国家资产负债表与宏观政策展望 [page::0][page::2]

• 2025年7月实体部门负债增速9.0%，8月有望回落至8.9%，年底预计约8%。政府部门负债增速预计年底将下降至12.5%。资金面边际收敛，货币政策和财政政策配合稳定宏观杠杆率，整体处于缩表路径。

- 预计十年期国债收益率下沿约1.6%，期限利差继续走扩，三十年国债收益率下沿约1.8%。

• 实际经济增速目标5%左右，名义经济增速倒推约4.9%，需继续观察其是否成为未来1-2年常态。

股债性价比与风格分析 [page::1][page::3][page::4][page::5]

• 风险偏好主导市场，股牛债熊，成长风格占优，资金呈现扩表-缩表交替，市场整体震荡。

- 宽基轮动策略自7月建仓以来累计跑输沪深300指数3.4%，最大回撤12.1%，表现低于沪深300的15.7%。

• 推荐配置中证1000（仓位70%）、30年国债ETF（仓位30%）以平衡成长股与长债的风险收益。

- 股债性价比指标显示当前数值处于中低位，股票红利和成长兼备，债券以久期和信用为主基座。

主要行业表现与推荐 [page::5][page::6][page::7][page::11][page::12]

| 行业 | 本周涨跌幅(%) | 近期拥挤度 | 估值盈利匹配 | 估值变化(PE TTM) |
|--------------------|-------------|----------|------------|------------------|
| 通信、电子、计算机 | 8.9%~10.8% | 高 | 中高 | 显著上升 |
| 石油石化、银行、煤炭 | 0.5%~4.92% | 低 | 较好 | 小幅上升 |

• 推荐红利类股票，特征为不扩表、盈利稳定、能够长期生存。建议组合包括A+H共40只股票，主要分布在银行、电信、石油石化及交通运输行业。

- 行业拥挤度和交易活跃度显示电子、计算机相对高位，房地产、煤炭等行业相对低迷。

• 市场估值盈利匹配度方面，银行、保险、煤炭及交通运输等行业表现较好，部分高景气行业估值显著提升。

- 公募主动股基短期多数跑输沪深300，但基金规模小幅回升。

全球和国内经济指标观察 [page::8][page::9]

• 7月全球制造业PMI回落至49.7，外需整体弱势但部分国家如美国、法国表现改善。

- 全球出口金额增速总体放缓，韩越出口维持波动区间。

• 国内方面，二手房挂牌价指数持续下降，生产资料价格指数小幅上涨，乘用车零售量保持较强势。

- 工业产能利用率显示部分行业景气边际稳定或改善。

量化策略与组合配置建议 [page::4][page::11]

• 宽基轮动策略作为主观配置，结合仓位和风格研判，适合大规模资金，风险可控，流动性好。

- 策略围绕成长与价值风格动态调整，重点在于把握资金面与风险偏好的结构性机会。

• 红利策略结合标的行业风险及股息率，注重抗扩表特征，旨在稳定收益和控制下行风险。

风险提示 [page::1][page::12]

• 宏观经济和政策超预期变动可能导致资产价格偏离预期。

- 行业前景依赖历史以及经验总结，存在预期不达标风险。

• 市场波动可能超出历史经验。

- 历史表现不代表未来收益，投资需谨慎。

华鑫固定收益周报——《债券很难转入趋势熊市》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《债券很难转入趋势熊市——资产配置周报》

- 发布机构：华鑫证券研究所

• 发布日期：2025年8月24日（对外发布时间）

- 分析师团队：
- 罗云峰（华鑫证券研究所助理所长，固收及大类资配首席分析师）
- 黄海澜（资深固收研究员）
- 杨斐然（转债及固收研究）

• 主题：国家宏观资产负债表分析、货币财政政策解读、股债市场性价比及风格判断、行业轮动推荐与风险提示

- 核心观点：
- 2025年下半年中国实体部门负债增速将持续回落，货币财政政策紧密配合，整体处于边际缩表进程中。
- 资金面边际收敛，风险偏好改善，股市优势明显，债券难以进入趋势性熊市，表现仍是区间震荡。
- 资产配置建议倾向于成长型权益和长债的组合，中证1000指数（70%）+30年国债ETF（30%）。
- 行业推荐重点聚焦于价值风格、红利型股票，具备“不扩表、盈利好、存续稳”的特征，涵盖银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
- 政策和宏观经济环境对市场影响较大，风险在于宏观和流动性超预期变化 [page::0,1,2,3,11,12,13]

