稳定币市场规模与研究趋势[page::2]

• 2024年全球稳定币市值超2000亿美元，2023年交易量突破10万亿美元，2024年进一步增长。

- 学术论文数量逐年增长，涵盖经济分析、技术设计及政策讨论三大宏观类别。

稳定币价格与传统资产及加密货币的相关性[page::3][page::5]

• 稳定币表现出与主流加密货币及传统资产（如比特币、黄金）低或负相关，尤其在市场压力期间更明显，具备避险功能。

- 不同稳定币避险效果差异显著，美元支撑币USDT、USDC在市场动荡期间优于黄金支撑币。

• 价格传导与溢出效应存在争议，模型和数据频率差异导致观点不一。

经济、监管、媒体等外生因素对稳定币的影响[page::4][page::5]

• 利率上升倾向于抑制稳定币价格与市值，经济不确定性及负面情绪增加了对稳定币的需求。

- 媒体报道对中心化稳定币影响较大，监管政策特别是中国监管对市场有显著冲击。

• 稳定币交易费用与交易量呈正反馈关系：高费用抑制交易，交易旺盛推高费用。

稳定币发行对非稳定币市场影响[page::5]

• USDT发行与比特币价格和交易量正相关，增加市场流动性。

- 但是否因果关系尚存争议，一些研究质疑发行导致市场操控。

危机时期稳定币表现及稳定性分析[page::6][page::10]

• 稳定币在市场危机（如COVID-19暴跌、Silicon Valley银行倒闭）期间波动性增加，部分币种如USDC因储备暴露遭遇脱锚。

- 投资者在熊市出现加仓稳定币的“避险飞逃”行为，但严重危机时部分资金流向传统国债等资产。

• 算法稳定币稳定性相较抵押型币显著不足，且表现非线性，存在波动性时变与结构转换。

稳定币的设计创新与实现[page::13][page::16]

• 设计方案包括基于货币篮子、多重抵押资产（如钻石）、算法调节供给、双币机制等多样方向。

- 较成功的设计融合抵押与算法机制，如FRAX，利用附属代币吸收波动风险。

• 许多设计依托区块链智能合约，以促进可编程性和透明度。

- 缺乏对算法型稳定币稳定性与多重抵押机制交互的深入对比研究。

稳定币治理机制与审计[page::18]

• 治理主要依赖代币持有者投票和第三方审计。

- 大型持币者投票权高度集中，可能导致投票操控和利益冲突。

• 投票贿赂平台如Votium显著影响治理结果。

- 审计报告因周期短、利益冲突、报告不一致性等问题受限，但审计对协议价值正面影响明显。

失败案例分析与风险预测[page::19][page::20]

• Terra-Luna和Iron Finance倒塌主要原因包括去杠杆连锁反应、协调性卖压与赎回挤兑。

- 失败事件导致数十亿美元损失，DeFi生态系统受冲击。

• 利用链上数据发现价格泡沫及操纵行为。

- 社交媒体（如Twitter）情绪波动可作为危机预警信号，但方法和数据集可靠性存在挑战。

隐私、安全与监管挑战[page::21][page::23][page::24]

• 中央银行CBDC设计和隐私权保护存在权衡，隐私增强技术如零知识证明和匿名凭证逐步应用。

- 安全威胁广泛，包括通用网络攻击与区块链特有攻击，且研究较为稀缺。

• 稳定币面临监管跨境合作不足、消费者保护和合规性困难，法律地位及会计处理模糊。

- Libra项目监管阻力显著，反映私人稳定币面临的巨大监管挑战。

研究数据来源与方法[page::27]

• 市场价格和交易量数据为主，依赖CoinGecko、CoinMarketCap及交易所API，数据日内频率偏低限制研究。

- 链上交易、治理、清算等数据通过Etherscan、Dune Analytics等第三方工具获取。

• 结合访谈、问卷和监管文件分析实现多维度综合研究。

- 社交媒体情绪分析受数据访问限制影响，亟需多平台更丰富数据源支持。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：Stablecoins: Fundamentals, Emerging Issues, and Open Challenges
作者：Ahmed Mahrous, Maurantonio Caprolu, Roberto Di Pietro
发布机构：IEEE及相关学术团体
发布日期：2025年
研究主题：稳定币（Stablecoins）的基础概念、经济技术及监管挑战的系统综述

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一、元数据与报告概览

1.1 报告基本信息

本报告由Ahmed Mahrous等学者撰写，是对稳定币相关学术研究的系统性文献综述。文章涵盖了稳定币的经济学、技术实现及政策监管三个宏观领域，基于Scopus数据库及相关顶级学术资料搜集了209篇稳定币相关文献，分类归纳出26个具体研究问题，力图全面结构化地呈现该领域研究现状、数据源、方法论及研究空白，目的在于深化学术社区对稳定币多维度的认识和指引未来研究方向。

