscore的信号准确性。该图表显示“灰色面积”为超额收益的趋势，表明低估点对应后续收益提升明显。[page::2]

• 短期资金流特征：

- 大单净流入：代表机构或主力资金看好该行业，背后是深度研究和对产业政策/基本面改善的认可，往往是筹码积累的起点。
- 小单净流出：多数为个人投资者，基于短期市场情绪或对行业困境的恐慌卖出，反映市场共识尚未改观。

两者叠加形成典型的“筹码交换”，前期散户减持，机构资金主动买入，体现市场预判阶段的博弈关系。[page::3]

• 图表2解读：

表格提供过去一个月大单和小单资金的流入流出组合对应未来一个月上涨概率。大单净流入加小单净流出情况下，上涨概率达到60.98%，显著高于其他情形，验证筹码交换的指示价值。以计算机行业2024年9月为例，该组合对应一个月后的股价涨幅达到25.42%。[page::3]

• 长期基本面信号——分析师预期净利润增速：

分析师预期捕捉行业未来经营改善预期，是行业走出困境的内在驱动力。持续的正向净利润增长预期会吸引持续资金流入，支持估值修复和股价上涨，增强反转持续性。例如，旅游、消费品等行业通过基本面改善与市场预期反转案例得以佐证。[page::4]

• 图表4解读：

表示2017年至2025年资金流与分析师对未来两年净利润增速预期变化值的因子收益走势，两者长期呈同步走势，资金流与预期共同推动行业价格回升。强化了策略选股的多因子共振逻辑。[page::5]

3. 困境反转策略构建与业绩表现

• 策略框架：

结合PBzscore（估值信号）、资金流（短期筹码特征）、分析师预期净利润增速（长期基本面），对申万52个行业（一级加二级细分）进行评分，选出得分排名前5的行业进行等权配置，每周五收盘后调仓，规避短期异常波动影响。[page::5]

• 当前持仓例示（图表6）：

2025年5月中旬组合中包括装修建材、养殖业、风电设备、白色家电和水泥等行业，次周替换部分行业为酒店餐饮、专业服务、医药生物等，可见策略灵活跟踪行业变化调整持仓。[page::6]

• 策略绩效分析（图表7-9）：

- 困境反转策略自2021年7月起至2025年5月28日表现良好，年化收益率11.50%，超额收益率11.70%，夏普率0.58，说明收益与风险匹配较合理。
- 2017-2025年分年度数据整体显示策略在多数年度跑赢基准（中证全指），尤其2017、2019、2022年表现突出，回撤控制较为稳健。
- 行业分组测试（图表8）清晰显示组别差异，最高组表现明显优于其他组与基准，呈现策略筛选能力。[page::6,7]

• 策略胜率提升：

困境反转策略与国联民生现有行业轮动、质量动量低波策略结合后，形成综合行业轮动组合，相比单一策略显著提升胜率：
- 相对中证全指的周胜率从53.93%提升至57.91%
- 季胜率从73.38%提升至76.47%
- 相比沪深300胜率也体现出较好改善。

这表明困境反转策略作为补充因子提升轮动策略的稳健性与有效性。[page::7,8]

• 图表10说明：

该图展示单独以及复合策略净值走势，复合策略（红线）明显跑赢大盘(蓝线)与单一困境反转策略(浅蓝线)等，体现多因子策略的优势。[page::8]

4. 策略改进空间

• 当前策略主要覆盖PBzscore排名最低、尚未发生反转的行业，这类行业潜在收益大但反转周期长，短期波动风险高。

- 另发掘另一类别行业，过去曾处于低估区，但现已出现估值反弹且继续维持较好状态，这类行业胜率更高，属于比较确定的反转阶段机遇。

• 报告建议将两类行业合并纳入策略，以兼顾低估等待和持续反弹，提升策略覆盖面和整体投资价值完整性。[page::8]

5. 风险提示

-量化模型存在失效风险，策略依据历史数据和专业判断构建，未来市场不确定性、突发性事件可能导致策略效果不佳。

• 投资需谨慎，报告内容仅供专业投资者参考，不构成具体投资建议。

- 过往业绩不代表未来表现，投资者应结合自身风险偏好独立判断。[page::8]

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三、图表深度解读

图表1（计算机行业PBzscore最低点后的超额收益）

• 展示计算机行业自2024年9月27日估值触及低点时，伴随超额收益率明显提升的走势，图中灰色面积表示超额收益，红线为计算机行业股价。

- 数据说明低估状态具有较强的后续收益潜力，验证PBzscore指标作为反转信号的有效性。[page::2]

图表2（大单、小单资金流对应上涨概率）

• 四格矩阵显示短期资金行为组合对应未来一个月指数上涨概率。

- 关键点：大单净流入+小单净流出情况下上涨概率最高（60.98%）。

• 反映专业资金与散户对市场趋势看法分歧，主力资金提前布局形成反转预期。

- 具体案例：计算机行业在此信号出现后一个月内涨幅达25.42%。[page::3]

图表4（资金流与分析师预期净利润增长率因子收益率）

• 纵向轴为收益率，时间跨度逾七年。

- 两条线分别代表资金流因子变化和分析师一致净利润增长率预期的收益值，走势基本同步。

• 支持资金面和基本面信号双驱动困境反转策略的逻辑。[page::5]

图表5（困境反转策略指标定义表）

• 罗列了关键因子和其含义：

- PBzscore：剔除市场整体波动影响后的行业估值衡量指标；
- 分析师一致预计净利润增速：长期基本面改善预期；
- 资金流：反映次月资金行为大单/小单净流入情况。