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二、逐节深度解读

2.1 国家资产负债表分析

• 关键论点：2025年实体部门负债规模增速已在高点附近（7月9.0%），预计8月小幅降至8.9%，后续回落至8%附近，显示明显的“缩表”趋势。财政和货币政策继续围绕稳定宏观杠杆率目标展开，防范大规模击穿风险。
• 负债端数据：

- 实体部门负债增速7月：9.0%，6月：8.9%（微升）
- 预计8月：8.9%附近回落，全年预期终点8%左右
- 政府债务净新增5551亿元（高于计划5307亿元），7月末政府债务增速15.7%，预计8月降至14.9%，年底回落至12.5%。

• 资金面表现：

- 2025年8月第一周为资金面高点，之后资金面继续边际收敛。
- 2025年5月降息后，一年期国债利率下沿约1.3%，当前1.37%窄幅震荡。
- 十年国债利差进一步走扩，期限利差中枢下调至30bp，十年国债收益率底部约1.6%，三十年国债收益率底部1.8%左右。

• 宏观影响：财政赤字率稳定在4%左右，全年中国名义GDP增速目标约4.9%-5%，实际经济增长预计保持5%左右，需持续观察经济复苏动力是否稳固，负债收缩和经济增长形成平衡[page::0,2]

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2.2 股债性价比与资产风格分析

• 资金面与市场风格：

- 上周资金面收紧，风险偏好改善，表现为股市上涨（成长股优势）—“股牛债熊”。
- 十年期国债收益率小幅上行4bp至1.78%，十年与一年国债利差继续走扩，期限利差达到41bp。
- 股债性价比整体偏向股票，且成长性风格占优。

• 历史资产负债动态：

- 2025年内观测到2次实体部门扩表窗口：1月中旬至2月中旬及6月底至7月末。
- 这两次扩表伴随风险偏好上升，而资金面配合不足，说明扩表动力非均衡。
- 7月为年内实体部门负债增速高点，预期后续负债增速回落，资金面收敛，形成边际缩表格局。

• 美联储及海外经济对比：

- 美国2025年上半年GDP同比2.0%，低于过去3年均值，但高于趋势水平1.8%。
- 报告关注美国GDP何时跌破历史趋势水平，影响全球风险偏好。

• 风险偏好驱动市场观点：

- 风险偏好被视为内生变量，与盈利表现共同进入区间震荡，风险偏好突破3月17日高点后，下一个重要节点是2024年5月20日。
- 在风险偏好未断裂的前提下，债券不会进入明显熊市，预计十年债收益率上限难超1.9%。
- 操作逻辑建议基于风险偏好表现灵活调配成长股（风险偏好上升）和长债（风险偏好下降）之间的仓位。推荐“中证1000指数70%+30年国债ETF30%”组合策略[page::1,2,3]

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2.3 行业推荐及市场表现

• 行业风格与股债配比：

- 在缩表环境中，股债性价比向权益偏斜幅度有限，价值风格概率较高，成长依然可享受边际改善的风险收益。
- 推荐红利类股票具备“不扩表、盈利好、活下来”的三大核心特征。
- 推荐的A+H红利组合包括40只个股，重心放在银行、电信、石油化工、交通运输等行业，银行个股适当精简。

• 市场流动性与行业表现：

- 8月市场整体上扬，主板指数涨幅2.37%-5.9%不等。
- 通信、电信、计算机、美容护理等信息科技成长风格行业涨幅领先，而房地产、煤炭、医药生物等防御性行业涨幅最小。
- 行业拥挤度中，电子、计算机、机械设备等行业处高位分位（88%+），房地产、煤炭等行业拥挤度较低。
- 行业成交量方面，综合服务、家用电器、电子等调涨幅较好，银行、国防军工等增长乏力。

• 估值与盈利匹配：

- PE(TTM)明显上涨集中于成长板块，如通信、电子行业估值较高。
- 估值历史分位较低且盈利预期较高的行业包括银行、保险、煤炭、石油石化和交通运输。
- 行业景气度表明：出口相关指标、制造业PMI轻微回落，内需端房价和二手房挂牌价小幅下跌，但汽车销量表现强劲，生产资料价格趋稳略升。

• 公募基金表现与配置：

- 主动公募基金整体表现跑输沪深300，部分基金仍有较好累计收益。
- 主动公募股基资产规模小幅回升至3.93万亿元。
- 宽基轮动组合表现一般（最大回撤12.1%），跑输沪深300 (3.4%)，但相对风险较低。