1.2 报告核心论点

稳定币作为数字资产，用于解决加密货币价格波动大的问题，目前市值超2000亿美元，且交易量超过数万亿美元，吸引着传统金融机构和各国政府的高度关注。作者指出当前研究虽在增加，但呈现出碎片化、方法不统一及视角单一的状态，不利于知识体系的累积。报告特别强调经济、技术和监管交叉的问题，并通过结构化的文献归纳，理清研究内容分类和现状，同时揭示安全隐私、失败案例、治理机制及财务准则等明显的研究空缺。总体基调是稳定币作为数字金融的重要组成部分，其理解和监管需求迫切而复杂。

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二、逐节深度解读

2.1 介绍与文献回顾

报告开篇阐释稳定币定义及其多样的价格稳定原理（如全抵押、算法调节等），梳理其与央行数字货币(CBDC)的互动关系。文中指出，多数现有文献更偏向项目介绍或简单分类，缺乏整体性、系统性的学术回顾，尤其是经济、技术和监管交叉的深入研究。报告全面比较了现有主要综述文献，指出其不足（如样本量小、聚焦有限问题等），强调本报告的跨学科、全面性特色和丰富的研究问题分类体系。

2.2 研究方法

利用Scopus数据库检索稳定币关键字，结合Google Scholar及官方政策报告，初筛236篇，最终分析209篇英文论文，系统归纳出26个研究问题，分属3个宏类：经济分析（111篇）、技术分析（62篇）、及政策立场与法律监管（36篇）。报告配图显示近年来研究增长势头强劲，经济分析论文占比最高。研究问题细分详列于表二，便于精准定位某一领域研究成果与方法。

2.3 经济分析

2.3.1 稳定币价格与其他资产的相关性

研究普遍认为稳定币与传统资产及非稳定加密货币呈低或负相关，特别在市场波动剧烈时（如疫情和地缘冲突）更显避险特征。其中美元挂钩稳定币（USDT、USDC）在金融危机时表现优于黄金挂钩类，部分因黄金自身波动较大且美元资产覆盖面更广。图2展示USDT日回报与比特币、标普500、黄金及USDC的相关散点图，支持这一观点。方法论上，GARCH及其变体模型应用广泛，但多数经济模型忽略稳定币价格序列存在的非线性和状态切换特征。

2.3.2 宏观与监管因素影响

利率上升、负面经济情绪及监管不确定性会减弱稳定币价格和交易活跃度，区块链手续费与稳定币活动呈现正反馈关系。媒体报道对不同稳定币影响不一，去中心化稳定币对机构新闻更为敏感。此外，环境因素对能耗高的加密货币影响明显，但对稳定币影响甚微。

2.3.3 稳定币发行对非稳定币影响

多篇研究检视稳定币如USDT发行对比特币价格和交易量的短期影响，发现二者存在正相关，但因研究数据和方法差异，是否存在操纵尚存争议。部分研究提出稳定币发行可能是牛市需求的反应而非价格驱动因素。图3直观呈现BTC价格与USDT供应的联动关系。

2.3.4 外部危机对稳定币影响

危机事件如美国硅谷银行倒闭或FTX交易所崩盘对不同稳定币影响各异，USDC因存储SVB大额储备出现显著脱锚，USDT则相对稳定。危机诱发的“转向加密货币避险”（flight-to-cryptosafety）现象明显，但投资者在极端情况下仍偏好传统安全资产如国债。图4和图6通过时间序列清晰呈现了不同稳定币在危机时的表现。

2.3.5 稳定币采用因素与应用

稳定币采用受价格稳定性、储备可信度、流动性、多交易平台支持、网络效应及跨境支付效率驱动。抑制因素包括监管不确定性、技术风险、用户技术水平不足及隐私顾虑。稳币用途涵盖DeFi抵押借贷、支付汇款、投机交易及众包奖励等，带来系统性杠杆风险。对未来潜在行业应用包括电信微支付、零售供应链融资、旅游支付及建筑付款管理等。

2.3.6 稳定性及价格建模

稳定币整体波动远低于其他加密货币，但普遍不及其挂钩的法币稳定，算法稳定币波动较大。价格序列表现出非线性、状态切换、自回归及重尾分布等金融时间序列复杂特征，部分文献利用波形分析及复杂统计测试进行刻画。在价格预测方面，混合深度学习模型（如结合LSTM与图卷积）表现优异，但机器学习方法整体使用有限。

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2.4 技术分析

2.4.1 设计改进

相关研究提出多种设计创新方案：如基于多法币篮子的锚定、实体资产（钻石）抵押、调整发行费用、限价保证机制、双代币体系、债券发行用于调节供应，以及针对特定应用场景的定制设计（如频谱交易）。实施技术涵盖以太坊智能合约、Cardano/Ergo形式化验证、多签和分区技术等。图7示意双代币机制通过过度抵押分摊波动的流程。