• 体现多维度策略构成。[page::5]

图表6（2025年5月行业持仓）

• 详细列示2025年5月17日与5月24日组合中各行业代码和持仓占比（均为20%）。

- 显示行业轮换灵活性，反映市场动态反应机制。[page::6]

图表7（策略组合净值与超额收益率）

• 红线为策略净值，蓝线为基准净值，灰色为超额收益率。

- 策略净值稳定上升，明显跑赢基准指数，灰色部分显示累积超额收益改善趋势。

• 说明策略长期有效，风险调整后收益稳健。[page::6]

图表8（行业分组绩效）

• 通过6组多头策略及基准净值表现差异体现策略选股能力分级。

- group1最高绩效组明显跑赢基准，说明策略在捕捉困境反转优质行业上具备较强能力。[page::7]

图表9（分年度绩效统计）

• 提供2017年至2025年间年度回报率、超额收益、波动率、最大回撤等详细指标。

- 数据表明策略整体风险回报优于基准，某些年份挫折体现策略固有波动，年初至今2025表现尤为优异。[page::7]

图表10（困境反转与其他策略整合绩效）

• 展示单一困境反转与行业轮动、质量动量低波等策略及其组合净值走势。

- 组合策略表现最好，说明多策略融合能提升长期收益与稳定性。[page::8]

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四、估值分析

本报告估值核心为PBzscore指标：

• PBzscore = (行业PB - 全市场PB均值) / PB标准差

此标准化指标避免了不同行业间绝对PB差异与市场整体估值周期波动的干扰，使估值判断更为科学合理。

• 估值指标帮助识别行业是否处于估值困境，低于均值且过度波动明显时，代表市场低估行业资产净值，可能反转机会。

- 策略并未单纯依赖估值，而是结合资金面和分析师盈利预期的多因子方法，提高估值判断的确认度，降低误判。[page::2,5]

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五、风险因素评估

• 量化模型风险：模型基于历史数据和某些市场假设，可能面临失效风险。

- 市场波动与不确定性：外部宏观环境、政策变化、突发事件均可能逆转困境反转进程。

• 估值陷阱：行业持续下行可能导致反转预期落空，困境持续加深。

- 投资者行为风险：个人投资者行为与主力资金判断不一致，可能加剧短期波动。

• 报告强调仅供专业投资者参考，不构成具体投资建议，建议读者依据自身风险承受能力自我判断。[page::8]

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六、批判性视角与细微差别

• 优点：

1. 结合估值、资金流和分析师预期的多因子策略，力求捕捉反转时机与基本面共振，逻辑清晰且验证有效。
2. 数据时间跨度长（2017-2025），性能稳定性较好，且策略灵活借助周调仓降低噪声干扰。
3. 结合多类因子与多策略融合，提升了投资成功率，满足了市场多样需求。

• 需要注意的潜在局限：

1. PBzscore依赖净资产数据，某些行业资产质量不积极或资本化政策影响估值准确性。
2. 筹码交换信号虽统计意义显著，但仍依赖资金行为历史规律，未来或受市场结构变化影响。
3. 分析师预期存在片面性和滞后性，极端宏观经济环境下预期可能迅速失真。
4. 报告未明确披露各种行业的权重及因子评分具体细节，模型透明度及再现性需要关注。
5. 组合回撤仍较大，说明策略仍需风险控制进一步优化。

• 潜在偏见与结论稳健性：

报告整体较为客观，未显著过度乐观偏见，但策略强调“困境”定义时，债务高企或结构性衰退行业的困境可能被低估，潜在风险未完全体现。

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七、结论性综合

国联金工发布的《困境反转策略：挖掘行业复苏潜力》报告系统阐述了通过PBzscore估值指标结合短期资金筹码变化及分析师对未来盈利的预期，综合构建行业困境反转判定与配置策略。通过宏观与微观多层面因子确认困境反转信号，策略精准捕捉估值底部与行业基本面改善的共振时点，从而实现有效超额收益。

报告中以计算机行业为代表的困境反转案例、生动展示PBzscore指标的信号效果。策略基于申万52个细分行业的多维信号评分，筛选前5行业等权配置，采用每周调仓机制，有效捕捉行业轮动机会。历史回测显示自2017年以来，尤其近年策略能稳定跑赢加权指数，多因子结合及与既有行业轮动、质量动量低波策略融合后，胜率及收益均明显提升。

从图表数据看，困境行业股价多在估值触底后迎来一段明显持续上涨期，筹码交换资金行为更是提供了强有力的短期反转信号。分析师预期净利润增速作为长周期核心驱动力保证企业基本面好转倒逼估值改善。结合这三个方面的策略更能科学捕捉行业价值重估。

然而，策略仍面临模型有效性风险，估值陷阱及市场波动风险，且部分行业特性可能影响利益兑现时机和幅度。报告建议同时关注目前处于深陷困境和已逐步反弹两类行业，丰富策略覆盖及逻辑完整性。整体而言，国联民生证券的困境反转策略展现了投资研究与量化建模深度结合的典范，对具有专业研究能力并接受一定波动的投资者而言，具备较高的实用价值和潜在收益空间。[page::0-9]

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附图展示示例：

• 图表1(计算机行业困境反转示意)：

• 图表2(资金流对应上涨概率)：详见对应表格格式

- 图表7（组合净值与超额收益）：

• 图表10（困境反转与其他策略融合净值）：

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（全文引用均按照页码溯源，详见各章内容后标识）

报告