• 总结行业推荐：贴合“债性红利”策略，围绕上述低扩表、盈利稳定的行业及个股做组合配置，保证风险收益均衡[page::5,6,7,9,10,11]

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三、图表深度解读

图表1：资产配置观点表（page::2）

• 展示了8月23日的政策、经济、股债性价比、股票和债券风格以及宽基轮动总结。

- 关键词突出“负债端缓慢回落”、“资金面维持中性难宽松”、“股债性价比区间震荡”、“成长股占优”。

• 结合财政政策和经济数据，确认宏观杠杆率趋于稳定，资金面保持紧平衡态度。

图表2&3：宽基轮动组合表现及股债涨跌幅（page::4）

• 图表2：宽基轮动组合净值及累计超额收益展示，显示波动和涨跌幅，近阶段累计收益有所回落，与沪深300相比表现落后。

- 图表3：详细列出不同指数涨幅及万得预期盈利变化，显著看出成长导向指数如科创50涨幅最大13.31%，显示成长股近期受追捧；国债收益率微幅上行，显示债券市场部分回调压力。

• 这些数据表明确认了成长股受益于风险偏好升温，债券收益率趋势局部上扬但仍有限。

图表4：股债性价比（市盈率倒数/十债收益率比）（page::5）

• 显示股市相对债券的估值优势指标，从历史看处于中偏上位置，但自高位回落，显示股债性价比虽向股偏斜，但幅度有限。

- 结合文本说明当前股债性价比较为中性至偏股，符合资金面收紧、风险偏好拉升的市场状况。

图表5-7：行业涨跌幅、拥挤度及成交量（page::5-6）

• 图表5展示申万一级行业周涨跌幅，技术类（通信、电子、计算机）领涨，传统能源类（煤炭、银行）涨幅较小。

- 图表6拥挤度显示核心成长行业拥挤度高，价值防御行业拥挤度低，暗示潜在博弈空间。

• 图表7表明成交量整体增加，部分成长和服务类行业成交活跃，而银行、国防军工成交放缓。

图表8-9：PE变化及估值盈利匹配（page::7）

• 各行业PE变动说明成长板块估值修复明显，价值板块估值刚性较强，配合盈利预期，为行业推荐提供量化基础。

- 盈利预测较高且估值历史分位较低的行业如银行、石油石化更具稳定性价值投资意义。

图表10-17：全球制造业PMI、出口、港口吞吐量、房价、生产资料价格及汽车零售（page::8）

• 全面反映了全球和中国经济活动的外部和内部需求动态，整体显示全球制造业略回落，但韩国、越南出口增长较好。

- 房地产市场持续低迷，二手房价下跌，制造业产能利用率企稳但无明显改善，表明经济复苏边际谨慎。

• 汽车零售表现良好，凸显内需结构调整。

- 生产资料价格整体稳定，利率曲线平稳，货币政策边际收敛。

图表18-20：产能数据和公募基金表现（page::9-10）

• 工业产能利用率在近年波动中稳中有升，显示制造业需求稳定支撑。

- 公募主动股基表现多数字段跑输沪深300，反映市场择时及个股选择难度，规模稳步回升显示机构资金回温。

图表21-22：红利组合表现及个股明细（page::11-12）

• 红利组合相较沪深300表现持续优异，超额收益稳定，体现了“债性”红利策略的有效性。

- 个股列表涵盖银行、通信、能源、交通等行业，股息率高且季报欠配比例较低，反映估值理性和现金流稳健。

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四、估值分析

• 报告中股债估值对比主要依据市盈率倒数（E/P）与债券收益率比较，体现“股息收益率+成长溢价”与债券票息的风险收益权衡。

- 期限利差和债券利率底线定位影响长期债券估值，利率底部为政策调整空间标准。

• 风险偏好作为估值调整的驱动变量，在股债配置中占主导地位。

- 目标配置通过宽基轮动组合及红利组合股票，结合市场中性价比判断，实现风险可控的资产配置优化。

• 采用绝对收益及相对收益标准评估基金绩效，联合行业估值指标共同指导配置决策。

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五、风险因素评估

1. 宏观经济风险：

- 经济增长大幅变动超预期，可能导致负债收缩不及预期或扩张过快，影响资产价格及资金面。

1. 政策风险：

- 财政货币政策调整力度大于预期，可能导致资金面极端宽松或紧缩，冲击股债市场结构。

1. 市场风险：

- 突发性事件或风险偏好大幅波动，带来市场剧烈调整，尤其对成长股冲击较大。

1. 估值及行业风险：

- 行业表现与历史数据及经验偏离，带来组合回报预期调整。

1. 产品风险：

- 宽基指数及相关组合历史表现不代表未来收益，需关注流动性和跟踪误差风险。

1. 流动性风险：

- 融资成本变化或市场流动性骤变，可能对资金面形成冲击并传导至资产价格[page::1,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于宏观杠杆率稳定假设，对经济增长预期采取较为稳健的5%左右目标，可能对突发经济下滑风险评估不足。