2.4.2 CBDC设计

中央银行数字货币设计方面多采用许可链模式，强调与现有银行系统兼容及监管合规，兼顾用户隐私与防止非法活动。具体设计因国别不同而异，例如印尼偏好现金类匿名设计，墨西哥偏重中心化商业银行中介。可编程货币技术预防恶性通胀、实现差异化货币政策。图9-10展示了稳定币市场分布及全球CBDC推进状态。

2.4.3 稳定机制

稳定币设计分全抵押、部分抵押及算法抵押（无抵押）三类。算法机制包括弹性供应、动态手续费、债券发行、自动市场操作等。实证与理论均显示算法型稳定币总体波动更大，且绝对稳定不可保证，但在资本效率和去中心化方面具优势。

2.4.4 治理机制

治理主要依赖代币持有者投票与审计。研究发现投票权高度集中（如MakerDAO），存在利益冲突与投票买卖（贿赂）现象。审计缺乏统一标准，存在利益冲突和审计覆盖期短等问题，但审计对DeFi价值有正面影响。

2.4.5 失败分析

重点分析了Terra-Luna和Iron Finance崩盘案例，原因包括大量抛售、杠杆去杠杆恶性循环及算法型稳定币设计缺陷。失败引发DeFi系统价值数十亿美元损失及信心崩溃。社交媒体情绪（推文）在有限情况下可作为提前预警信号。

2.4.6 安全与隐私

文献数量最少。CBDC隐私权常受KYC监管与GDPR法案约束，欧洲央行及加拿大央行等提出零知识证明和匿名支付等技术建议。CBDC和稳定币面临广泛网络攻击威胁，包括欺诈伪造节点、智能合约漏洞及拒绝服务等。稳定币市场操控检测主要通过网络模式识别关键操纵节点，研究尚属初步。

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2.5 立场与政策/法律监管

2.5.1 稳定币与CBDC的宏观影响

稳定币业态的兴起既获得法币稳定优点，也带来去中心化和智能合约兼容性。各国央行推出CBDC以保金融主权，且CBDC间亦存在地缘政治竞争。美元挂钩稳定币占据绝对市场主导地位，有潜在美元化风险。稳定币承诺为未受银行服务人群带来金融包容。CBDC可创新货币政策工具，如限制使用方向、自动发放补贴等。

2.5.2 法律监管挑战

稳定币的全球流通性带来监管套利、跨境监管合作难题及国际制裁规避风险。消费者保护成为立法重点，应确保储备资产质量透明。现有财务报告标准对稳定币分类模糊，妨碍机构采纳。Facebook的Libra项目监管打压案例反映出现行法律框架的复杂性与挑战。

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三、图表深度解读

3.1 图1 - 论文数时间变化与分类

图1显示自2018年以来稳定币领域研究量逐年上涨，2023年达到峰值。经济分析占据多数，技术分析次之，政策论文最少。2024年数据不完整但趋势依旧。该图反映稳定币研究正成为跨学科热点。

3.2 图2 - USDT与BTC、S&P500、Gold及USDC对比散点图

图2中的散点及回归线揭示USDT与BTC和传统金融资产（S&P500、黄金）相关性极低或负相关，表现出良好的避险特性。与USDC的强正相关，表明稳定币之间高度联动，潜在系统性风险通道。此图支撑稳定币多样性和功能分化观点。

3.3 图3 - BTC价格与USDT流通供应趋势对比

图3显示BTC价格波动周期大致与USDT供应量增长同步，暗示市场情绪好转时稳定币发行增加，但不代表单向因果关系。此图形象展示了市场流动性及资金动向与稳定币发行的关系。

3.4 图4 - Black Thursday与SVB倒闭对主要稳定币价格影响

该时间序列图详细展示2020年3月黑色星期四疫情冲击及2023年SVB银行倒闭期间USDT、USDC、DAI的价格变化。特别是SVB事件中USDC显著脱锚，DAI亦受牵连，而USDT稳定。反映储备结构及信任层面对稳定币表现的重要影响。

3.5 图5 - 不可能三角示意

该三角图展示国际金融中“资本自由流动、固定汇率及货币政策自主三者不可兼得”的经典理论，报告利用此模型说明CBDC和稳定币诱发的货币政策自主性受限问题。

3.6 图6 - SVB事件USDT与USDC分钟级价格

高频数据体现2023年SVB事件的即时冲击，USDC价格一度暴跌超过18%，而USDT保持稳定。支持稳定币设计中储备安全及多样化的重要结论。

3.7 图7 - 双代币机制流程图

概括了过度抵押ETH的稳定币发行逻辑，用户存入150%价值ETH，铸造100%稳定币和50%次级代币。ETH价格±10%波动时，用户持有的稳定币保持1美元，次级代币承担价格波动，风险和收益被分离。体现目前主流创新设计。