- 美国及全球经济展望偏乐观，假设美国不会出现超预期疲软，存在外部风险暴露。

• 股债性价比分析对风险偏好内生性的假设充满信心，若风险偏好成为外生变量，市场将面临未知波动，报告认为其为小概率事件，判断相对主观。

- 报告多次强调资金面收敛，但对资金面流动性短期扰动的敏感度及潜在风险缺乏详细描述。

• 部分行业拥挤度较高，估值相对偏好股较高，但未显著提示潜在泡沫风险或调整空间。

- 报告的宽基轮动策略绩效稍逊于基准指数，尽管回撤较小，仍需谨慎看待策略持续有效性。

整体而言，报告以稳健的宏观视角和数据支持为基石，决策逻辑清晰、严谨，风险提示全面，唯独对于极端事件的情景分析尚显不足。

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七、结论性综合

华鑫证券此次《债券很难转入趋势熊市》固定收益周报通过全面的国家资产负债表分析结合货币财政政策解读，得出当前中国宏观杠杆率稳定、边际缩表态势明显，资金面短期高点已现，流动性边际收敛。风险偏好依然是市场主导变量，股市的风险溢价获得提升，使股债性价比偏向权益资产，特别是成长股优势明显，但整体宽幅震荡明确，债券市场则维持区间震荡，无明显趋势熊市状态。

具体操作框架围绕风险偏好，将成长类权益资产与长债组合调仓定仓，推荐以中证1000指数及30年国债ETF权重组合配置，兼顾风险和收益。行业推荐聚焦低扩表、高盈利稳定红利股，重点入选银行、电信、石油石化和交通运输类别，强调“不扩表、盈利好、活下来”为核心选股逻辑，为投资者提供相对稳健的资产配置方案。

从数据看，宏观数据严密支撑上述结论，债务增速分阶段回落，财政赤字及货币供应趋稳，资金面利率走势支撑期限利差合理回升，资产端经济指标仍处波动中企稳阶段。行业层面，成长与价值共存，估值与盈利匹配支持价值板块中长期配置。公募基金表现和市场成交活跃度进一步印证资金流向动能。

图表深度分析补充如下认知：

• 资金面利率与期限利差稳定后，债券底部收益率具备支撑（如1年期约1.3%，十年约1.6%），债券价格有保底价值。

- 股债收益率比较和估值倒数表现出股市相对优势，引导风险偏好结构调整。

• 行业涨跌幅和成交活跃度分化明显，信息科技成长性行业强劲，而传统行业估值分位低，存在配置价值。

- 全球及国内制造业PMI、出口和内需指标均呈温和回落但未失稳态势，显示经济复苏需谨慎观察。

• 红利股组合具备稳健现金流和股息回报，表现超越沪深300，彰显风险调整后的优越性。

综上，报告坚定了中国债券市场将在震荡调整中运行的判断，反对出现持续的趋势性熊市观点，强调风险偏好的核心驱动力作用，提供了细致的资产配置思路和行业个股建议，具有较高的实用指导价值和理论支持基础。

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综述

• 报告以债务周期的权威数据为基础，深刻剖析当前中国宏观资产负债变化。

- 风险偏好是影响资产价格的主导变量，边际缩表、资金面收敛决定债券市场不会进入熊市。

• 股债性价比向成长型权益倾斜，建议配置成长股与长债的组合分散风险。

- 推荐低扩表高盈利红利行业，涵盖银行、电信、石油化工和交通运输等，以确保组合的稳健性。

• 风险提示与市场波动并重，强调政策和经济变量的影响，提醒投资者谨慎对待流动性和宏观环境的变动。

- 图表与数据展现了稳健的经济指标及市场表现，为投资策略提供了丰富证据支持。

此份报告为资产配置提供了理性框架和操作逻辑，对投资者理解当前及未来债券与股市走势具有重要参考价值。[page::0-14]

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请注意：以上分析均基于报告内容，力求客观且系统性地阐释报告内涵。

报告