3.8 图8 - Terra-Luna崩盘关键事件价格走势

精细刻画2022年5月7日至11日LUNA和UST价格剧烈波动，揭示流动性冲击及增发LUNA恶性循环引发市场崩溃过程。警示算法稳定币设计风险。

3.9 图9 - 2021-2025年主要稳定币市值及份额

堆积图显示USDT和USDC占据市场绝大多数份额，市场逐渐出现新兴币种但占比微小，确认美元挂钩统治地位。

3.10 图10 - 全球CBDC发展现状地图

颜色区分项目阶段（研究、试点、已发布等），覆盖全球主要经济体，表明CBDC研发国际化趋势及竞争态势。



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四、估值分析

报告核心不在于具体稳定币估值，而聚焦于挖掘机制和设计效能，因稳定币价格理论上紧贴挂钩资产，其估值更依赖机制的稳定性保证。文章涵盖区分完全抵押、部分抵押与算法机制，特别突出算法机制无法理论上确保绝对稳定，但通过混合机制提升资本效率。相关经济模型及金融时序建模提供了理解价格波动和市场行为的工具，促成未来估值模型完善的基础。

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五、风险因素评估

• 设计风险：算法稳定币因无完全抵押，易受市场波动和攻击影响，存在失稳风险。典型如Terra-Luna崩塌案例反映其致命弱点。

- 治理风险：治理权高度集中及投票买卖易导致决策偏向大户利益，潜藏治理失灵风险。

• 安全隐患：智能合约漏洞、网络攻击(如拒绝服务攻击、伪造交易)及市场操纵可能严重威胁系统稳定与用户资产安全。

- 监管风险：国际监管协调不足，法规不确定易激发套利行为，监管强硬可能抑制创新，同时合规压力影响广泛采用。

• 隐私权风险：在维持监管合规与用户隐私间存在矛盾，监管监控与数据泄露等隐私威胁影响用户接受度。

报告指出目前大部分风险尚缺乏有效缓解机制的深入研究，建议加强机制设计安全性、透明度及监管体系建设。

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六、批判性视角与细微差别

• 许多实证研究依赖日度数据，忽略稳定币显著的高频波动，对危机时刻稳定性理解不足，建议更多采用分钟级甚至更高频数据。

- 算法稳定币设计存在理论不可稳定性的悖论，许多文献对此矛盾未给予充分揭示，未来应着力各类算法稳定币的稳健性评估。

• 治理机制分析聚焦极少数平台，且过度强调投票机制，缺少对其他治理方式（如质押机制、社区自治等）研究。

- 关于稳定币发行是否操纵非稳定币市场存在显著分歧，精细数据和方法的差异是争议根源，未来宜推动共识。

• 整体监管分析缺乏实证及跨国比较研究，实际政策效果和用户响应缺乏扎实跟踪。

- 数据源及方法选择多样但缺少统一标准，存在第三方数据准确性及溯源难题。

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七、结论性综合

本报告全面梳理了当前稳定币领域学术研究，从经济、技术到政策层面系统分类了26个关键研究问题，阐释了稳定币市场的动态性、设计机制、治理挑战及监管难题。报道揭示稳定币作为数字资产在金融市场中的避险作用和交易连通性，同时表明算法稳定币及治理存在其内生风险与局限。CBDC作为政府发行数字货币的尝试，既与稳定币竞争又可能共存，在货币主权及国际经济中彰显重要地缘政治意义。

数据层面，报告强调了细粒度时间序列及链上交易数据对于准确分析稳定币行为的必要性。依托丰富图示与案例分析，本报告不仅总结了现有结果，还识别出学界在安全隐私、失败机制、治理结构、合规框架等方面的重大研究空白。

综合来看，本报告立场中立，综合详实，是迄今为止在稳定币领域最系统、跨学科的文献综述之一。它为研究者和政策制定者提供了清晰路径，推动未来关于稳定币安全、治理改进、监管协作及经济影响的深入探索，具备重要现实指导价值和学术推动力。

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参考图表

1. 论文数时间分布

2. USDT与BTC、SP500、Gold及USDC的相关散点

3. BTC价格与USDT流通供应趋势

4. Black Thursday及SVB银行倒闭冲击

5. 经典金融三角示意

6. SVB事件 USDT/USDC分钟级波动

7. 双代币稳定币机制示意

8. Terra-Luna崩盘价格走势

9. 美国美元挂钩稳定币市值分布

10. 全球CBDC试点发展现状

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